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REPORT SUMMARY

REPORT SUMMARY

建筑业作为国民经济的支柱产业之一，行业周期性明显，其发展情况与宏观经济走势高度相关，2022年以来全国经济受疫情影响下行压力加大和房地产投资持续探底，建筑业总产值维持中低速增长态势。

建筑业是以终端需求直接驱动的产业，市场竞争较为充分，行业增长主要取决于下游需求。2022年，建筑施工企业的下游房地产行业景气度下行，对建筑施工企业回款速度造成负面影响，建筑施工企业的流动性压力进一步显现，短期流动性趋紧，不同所有制企业之间分化明显，民营企业短期偿债压力较大。

近年来，中央国有企业债券发行明显领先其他所有制企业且优势逐渐扩大，信用等级对信用利差表现出一定的区分度。

整体看，联合资信认为建筑施工行业目前内部分化愈加明显，应持续关注偿债指标明显弱化、资金链压力较为突出的尾部企业。

一、行业概况

建筑业是国民经济中专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工作的生产部门。建筑业居于整个产业链的中游，市场竞争较为充分，主要由终端需求直接驱动，需求强劲时议价能力相对较强，毛利率也相对越高。从细分领域来看，建筑业主要由基础设施建设、房屋建设、工业企业投资和海外工程需求四大板块直接推动。

建筑业为国民经济的重要支柱产业之一，周期性明显，其发展与固定资产投资密切相关。2022年前三季度，受基础设施建设投资持续发力影响，建筑业总产值增速持续回升，行业增加值占国内生产总值的比重同比略有提高，建筑业对国民经济的支柱地位稳固。

建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其变动趋势与宏观经济走势大致相同。近年来，随着经济增速的持续下行，建筑业整体增速也随之放缓。2017年之前，建筑业总产值单季增速基本高于GDP增速，自2017年起，建筑业总产值增速长期低于GDP增速。受2020年“新冠”疫情冲击，经济下行压力显著加大，一季度建筑业总产值增速同比快速回落，下降速度大幅高于GDP增速，二季度开始增速明显回暖。2021年以来，建筑业总产值单季增速持续下降，一季度、二季度、三季度及四季度增速分别为22.80%、1.80%、-1.80%和-2.10%，下半年以来建筑业总产值同比呈现负增长。2022年以来，基础设施建设投资持续发力，建筑业总产值单季增速持续回升，一季度、二季度及三季度增速分别为1.40%、3.60%和7.80%。

从建筑业对GDP增长的贡献情况来看，自2011年以来，建筑业增加值占国内生产总值的比例始终保持在6.7%以上，2021年为7.0%。2022年前三季度，建筑业实现增加值58025.0亿元，同比增长4.8%，增速高于国内生产总值增速1.8个百分点，建筑业增加值占国内生产总值的比重为6.7%，略高于2021年前三季度比重（6.6%）。建筑业通常第四季度的产值占比更高，预计2022年全年建筑业增加值占国内生产总值的比重同比不会发生明显下滑，建筑业对国民经济的支柱地位稳固。

整体看，建筑业周期性明显，在经济下行期间，建筑业受到的冲击较大，在经济恢复期间，建筑业对国民经济贡献作用明显提升。

二、行业环境

（1）宏观经济环境

2022年以来全国经济受疫情影响下行压力加大，国家加大宏观政策调控力度，未来建筑业或将保持中低速温和增长态势。

建筑业是国民经济支柱产业之一，在经济面临下行压力时，政府通常会采用刺激投资的方式来稳定经济增速，而建筑业是固定资本形成的重要组成部分，因此建筑业增长与宏观经济走势高度相关。

经初步核算，2022年前三季度国内生产总值87.03万亿元，按不变价计算，同比增长3.00%，较上半年回升0.50个百分点。其中，受疫情冲击，二季度GDP同比增速（0.40%）较一季度（4.80%）明显下滑；三季度稳经济政策效果显现，GDP当季同比增速回升至3.90%。

作为国民经济支柱产业之一，2022年1－9月，全国建筑业实现总产值20.62万亿元，同比增长7.82%，增速较上年同期下降6.09个百分点，主要系受疫情冲击和房地产行业投资持续下降影响所致；房地产业前三季度增速-4.40%，在同期全国各行业GDP增速中最低，房地产业景气度对建筑业产值增长造成较大影响。

