央企信托-XX3号河南南阳 央企信托总部

　　混合所有制改革成为国企改革的重要突破口，其提法上升到“改革系列”中非常重要的位置，我们预计2017年为“混改”密集落地的年份。

　　一、为什么2017年关注混改？本轮混改的推进情况如何？

　　混合所有制改革成为国企改革的重要突破口，其提法上升到“改革系列”中非常重要的位置，我们预计2017年为“混改”密集落地的年份。2016年以来，“混改”自上而下稳步推进：8月中旬，《国有控股混合所有制企业员工持股试点意见》下发，加快对股权结构的改革，国企改革进一步“深化”。9月底（9月28日），在混改专题会议上，刘鹤指出，推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口，要求推进混合所有制改革试点工作；东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业和浙江省发展改革委负责人列入第一批试点的混合所有制改革项目实施方案做了详细介绍，也由此确定了混改“6+1”试点，混改开始进入到逐步落地的阶段。12月中旬（14日-16日）中央经济工作会议为明年工作定调，提出“要深化国企国资改革…混合所有制改革是国企改革的重要突破口…在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”

　　整体看下来，国企改革向“深水区”推进，混改的重要性不断抬升，并且进入落地阶段，明年政策将会延续，在2017年3月“两会”和十九大时间窗口期，有望进一步推进国企改革，特别会重点提到“混改”。因此我们认为17年国企混改是新一轮国企改革重头戏，市场将反复聚焦，有望成为2017年确定性主题之一，建议予以重视。

　　二、混改是国改的重要突破口

　　分析下来我们认为主要是四个方面的因素：

　　1）混改是国企改革的核心部分：混改通过引入社会资本，将打破垄断，使企业经营市场化，有效提升国企业绩。因此混改是国企改革的核心，同时也是改革的深水区，可以说国改的成败在于混改能否成功推进。

　　2）国企改革已形成完整的政策体系，在实施方面也取得重要进展，具备攻坚混改的基础。目前，国企改革“1+N”文件体系已经完成，“1+N”文件体系及相关细则共同形成了国企改革的设计图、施工图；在实施方面，“十项改革”全面铺开，央企重组整合、改组组建投资运营公司，以及地方国企混改等方面均取得了积极进展。

　　3）混改方向逐步明确，具备从布局期向推进期转换基础。《关于深化国有企业改革的指导意见》这一纲领性文件提出了四大主要目标，其中包括到2020年，“国有企业公司制改革基本完成，发展混合所有制经济取得积极进展”。到目前为止，混改顶层设计及员工持股等相关配套政策已逐步出台，混改试点讨论也日益充分，逐步确定了在七大垄断领域首先推进混改以及相关试点，具备加速推进的基础。此外，明年的“两会”及“十九大”也是为混改提供操作层面政策支持的有利因素。

　　4）混改是降杠杆和PPP的重要助力。降低企业杠杆率是当前着力推进的改革方向，混改有助于国企降杠杆，在债转股实施过程中，鼓励引入社会资本参与债转股。在PPP项目中，也鼓励推动混合所有制，组建国企、民企、外企共同参与的项目公司，能够发挥不同企业比较优势。

　　三、混改有哪些新的变化？

　　央企改革的环境我先介绍一下，他们的目标是做大做强国有企业，他们的改革是分为两类：一类是公共类，一类是商业竞争类。重点是商业竞争类，他们的方式主要就是企业的整合，部分央企资源布局太分散，需要整合。两个比较典型的案例，一个就是南北车的合并，一个就是宝钢兼并武钢。

　　最近又提出发展混合所有制，主要在七个行业。央企的混合所有制，主要是在项目和业务上推行混改，因为他要把一些垄断性的、资源性的，过去不开放的，有一些项目和业务，通过混合所有制来引进民间资本，而央企的混改主要涉及到股权的混改主要在三四级的层面，不会在一二级层面，更多的体现在财务投资，如中石油、中石化。

　　12月29日公告的云南白药混改方案，亮点1：新华都和云南省国资委各持有50%股权，并列为第一大股东，民企和国企平起平坐；亮点2：双方达成“去行政化”条款，“买断”云南白药高管的行政性职级，成为彻底职业经理人，以后全部市场化选聘。

　　总的来说，本次白药控股的“混改”坚持市场导向，新华都作为“白药控股”本次引入的战略投资方，大比例股权投资并参与管理层，有别于大多国企混改案例中民营资本占少数股权进行财务投资，“白药模式”充分激发民营资本活力，有助于提升国企业务的转型和升级，提升企业效率。“白药模式”将成为国企混改突破新样本，是地方混改的又一个可借鉴的案例，预计后续无论央企还是地方国企均积极推进，催化剂不断。