宏观政策方面，2022年上半年，我国经济下行压力持续加大，党中央、国务院果断加大宏观政策实施力度，及时出台稳经济一揽子政策。一季度期间，国际环境复杂性和不确定性加剧、国内疫情多点散发，“稳增长、稳预期”成为宏观政策焦点，政策发力适当靠前。二季度期间，受新一轮疫情等超预期因素冲击，经济下行压力进一步加大，党中央、国务院果断应对，出台稳经济一揽子政策措施，继续加大宏观政策调节力度，着力稳住经济大盘，确保经济运行在合理区间。三季度以来，对经济运行面临的一些突出矛盾和问题，党中央、国务院坚持稳中求进总基调，在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项稳经济接续政策，同时多措并举稳外资、稳外贸，提振房地产市场信心。2022年9月28日，稳经济大盘四季度工作推进会议召开，强调围绕重点工作狠抓政策落实，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，注重用好政策性开发性金融工具和专项再贷款、财政贴息等政策。同时，依法依规提前下达明年专项债部分限额。支持刚性和改善性住房需求，实施好“保交楼”政策。另外，要求各地要结合实际加大政策落实和配套力度，确保项目建设工程质量。2022年12月15日，2022年中央经济工作会议召开，再次强调2023年经济工作要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。

（2）行业监管与行业政策

建筑业发展受政策影响较大，在“双碳”目标的约束下，绿色低碳行业的信用质量有望继续改善；此外下游需求和行业监管的调整也会对建筑业产生重要影响。2022年以来，房地产投资持续探底但行业政策环境持续回暖，基建投资持续发力，预计建筑业未来整体或将保持中低速温和增长态势。

建筑业发展受政策的影响较大。由于建筑业涉及诸多民生问题，农民工权益、项目招投标、工程技术标准、建筑质量管理等方面都有具体的行业政策予以规范。目前，我国正在进入新发展阶段，以推动高质量发展为主题，围绕构建“双循环”新发展格局、实现“双碳”目标、防范化解重大风险等重大战略任务，制定实施了一系列行业监管政策。

2022年以来，建筑行业相关政策以推进标准化作业和促进行业转型升级为主导，对建筑业的引导主要体现在规范施工过程标准和提升工程建设质量安全方面。在“双碳”目标的约束下，绿色低碳行业（如绿色清洁能源、绿色建筑建材、绿色交通运输）的信用质量有望继续改善。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》（以下简称“《规划》”），要求持续推进重点领域补短板投资，加快交通基础设施建设，加强能源基础设施建设，加快水利基础设施建设，完善物流基础设施网络，加快生态环保设施建设力度，完善社会民生基础设施。该《规划》有望持续拉动基础设施投资，推动公路、铁路及公路等基础设施建设发展。

从需求端政策来看，房地产和基础设施建设是建筑业下游需求的主要来源。在市场景气度加速下行背景下，为防范行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，2022年以来中央多次释放维稳信号，将“保交楼”作为下半年工作重点之一，具体措施包括设立“地产纾困基金”，通过资产处置、资源整合和重组等方式，参与问题楼盘盘活及困难房企救助等纾困工作等，“房住不炒”仍为政策主基调。2022年3月，国务院金融委会议讨论关于房地产行业应及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案等内容；4月，中央政治局会议强调支持刚需和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，部分城市限购限贷等政策有所放松；7月，国内多地爆发“停工断贷”风波，监管层面高度重视，将协助地方政府推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；8月，国务院常务会议明确9月上旬接续政策细则应出尽出，且再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实，释放了尽快稳住经济大盘的重要信号；9月，四部委出台的信贷支持和税收优惠继续在房地产市场需求端发力；11月，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，央行联合银保监会支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资合理适度。尽管房地产行业政策环境持续回暖，但政策效果显现与资金回笼尚需时间。

基建投资方面，2022年以来地方政府债券发行明显前置和提速。2022年3月，国务院常务会议（以下简称“国常会”）部署用好政府债券扩大有效投资，要求2021年提前下达的额度5月底前发行完毕，2022年下达的额度9月底前发行完毕。在二季度经济下行压力明显增大的背景下，地方债发行再次提速，2022年5月，国务院要求加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。政策引导下，2022年地方债发行明显前置，二季度发行最为密集，其中5月份、6月份分别发行1.21万亿元和1.93万亿元，6月份发行规模创下地方债单月发行高峰，上半年已基本完成本年度新增债券发行任务。但疫情扩散进一步加重了下半年经济下行及财政收支压力，8月份以来，国常会提出接续政策措施，决定依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，要求各地在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。2022年，在房地产投资持续探底的背景下，基建投资作为稳增长的抓手作用凸显，预计基建投资有望回升。

整体看，房地产和基建投资作为提振建筑业的主力军，房地产行业整体信用质量有所改善但难言乐观，基建投资增速有望提升，建筑业或将长期保持中低速温和增长态势。

三、行业周期及目前所处的阶段

建筑业的长周期特征较为明显，且当前周期被动拉长，目前建筑业在长周期和短周期均处于下行阶段。目前来看建筑业短期内仍存在下行压力，未来需持续关注下游房地产调控政策和基建投资强度对建筑业影响情况。

建筑业存在一定的周期性波动规律，根据库兹涅茨周期理论，一般20~40年为一个长周期，背后反映了人口规模与结构的变化。中国上一轮人口出生高峰发生在20世纪80年代，21世纪前20年对应了这部分新增人口的置业需求高峰期，同时城市化的持续推进也产生了大量的基建需求。一个长周期包含若干个3年左右的短周期，短周期又称“基钦周期”或“库存周期”。对于建筑企业而言，并不存在传统意义上产成品库存，其短周期的存在性更多的受到其他下游行业（尤其是地产行业）周期性的影响。商品房销售面积和房屋新开工面积存在明显的周期性，时间在3年左右。从历史经验来看，商品房销售增速较新开工增速有一定的领先性，因此房地产销售周期会对建筑业的下游需求产生一定的结构性影响。

从建筑业增加值增速的走势来看，2000年以前建筑业存在一个10年左右的稳定周期。2000年以后，受到宏观调控政策与全球性经济危机的影响，建筑业周期被动拉长，在2009年前快速上行，2009年以后则持续回落。本轮建筑业周期自1999年开始，经历了2000－2007年左右的快速上升期，2008年开始回落，除2017年增速短暂回升外，整体延续2008年以来的下降趋势。2021年，建筑业增加值增速明显回升，主要受上年低基数影响增速有所提升。整体看，近年来下游需求持续性回落导致建筑业整体进入下行周期，预计未来建筑业增速整体仍存在下行压力，但考虑到目前下游需求房地产行业政策环境持续回暖，建筑业未来或将保持中低速的温和增长态势。

联合资信通过观察发债建筑施工企业样本[1]收入和利润的变化特征来映射建筑业的周期性变化。通过对样本企业2003－2021年营业总收入和利润总额的统计，得出营业总收入增速和利润总额增速的变动趋势，结果如下图所示。2003－2021年，样本企业营业总收入和利润总额增速在长周期内整体呈波动下行趋势，期间包含了若干个2~4年的短周期。从营业总收入来看，在2004年、2010年、2014年和2019年均处于短周期内高位，但收入增速的峰值呈波动下降趋势，这也印证了建筑业处于长周期下行的观点。利润总额增速波动较大，主要是受样本企业数量有限，个别企业利润总额波动导致整体偏差较大所致。近年来，受宏观政策调控的影响，建筑业周期存在被拉长的迹象。最近一轮短周期始于2015年左右的低点，2016年经历一系列积极的宏观调控政策影响下，建筑业总产值、样本企业的收入和利润增速均明显回升，并于2017年达到短周期高点。2019年以来，受下游房地产行业政策趋紧导致投资增速下滑以及行业集中度提升的影响，样本建筑施工企业营业总收入和利润总额增速均开始下降，且受疫情影响，上述指标增速均在2020年达到低谷。整体看，样本企业营业总收入和利润总额增速变动趋势总体与建筑业总产值的增速呈现出基本一致的周期性特征，目前建筑业短周期和长周期均处于下行阶段，短周期受下游行业政策性调控影响较大，未来需持续关注下游房地产和基建行业的调控政策及边际变化。

房地产行业和基建行业为建筑业下游两大主要需求来源，2012年起，基础设施建设投资增速处于长期下降趋势，房地产开发投资增速在2012至2015年处于下降趋势，2016年起实现回升。2020年初，受疫情影响，房地产和基建投资增速出现断崖式下跌，对年内建筑业总产值和企业盈利能力均造成较大影响，建筑业下行压力加大。随着2020年上半年疫情逐步稳定，二、三和四季度房地产投资完成额增速和基础设施建设投资完成额（不含电力）增速陆续转正。2022年1－10月，全国固定资产投资完成额47.15万亿元，同比增长5.80%，增速降至2019年同期水平。其中，房地产投资增速持续下降，对固定资产投资的拉动作用进一步下降。