　　国企市场化混改的方式更加多样化。除了员工持股、引入战投之外，债转股和混改也是互为助力的关系，社会资本可以通过参与债转股基金或是地方AMC公司，实现债券转股权之后的间接持股。

　　四、混改的节奏、方式是怎样的？

　　1）混改节奏：混改成为国企改革“突破口”，但是并不意味着会在今年大面积铺开，从目前的形势和监管层的表述来看，主要还是以试点的形式推进，成熟一家推进一家，整体基调还是“稳”字当头；地方混改推进速度可能较快。

　　2）混改方式：一是引入非国有资本参与国有企业改革；二是鼓励国有资本多种方式入股非国有企业，国有资本投资运营公司对发展潜力大、成长性好的非国有企业进行股权投资；三是探索实行混合所有制企业员工持股。员工持股主要采取增资扩股、出资新设等方式；另外还有通过债转股等间接持股方式。

　　3）混改领域：除了一些混改推进较快的竞争性领域，还有中央经济工作会议提出的，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断领域。目前发改委会同国资委等部门在上述七大领域选择了7家企业或项目，开展第一批混合所有制改革试点。目前，正在组织审议批复试点方案，其中4个已经批复实施。

　　以上是我们对当前混改推进情况的分析。

　　五、分析和梳理混改试点的集团及相关上市公司

　　1、混改“6+1”试点

　　混改“6+1”试点的“6”就是：东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶六大央企；“6+1”试点的“1”就是，浙江省。

　　1）东航集团

　　东航混合所有制改革已经取得实质性结果，是国企深化改革的重要样本之一。东航集团不断引入各类战投，目前已引进美国达美航空（3.22%，第四大股东）以及携程（3.22%，第四大股东）等非国有资本作为。未来东航集团将将探索进一步降低东航集团对东方航空持股比例，并在确保国有资本控制力的前提下，积极创造条件，推进东航集团所属其他企业的改制上市。东航集团旗下上市平台为东方航空。

　　2）联通集团

　　中国联通竞争压力较大，业绩有望触底反弹，寄望混改改善现状。三大电信运营商中，中国移动依然保持一家独大局面，营业收入份额54%，净利润份额78%；而中国联通面临业绩困境，2015年营收下降115.22亿，同比下降3.99%，净利润下降15.34亿，同比下降12.81%。但从营收数据可以看到，主营业务已有触底企稳反弹趋势。联通和移动的差距，主要体现在用户基数和通信网络质量，未来通过混改有望改善。

　　中国联通混改基本明朗，但方案有待公布。电信领域混改是七大重点推进领域之一，而中国联通是电信混改的标杆企业，目前混改方案在第一批混改试点讨论名单中，尚未批复，预计作为首批央企改革试点的概率较大。具体混改实施方案仍待确定和公布。

　　3）南方电网

　　南方电网混改事项主要是在增量配电业务方面。2015年11月份，前海蛇口自贸区供电有限公司成立，由南方电网、招商地产、中广核集团能之汇投资、文山电力、前海控股联合组建，是率先在增量配电网领域成立的混合所有制供电企业。

　　文山电力是南方电网旗下唯一上市平台。虽然此前收购云南国际终止，但上市平台价值依然值得重视。6月份，文山电力拟出资2亿元投资设立配售电公司，文山电力持股100%，未来根据发展情况，可能会考虑适度引入其他投资者。受益电改推进直购电、竞价购电，地方电价相对便宜，购电成本降低带动单季度净利润提升，同比增速22.21%。

　　4）哈电集团

　　东三省经济滑落，谋求改革，哈电集团混改动力较强。5月25日，东方电气原总经理斯泽夫调任哈电集团担任董事长，斯泽夫来自总部位于南方的东方电气，相对来说，南方企业的管理模式比较灵活，或将有助于推进哈电集团混改。哈电集团旗下上市公司为佳电股份。

　　5）中国核建

　　中国核建既有混改预期，又是次新股。中国核建集团是防军工工程的主要承包商之一，承担了大量的国防科技工业军工建设任务，同时也是核电领域龙头。中央经济工作会议之后，中国核建集团便表态作为军工央企，将积极进行深化改革。中国核建旗下A股上市公司为中国核建，今年6月6日上市，属于次新股。

　　6）中国船舶

　　南北船整合，改革加速推进。船舶工业集团发布《对接资本市场，优化资源配臵——中船集团转型发展系列报道之资本运作篇》，强调将推动军工企业资产证券化作为发展混合所有制的重要途径，以实现从军辅船资产到战斗舰艇总装资产上市的重大跨越。船舶重工集团出台《关于全面深化改革的若干意见》，明确提出要大力发展混合所有制经济，并积极引入外部资本。尤其提出，要加快科研院所的资产证券化步伐，推进优质资产重组，适时注入上市公司。建议关注中国船舶工业集团旗下上市平台：中国船舶、钢构工程、中船防务。