四、行业竞争态势分析

受监管环境、企业性质不同影响，近年来建筑业集中度逐步提升，形成了多层次竞争格局。抗风险能力强、拥有融资和技术优势的中央和地方国有建筑业企业有望维持业绩稳定增长，随着其市场占有率的进一步提高，建筑业集中度将持续提升。

建筑业准入及行业壁垒主要体现在两个方面，一是技术及资质水平，二是资金及融资实力。首先，建筑企业只有在取得相应资质证书后，才能在资质许可的范围内从事建筑施工活动，技术及资质等级是建筑企业的重要基础条件。建筑企业资质等级划分为施工总承包、专业承包、劳务分包三个序列。其次，由于建筑企业承接项目后往往需要投入大量的流动资金，加之EPC、BT、BOT和PPP等已成为建筑业企业主流的承包模式和获利模式，承包商资金及融资能力已经成为决定其承揽项目的核心因素。因此，具备较高技术及资质水平，且资金及融资实力较强的建筑企业，往往聚焦自身侧重的专业建筑领域，并能够利用自身优势占据更高的市场份额。

建筑业竞争格局方面，从国内建筑业目前形成的竞争格局看，国内建筑市场按照企业属性可划分五类，分别为：“五大”中央国有企业、地方国有企业、大型民营企业、外资巨头以及众多中小建筑公司。“五大”中央国有企业经过大规模的整合之后，具备了雄厚的资金实力，技术水平及资质等级高，在技术资本密集型的高端项目及其所在的细分行业中形成了较高的壁垒；地方国有企业能够一定程度得到地方政府支持，在所在区域做深做透的同时，跨区域扩张也取得一定成果，依靠较好的管理和成本控制能力，获取较好的收益；大型民营企业管理机制灵活，成本控制能力强，业务资质也在不断提升，近年取得了较快的发展，但同时也面临着更加激烈的竞争；外资企业具备资本、技术、信息、装备等方面的优势，在勘察、设计、智能建筑等高端建筑市场拥有很强的竞争力。

在当前投资者风险偏好因素影响下，中央国有企业和地方国有企业较民营企业融资能力相对较强，加之民营建筑施工企业在项目获取能力和融资能力等方面优势不明显，往往更易受到外部环境变化的冲击。在当前去杠杆、金融严监管的背景下，房地产企业资金链偏紧，作为其上游的建筑施工行业也将继续承压，在此背景下，民营建筑施工企业受到外部环境变化的冲击加大，加之政府投入的公共资金流向趋向龙头企业，一定程度上提升了行业集中度。

从公开发债企业营业总收入变动率来看，不同所有制企业营业总收入增速分化较为严重。近年来，中央国有企业和地方国有企业营业总收入增速基本呈小幅波动趋势，2020年受疫情影响增速均有所下降，2021年地方国有企业营业总收入增速小幅回升；民营建筑业企业营业总收入增速则波动很大，2018至2020年持续快速下降，2021年小幅回升。民营建筑业企业在行业景气度下行阶段和疫情冲击双重影响下，营业总收入增速下降幅度明显高于中央国有建筑业企业和地方国有建筑业企业，表明其融资、技术及抗风险等综合能力明显弱于中央和地方国有建筑业企业。

五、行业增长与盈利能力趋势分析

（1）行业增长分析

建筑业是一个由需求驱动的行业，行业增长主要取决于下游需求。整体看，建筑业短期及长期均面临较大压力，未来有望维持中低速温和增长态势。

由于建筑业处于产业链的中游，所提供的服务本质上等同材料加工，但由于建筑产权不归建筑施工企业所有，企业生产决策不受库存因素干扰，而是由下游需求直接决定。对于价格而言，建筑业定价模式多为成本加成，加上原材料的采购和价格调差机制较为成熟，原材料成本的变动可以在一定程度上转移至下游，因此建筑业是一个由需求驱动的行业，在订单向施工的转化相对稳定的情况下，其行业增长主要取决于“量”，而“价”对盈利能力的影响相对较小。

从“量”来看，全国建筑业2022年前三季度累计新签订单23.43万亿元，新签合同额累计同比增长6.77%，增速较上年同期下降1.04个百分点。截至2022年9月底，全国建筑业签订合同总额（在手）57.79万亿元，累计同比增长10.56%，增速较上年同期下降1.40个百分点。

（2）建筑业上游分析

建筑业上游以水泥和钢材为主，2021年以来，随着复产复工带动下游需求逐步恢复，水泥和钢铁价格快速回升，但11月以来价格均明显下跌，2022年持续波动下跌态势，预计后期价格趋势将会继续以小幅回落为主。

建筑施工企业的上游“原材料”主要为各类建材，其中钢筋和水泥一般对建筑总造价的影响超过30.00%，因此钢筋和水泥的价格波动对建筑施工企业成本的影响较大。水泥价格方面，受2018年水泥行业协会主导的错峰生产措施等供给端改革的持续推进，水泥价格逐步上行；2020年上半年，受“新冠”疫情影响，下游需求较弱导致水泥价格保持相对低位；2020年下半年，受企业复工复产叠加库存释放的影响，下游需求加快修复，水泥价格逐步回暖；2021年以来，水泥价格快速攀升，11月水泥价格大幅下跌，受原材价格上涨影响，水泥企业生产成本增加，加之水泥价格同比处于低位，为平衡利润，水泥价格再次出现上涨；部分市场因需求表现不佳，水泥价格上涨未完全落实，价格出现回落；2022年1－4月，水泥价格回落走势相对平缓，5－6月，水泥价格出现加速下行，8月份起，多地陆续启动水泥错峰生产，水泥价格小幅走高。钢材价格方面，受钢铁企业内部“降本增效”“产品结构优化”等供给侧改革政策的传导，钢材价格自2018年以来持续维持在高位；2020年上半年，受“新冠”疫情影响，钢铁下游需求减弱，螺纹钢价格持续下降；2020年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，钢铁行业逐渐复苏；2021年10月以来螺纹钢价格出现回落；2022年以来，螺纹钢价格在一季度冲高后回落，主要系受疫情和经济预期下行影响，国内钢材需求低迷，价格在供大于求的背景下波动下跌。总体来看，水泥、钢铁价格波动较大，2021年以来随着后疫情时代经济及建筑业复苏带动需求的稳步提升，水泥、钢铁价格快速回暖，但11月以来价格出现回落，2022年持续波动下跌态势，预计后期仍将继续以小幅回落为主。

（3）建筑业下游需求分析

2022年以来，房地产调控政策边际放松，但房地产开发投资增速仍持续回落，新开工面积延续负增长态势，基建投资在稳增长政策发力带动下增速较上年明显回升，预计未来稳增长政策将持续发力，叠加专项债方面的资金支持，基建投资增速有望持续回升。

建筑业的下游需求可以大致分为房建和基建，分别对应固定资产投资中的房地产和基础设施这两大分项。房地产和基础设施投资增速在自2010年以来呈下降趋势，这也是导致建筑业进入下行周期的直接原因。

2022年以来，房地产行业政策环境持续回暖，行业融资政策边际放松。从销售端来看，2022年9月30日，人民银行及银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。但由于3月以来，“新冠”疫情严峻各地防疫和封控等措施给房地产市场造成冲击，短期内房地产企业资金仍然较为紧张。

受2018年以来地方政府隐性债务排查及城投企业融资受限影响，2019年整体基建投资增速维持低位，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.8%，增速较上年持平。2020年，受政策资金的带动以及放宽专项债券作为资本金的范围等政策红利的影响，基建投资增速稳定增长。2021年，全国基础设施建设投资增速持续下降由正转负。

2022年以来，稳增长政策持续发力，2021年12月中央经济工作会议提出2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022年1－11月，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.9%，增速较上年同期增幅明显，基建投资作为稳增长的抓手作用凸显。随着专项债发行提速，叠加专项债使用范围有所扩大，对开工项目的支持力度明显增强，基建投资或将成为建筑业增长主要驱动力。

2022年前三季度，地方政府债券累计发行1750支，金额合计63484.93亿元，同比增长13.05%。其中，三季度发行合计金额10983.35亿元，环比下降67.94%。从资金用途看，2022年前三季度新发行地方政府债券中专项债券占比为69.49%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从净融资额来看，2022年前三季度，地方政府债券净融资额为42445.57亿元，较上年同期增长28.57%。2022年5月，国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出在前期确定的交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施，市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程在内的九大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。基建投资向上改善动力加强，但受制于冬季天气因素、地方政府债务管理和项目审批趋严等因素制约，预计改善空间有限。

（4）建筑施工企业收入及盈利分析

近年来，建筑样本企业营业总收入和利润总额均呈增长趋势，利润规模增速明显低于收入增速；处于行业头部的发债企业收入规模同比增速高于行业产值同比增速，发债企业整体盈利水平较为稳定。