　　7）浙江省-地方混改

　　浙江省混改推进积极。改革的重心在于“以国有资产证券化为抓手,积极发展混合所有制经济,加大企业改制、推进上市,积极推动国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合”。“混合所有制+整体上市”模式，为地方国企改革提供了一个创新样本：2015年，物产中大集团在浙江省率先完成整体上市，并建立股权多元的现代企业制度。“混改”之后，物产中大集团的股权划分为省国资运营公司持股33.81%、省交通集团持股20.72%、员工持股7%、战略投资者持股6.63%、公众股31.84%的股权比例格局。

　　浙江省省属国资集团旗下共有8家上市公司，分别为浙能电力、物产中大、巨化股份、菲达环保、浙江东方、杭钢股份、ST江化、物产中拓。

　　以上是混改“6+1”试点推进情况。

　　2、有望入选“第二批”混改试点的企业，主要集中在重点推进的七大领域

　　1）“铁总”集团旗下的广深铁路、大秦铁路、铁龙物流等

　　当前铁路行业情况：

　　财务压力迫使铁路改革，预期处于低点，混改推进将形成正向催化。中央经济工作会议将混改放在突出的位置，且铁路领域在列，预示着铁路改革将要破冰。目前对铁路改革的市场预期已经处于低点，因此在铁路领域混改的推进将有正向刺激作用。此外，铁总总负债达到4.3万亿元，资产负债率达64.7%，利息费用负担大，财务压力迫使铁总积极加快改革进程。未来在铁路建设以及运营上，引入战投包括民间资本，将迈出实质性性的步伐，至少在部分省区开始试点，同时引入市场成本加价定价体制。

　　铁路混改概念叠加“普客提价”基本面改善预期。铁路客运基准价自1995年调整后至今没有更改，铁路普通旅客列车票价上涨的可能性最大。2016年1月，国家发改委日前下发《关于变革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，决议放开高铁动车票价，改由中国铁路总公司自主定价，形成客票价格结构化。发改委12月1日公布《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法》。与国际比较，中国铁路的平均客运票价是日本票价的15%，是美国的20%。客运改革，预期提价使得高铁路段盈利能力提升，为后续有可能的民资入铁铺平道路。

　　铁总：广深铁路、大秦铁路、铁龙物流

　　铁总发声，推进混改。近日，中国铁路总公司召开工作会议，提出2017年“开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度，努力提高铁路企业经营效益”等。此前，铁总称未来将加快以“1+N”模式推进合资铁路公司重组，加快推进合资铁路公司重组，改善合资铁路经营状况。未来在铁路建设以及运营上，引入战投包括民间资本，将迈出实质性性的步伐，至少在部分省区开始试点，同时引入市场成本加价定价体制。相关上市公司包括：广深铁路、大秦铁路、铁龙物流等。

　　2）国家电网：国电南瑞、许继电气、置信电气

　　电力领域混改情况：

　　电力领域被放在混改七大领域的首位，显示出电力改革的重要性。南方电网被纳入首批“6+1”混改试点，国家电网董事长舒印彪在人民日报发表署名文章称，国家电网公司将研究探索发展混合所有制的途径和方式，积极引进社会资本。

　　2016年上半年，混改进展缓慢，下半年提速。8月26日，发改委下发电改九号文，强调“鼓励社会资本投资配电业务，逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务”。九号文公布之后，全国各地纷纷申报试点单位。2016年11月27日，发改委公布了105个第一批增量配电业务改革试点项目，其中，国家电网经营区共有82个，占比高达78.1%。

　　国家电网旗下：国电南瑞、许继电气、置信电气

　　除了被列入“6+1”试点的南方电网外，国家电网也在积极布局混改。近期，国家电网公布了以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措及成果。通过放开增量配网，将社会资本引入参与配网的建设和运营中，原有的电网垄断地位将被打破，这也被认为是国家电网在混合所有制改革领域迈出的第一步。早在2014 年，国家电网已开始着手南瑞集团、许继集团和平高集团等企业的整体上市，随着承诺时间的临近，国网系企业资产注入的延后可能性较大。预计未来国网和南网将会陆续出台更多举措，加快电网混合所有制改革。建议关注旗下上市平台：国电南瑞、许继电气、置信电气等。