2019－2021年，建筑样本企业营业总收入规模分别为9.46万亿元、10.66万亿元和12.16万亿元，年均复合增长13.37%。同期，建筑样本企业利润总额合计分别为3692.67亿元、4079.86亿元和4103.06亿元，年均复合增长5.41%。建筑样本企业营业总收入和利润总额均呈增长趋势。2022年1－9月，建筑样本企业营业总收入为9.47万亿元，同比增长9.09%；同期，建筑样本企业利润总额为3366.76亿元，同比增长2.83%。

建筑样本企业营业利润率中位数在10.00%~11.00%之间波动，2019－2021年分别为10.54%、10.92%和10.54%。2022年1－9月，建筑样本企业营业利润率中位数为10.01%，较2021年1－9月（10.72%）下降0.71个百分点，整体较为稳定。

从不同所有制建筑施工企业来看，“新冠”疫情以来，受专项债加速落地和再融资政策放宽等政策影响，中央国有企业和地方国有企业收入增速和利润总额增速明显恢复；受地产行业冲击导致坏账计提规模扩大影响，民营企业收入增速及利润总额增速显著下降。

从不同所有制建筑施工企业来看，2022年1－9月，中央国有企业、地方国有企业与民营企业之间的分化仍在持续。其中，中央国有企业、地方国有企业收入增速及利润总额增速在疫情后恢复明显，而民企收入增速及利润总额增速较疫情之前显著降低，主要系受行业竞争不断加剧及坏账计提规模扩大，以及中央国有企业和地方国有企业较早地受益于专项债加速落地和再融资政策放宽等政策影响所致。营业利润率方面，受益于严格的成本控制及民营建筑样本企业主要分布在营业利润率较高的装饰装修和园林工程等细分行业，民企营业利润率较其他性质企业仍维持高位，但整体降幅最为明显。

六、行业杠杆与偿债能力

（1）建筑施工企业现金流情况

受到施工周期影响，建筑行业现金流周期性明显，四季度普遍为集中回款期，前三季度的经营性现金流出规模较大；2022年前三季度，建筑行业经营回款质量保持稳定，受行业回款特征、下游地产行业持续低迷及PPP等投融资项目持续推进等因素影响，经营和投资活动产生的现金流为负。

从经营活动现金流入规模及收现质量情况看，2019－2021年，建筑施工企业经营活动现金流入量合计不断增长，年均复合增长13.15%，其中销售商品、提供劳务收到的现金合计年均复合增长13.55%，现金收入比中位数在96.00%~100.00%的区间波动，收现质量稳定且整体表现好。2022年前三季度，建筑施工企业经营活动现金流入量合计9.97万亿元，同比增长7.32%，其中销售商品、提供劳务收到的现金合计9.18万亿元，同比增长6.95%，现金收入比中位数96.51%，同比增长0.39个百分点，同比变化不大。

从现金流净额及资金缺口看，建筑行业现金流受到施工周期影响，周期性明显，四季度普遍为集中回款期，前三季度的经营性现金流出规模较大。2022年前三季度，受行业回款特征及下游地产企业持续低迷影响，建筑施工企业经营活动产生的现金流量净额合计-2807.30亿元，缺口同比下降34.40%。近年来，受PPP等投融资项目持续推进等因素影响，建筑施工企业投资活动产生的现金流量净额持续为负。2022年前三季度，建筑施工企业投资活动产生的现金流量净额合计-4787.03亿元，缺口同比下降15.98%。2022年前三季度，建筑施工企业筹资活动前产生的现金流量净额合计-7594.33亿元，缺口同比下降23.88%；同期市场流动性较2021年有所宽松，2022年前三季度建筑施工企业筹资活动产生的现金流量净额合计9296.58亿元，同比增长19.17%。

（2）建筑施工企业有息债务情况

受投融资项目持续投入和垫资施工影响，建筑施工企业普遍存在较大的资金压力，主要表现为资产负债率较高、短债规模较大等特点。近年来，建筑施工企业整体债务规模持续增长，债务负担整体较重。

2019－2021年，建筑施工企业资产负债率中位数维持在74.00%左右，有息债务规模年均复合增长11.27%。2022年前三季度，受投融资项目持续投资影响，建筑施工企业债务负担继续加重。截至2022年9月底，样本建筑施工企业资产负债率平均值73.37%，中位数75.41%，分别较上年底增长0.04个百分点和0.62个百分点；有息债务规模合计66045.35亿元，较上年底增长18.86%，其中短期债务24512.85亿元，较上年底增长24.44%，长期债务41532.50亿元，较上年底增长15.79%。截至2022年9月底，样本企业全部债务资本化比率平均值55.06%，中位数57.16%，分别较上年底增长1.48个百分点和2.23个百分点。