　　3）中石油、中石化：中国石油、中国石化、泰山石油

　　石油、天然气领域情况：

　　国家油气行业改革总体方案预计在明年一季度出台，混改是大方向，有望提升估值。未来的油气改革总体方案，可能在上游油气资源，下游油品销售，以及天然气储运和进口设施等环节，推进混合所有制改革。来自能源相关行业和金融行业的央企集团，可能有更多的机会参与油气产业链投资。一些有实力的民营能源企业，也有机会在改革中和三大油等央企，建立更深入的业务关系甚至战略联盟。

　　中石油：中国石油、大庆华科

　　中石油混改动作不断，诚意逐步显现。中石油从2014年上半年就着手开始混改事项，但最初的方案显得诚意不足，后续在子公司层面进行的混改影响也较小，但可以看到从最初的辽河、吉林油田方案到最近的集团混改意见，中石油混改诚意渐现。

　　中石油旗下上市平台将受益于集团混改。中石油旗下共有4家A股上市平台，分别为中国石油、大庆华科、ST济柴、ST天利，随着集团混改推进，上市子公司或将受益于集团整体经营效益的提高，并且可能同时承担部分混改试点工作。

　　中石化：中国石化、泰山石油

　　除了已公布通过混改指导意见的中石油，中石化也是石油、天然气领域重要混改标的。12月1日，中石化董事长表示要加快公司内部改革，提高改革行动能力，做大做优国有企业。混合所有制改革将带动公司整体资产重估。中石化旗下上市公司：中国石化、泰山石油 、石化油服、石化机械、上海石化等。

　　4）中交集团及建筑类央企：中国交建、中国建筑、葛洲坝

　　目前中交集团（中国交通建设集团）混改试点方案已初步形成，电子稿已上报国资委。建筑领域混改推进加速，关注：中交集团旗下：中国交建；其他推进混改的建筑领域企业：中国建筑、葛洲坝、中铁二局、中国中铁等。

　　以上是有望进入第二批混改试点的集团及上市公司梳理。

　　3、地方混改试点

　　目前推进国改推进较快的上海、广州、山东、云南等地，目前我们了解较多的是上海这边的情况，推进混改较快的有以下几个公司：

　　隧道股份（600820）：隧道股份，15%国资股份由城建集团划拨国盛集团，那就意味着接下来就是要运作的，就是让战略投资者进来。隧道股份本身业绩好，引进战略投资者希望把法人治理结构改善。目前已经在谈，上海这边最快的混改标的。

　　百联股份（600827）：也会搞混合所有制，可以引入战略投资提高质量拓展业务，马云和马化腾都在找上海国资委谈。

　　上港集团（600018）：上港国家控股是80%。上海国资委认为最多可以让出30%的股份，引进淡马锡等，一方面不影响控股权，另一方面引进好的管理经验。国家国资委担心基础性、港口性的垄断资源，让国外的资本进来好不好？中央经济会议之后，提到混改，说不定有变化。

　　其他省市，如天津、上海、浙江、广东（广州、深圳）、山东、安徽、云南等混改推进速度也都相对较快。

　　我们给出的地方“混改”的组合：

　　天津市：天津磁卡等；

　　上海市：隧道股份、上海建工、百联股份、上港集团、徐家汇等；

　　浙江省：巨化股份、浙能电力等；

　　广州市：海格通信、越秀金控、白云山、广州浪奇、珠江啤酒、珠江钢琴等；

　　深圳市：通产丽星、深深宝A、深圳机场等；

　　山东省：山东高速、山东路桥、银座股份、华鲁恒升、青岛双星、鲁西化工等；

　　安徽省：金种子酒、雷鸣科化、皖通高速、安徽合力、安徽水利等；

　　云南省：云南白药、云天化、云南旅游、云南能投等。

　　六、总结：布局“混改”，三条投资建议

　　1）投资主线一：建议继续关注首批混改试点“6+1”集团旗下公司：中国联通、东方航空、文山电力、中国核建、佳电股份、中国船舶、巨化股份等；

　　2）投资主线二：建议关注有望入选“第二批”混改试点的四类企业：一是“铁总”集团旗下的广深铁路、大秦铁路、铁龙物流等；二是国家电网旗下的国电南瑞、许继电气、置信电气等；三是“石油、天然气”领域的石油石化集团，包括中石油、中石化、泰山石油等；四是中交集团及建筑类央企，包括中国交建、中国建筑等；

　　3）投资主线三：地方混改推进较快的天津、上海、浙江、广东（广州、深圳）、山东、安徽、云南等。关注天津磁卡、隧道股份、上海建工、百联股份、巨化股份、广州浪奇、深深宝A、山东路桥、安徽合力、云南白药、云南能投等。

　　（国金策略）

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