从不同所有制建筑施工企业来看，受融资环境相对宽松影响，中央国有企业和地方国有企业融资规模扩大，杠杆水平较高；民营企业债务融资规模收缩，杠杆水平有所下降。

分企业性质看，截至2022年9月底，中央国有企业和地方国有企业平均资产负债率分别为75.35%和75.16%，分别较上年底增长1.04个百分点和下降0.41个百分点，中央国有企业和地方国有企业较民营企业融资环境相对宽松，在经历主动去杠杆后负债水平有所企稳；民营企业平均资产负债率65.61%，较上年底下降1.46个百分点，主要系民营企业融资环境相对紧张导致债务规模被动收缩。

（3）建筑施工企业偿债指标

近几年，建筑施工企业的流动性压力进一步显现，短期流动性趋紧，不同所有制企业之间分化愈加明显，民营企业短期偿债压力大，需持续关注偿债指标明显弱化、资金链压力较为突出的企业。

短期偿债指标方面，分企业性质看，中央国有企业短期偿债指标表现整体较强，地方国有企业短期偿债指标表现尚可，民营企业受到再融资能力削减影响，短期偿债指标表现下降明显。截至2022年9月底，中央国有企业货币资金/短期债务中位数0.88倍，较上年底下降7.96%；地方国有企业货币资金/短期债务中位数0.67倍，较上年底下降5.09%；民营企业货币资金/短期债务中位数0.50倍，较上年底下降19.13%。建筑施工企业短期流动性整体趋紧，不同所有制企业之间分化愈加明显，民营企业较中央国有企业和地方国有企业来说，短期偿债压力大。

长期偿债指标方面，2019－2021年，建筑施工企业全部债务/EBITDA中位数分别为6.99倍、6.92倍和5.79倍，整体长期偿债指标表现持续弱化。按企业性质划分，截至2021年底，地方国有企业全部债务/EBITDA中位数为9.31倍，较2020年底下降13.01%；中央国有企业全部债务/EBITDA中位数5.96倍，较2020年底增长31.04%；民营企业全部债务/EBITDA中位数为1.23倍，较2020年底下降62.42%。

七、企业信用状况

（1）建筑施工企业债券发行情况分析

2022年前三季度，建筑施工企业发债期数及规模同比均有所增长，短期债券备受投资人青睐；从发行场所看，银行间债券发行期数及规模均领先于交易所债券但差距有所缩小；从发行主体级别看，高等级发行主体优势明显且发行主体向高等级集中；从不同企业所有制形式看，中央国有企业明显领先其他所有制企业但发债主体数量及发债规模占比小幅下滑。

发债期数及规模有所增长，超短期融资债券及一般公司债发行规模占比有所提升。从债券发行品种看，2022年前三季度，建筑施工企业共发行各类债券307期，同比增长27.95%；共发行各类债券规模3433.08亿元，同比增长26.86%。除一般短期融资券和一般中期票据外，其他债务融资工具的发行规模及发行期数同比均有所增长。超短期融资债券发行规模仍为最大且发行规模占比有所提升，此外一般公司债发行规模占比也有所上升，一般中期票据发行规模占比有所下滑，其他债务融资工具发行规模占比保持稳定。

银行间市场债券发行领先于交易所市场但差距有所缩小。从交易场所看，2022年前三季度，建筑施工企业发行交易所债券67期，同比增长55.81%；交易所债券发行金额822.38亿元，同比增长78.52%。同期，建筑施工企业共发行银行间债券240期，同比增长20.60%；银行间债券发行金额2610.70亿元，同比增长17.47%。

高等级主体备受资金青睐且发行主体向高等级集中。从发行主体级别看，2022年前三季度，建筑施工企业AAA级主体共发行债券242期，同比增长45.78%；AAA级主体发债规模3033.20亿元，同比增长33.90%。同期，AAA级发债主体债券发行规模占同期总发行规模88.35%，同比提高3.93个百分点。

中央国有企业发债规模明显领先其他所有制企业但发债主体数量及发债规模占比小幅下滑。从企业性质看，2022年前三季度，建筑施工企业中中央国有企业发行债券185期，同比增长26.71%，发行债券金额2481.60亿元，同比增长21.65%，中央国有企业在发行数量及金额方面大幅领先其他所有制企业；同期，中央国有企业发行规模占总规模的72.28%，同比下降3.74个百分点。2022年前三季度，建筑施工企业发债主体数量同比下降8.75%，其中民营企业和中央国有企业发债主体数量分别同比下降80.00%和11.63%，地方国有企业发债企业数量同比略有增长。

（2）建筑施工企业债券发行利率分析

2022年前三季度，央行货币政策整体稳定，整体货币政策由“稳增长”转向“稳总量优结构”，央行公开市场操作根据流动性需求灵活调节，整体流动性呈放松态势，流动性总量处于合理充裕水平。

2022年一季度以来，中债国债到期收益率先降后小幅上升，整体流动性呈放松态势，流动性总量处于合理充裕水平。2022年5月9日，央行发布2022年第一季度中国货币政策执行报告。政策基调上，稳健的货币政策要加大对实体经济支持力度，稳总量优结构，因此确定流动性释放，维护银行体系流动性平稳。

2022年二季度以来，中债国债到期收益率有所波动，先小幅上升后小幅下降继而上升，整体流动性呈放松态势，流动性总量处于合理充裕水平。政策基调上，加大稳健货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。由于货币市场资金供给充足，二季度以来央行公开市场业务总体有所减少。

2022年三季度以来，中债国债到期收益率有所波动，整体流动性呈放松态势，流动性总量处于合理充裕水平。政策基调上，央行公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持“地量级”投放，银行间流动性较为宽松。

2022年前三季度，建筑业债券发行主体的短期及中长期债券发行利率均值同比有所下降，信用等级对信用利差表现出一定的区分度。

2022年前三季度，建筑业债券发行主体的短期及中长期债券发行利率均值同比有所下降，部分券种发行利差级差为负主要系样本量较少导致数据偏差所致。

若排除样本数量较少的AA级发行主体的数据干扰，信用等级对信用风险表现出一定的区分度，即建筑业债券发行主体的信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系。

（3）建筑施工企业级别及展望调整情况

2022年1－9月，建筑业债券市场发行主体中无信用等级调升情况，共有8家发行主体信用等级发生下调，部分主体伴随评级展望调整，信用等级调降率为3.70%，其中有6家下调主体因债券兑付或终止评级原因已无存续主体评级。在信用等级调降的企业中，由AA + 下调至AA的企业有2家，由AA下调至AA - 的企业有1家，由 AA- 连续下调至BB + 的企业有1家，由A下调至BBB的企业有1家，由 A- 连续下调至BB-和CCC的企业各有1家，由BB下调至 B+ 的企业有1家。

从等级调整企业性质来看，2022年1－9月，主体信用等级被调降的企业中，6家为民营企业，1家为地方国有企业，1家为中央国有企业；信用等级被调降的主体以民营企业为主。

八、总结

作为国民经济支柱产业之一，建筑业周期性明显，其发展情况与宏观经济走势高度相关。2022年以来全国经济受疫情影响下行压力加大和房地产投资持续探底，建筑业总产值维持中低速增长，行业增加值占国内生产总值的比重有所回升，对国民经济支柱地位稳固。在宏观政策稳中求进的背景下，未来建筑业或将保持中低速的温和增长态势。从需求端来看，房地产投资持续探底和基建投资持续发力，房地产行业政策环境持续回暖，未来需持续关注下游房地产和基建行业的调控政策及边际变化。

由于建筑施工行业的业务模式一般会产生较大垫资，呈高杠杆运行的特点，业内企业普遍存在较大资金压力，尤其是短期债务压力较大。2022年，建筑施工企业的下游房地产行业景气度下行，对建筑施工企业回款速度造成负面影响，建筑施工企业的流动性压力进一步显现，短期流动性趋紧，不同所有制企业之间分化明显，民营企业短期偿债压力较大。

在建筑业下行周期的背景下，建筑业集中度进一步提升，进一步加快资质和融资能力较弱的建筑施工企业被市场淘汰的进度。从不同所有制企业来看，中央国有企业和地方国有企业在疫情期间表现出较强的韧性，收入增速和利润增速快速恢复。同时，中央国有企业短期偿债能力整体较强；民营企业受到再融资能力弱化影响，短期偿债能力下降明显。并且，高等级发行主体优势明显且发行主体向高等级集中，中央国有企业明显领先其他所有制企业且优势逐渐扩大，信用等级对信用利差表现出一定的区分度。

整体看，联合资信认为建筑施工行业目前内部分化愈加明显，应持续关注偿债指标明显弱化、资金链压力较为突出的尾部企业。

[1]本文中涉及建筑施工企业样本系根据公开市场发债企业整理。

公用评级一部

张雪婷 高志杰 陈佳琪 杨柳 何泰 刘瑞

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