头部信托-长秦160号省会市级信托 头部信托

1、同名但不同质，地方政府专项债与企业专项债券的债券要素和评级关注点不同

对于同样可用于基础设施融资的专项债券，从债券要素来看，二者在发行主体、发行额度、募集资金用途和偿债资金来源等方面存在不同；从评级关注点来看，地方政府专项债券的信用水平主要取决于项目所产生的政府性基金收入或专项收入的稳定性和充足性，同时辅以地方政府主体信用评价；而企业专项债券以区域经济和财政实力为辅，重点关注城投或产业公司盈利能力。

2、企业专项债券尚未普遍依托项目收益实现融资；地方政府专项债券的项目针对性较强，仍需持续关注资金闭环流向

虽然两类创新品种推出的初衷均与具体项目相关联，但发行实践中距离纯粹的项目收益债券仍有一定距离。目前试点的土储专项债和收费公路专项债的资金来源和偿还均是专款专用，项目的针对性较强，但由于省级政府向下级政府转贷的机制或存不畅，仍需持续关注资金使用情况及偿债资金实现的日常动态；而存量企业专项债券中，发行人普遍使用30%-50%的募集资金补充流动资金，未能实现资金在项目融资和收益中的闭环流动，故彻底摆脱对主体信用的依赖、依托项目收益来实现融资尚需时日。

3、挤出效应有限，协同平衡地方投融资格局成为必然

通过发行地方政府专项债实现一定程度的融资权力上收，有助于防范地方政府债务风险，但由于城投平台存量债务庞大，彻底卸任地方政府投融资职能的过程难以一蹴而就，企业专项债可作为城投平台的续命神器和转型的物质基础，有针对性地引导资金流向与基础设施相关的产业建设，不断靠近地方国企履职的同时，也能够防范城投平台爆发系统性风险。未来地方政府专项债券与企业专项债券各自发挥所长，有利于形成地方政府债券与企业专项债券相对接、相平衡的投融资格局。

正文

在融资平台公司剥离政府融资职能、城投债脱离“政府信用”背书的形势下，地方政府必须主动寻求融资方式上的转变。本文认为，未来地方政府基础设施融资将主要呈现三种方式：一是无收益的公益性项目将主要通过地方政府一般债券解决；二是有一定收益的公益性项目将通过地方政府专项债、PPP等方式解决；三是经营性项目主要以项目收益专项债、企业股权债权融资、资产证券化产品、项目融资等方式解决。根据43号文的精神，地方政府债未来将成为地方政府最主要的融资方式，而不断转型中的投融资平台亦需充分利用企业专项债券等创新融资渠道，通过地方政府债券和企业专项债券的对接与平衡，在一定程度上满足基础设施投融资需求，并在此过程中带动自身的市场化转型。

本文重点从评级的视角，对比分析这两项同名债券品种的区别与联系，助力市场认识名称类似债券的实质。

一、政策发展历程解读：财政部“划重点”，发改委“授之渔”

在43号文和新预算法作为纲领性文件的引导下，财政部和发改委纷纷出台政策，对地方政府举债行为进行具体的规范和约束，相继推出专项债券的概念，而二者同名却不同质。仅从政策发展历程可以看出，两类专项债券推出的初衷不同：财政部对地方政府专项债的政策指引以“防风险”为出发点，抓住项目收益为保障的还款来源的顶层设计，侧重于以还款来源为抓手规范地方政府资金需求量大的领域，并逐渐向各基础设施领域渗透；而发改委对企业专项债券的政策指引以“稳增长”为出发点，侧重于引导社会资金进入相关领域，深度下沉至产业及锁定募集资金用途，由点及面，从而提升企业债服务实体经济的能力。

财政部主导的专项债券，无疑是为了拓宽地方政府基础设施融资的渠道，并使地方政府债务详细化、透明化，引导形成以地方政府债券为主体的地方融资体系。

发改委主导的专项债券，从指引上看，专项债券仅是限定投资方向，并未限制债券品种，因此不能狭隘地将专项债券等同于城投债券。

二者的区别：

1、发行主体及使用主体不同。作为利率债，地方政府专项债券由省、自治区、直辖市政府发行，募集资金可由发行的省级政府及其部门使用，也可通过转贷的方式提供给市县政府使用，当前的转贷机制上存在不顺畅，或易出现与“融资成本与信用水平相一致原则”背离的情况；而企业专项债券为信用债，其发行和使用主体均为企业，包括融资平台公司和产业公司，而随着城投平台与政府信用的严格隔离，企业专项债券更多地表现为企业的市场化融资行为。

2、发行额度方面，地方政府专项债券纳入地方政府预算管理，作为地方政府债务的一部分，发行额度受年度专项债券额度限制；而专项债额度由国务院和财政部来制定，发债额度受到一定限制。对于企业专项债来说，累计债券余额一般要受到公司净资产40%的限制；符合项目收益债标准的企业专项债券，则可以不受净资产40%的限制。因此，企业可以根据自身净资产状况来确定发债额度，相比有一定灵活度。

3、募集资金用途亦有差别。地方政府专项债券募集资金只可用于专项建设领域，目前包括土地储备和收费公路建设；而企业专项债券除可用于专项建设领域外，部分品种允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，如战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券等专项债券。

4、偿债资金来源不同，这是二者最本质的差别。地方政府专项债券偿债来源于对应的政府性基金收入及专项收入，以期实现项目收益与融资的自求平衡；而企业专项债券的偿债资金来源未做强制性要求，可以来自募投项目收益，亦可来自融资主体运营收入。

表2 地方政府专项债券与企业专项债券差异对比

二、当前政策环境下专项债券的评级关注点

根据政策分析，地方政府专项债券和以城投公司为主体的企业专项债券均可应用于基础设施融资领域，下面从评级的视角，对两种专项债券的评级关注点进行比较分析。

（一）地方政府专项债券评级关注点：主要取决于项目所产生的政府性基金收入或专项收入的稳定性和充足性，同时辅以地方政府主体信用评价

我国地方政府项目收益专项债，类似于美国市政收益债券，因偿债来源为对应的政府性基金收入及专项收入，则要求专项债券筹集资金建设的项目，应当能够产生持续稳定、反映为政府性基金收入或专项收入的现金流，且现金流应当能够覆盖专项债券还本付息，强调的是债券与项目的对应；同时，其发行和偿还主体均为地方政府，地方政府对项目和债务的管理能力直接关系到专项债券的还本付息，因此一般从地方财政实力和政府治理水平两个方面进行考察。所以，地方政府专项债券信用评级的关注点，主要取决项目所产生的政府性基金收入或专项收入的稳定性和充足性，同时辅以地方政府主体信用评价。其中，地方政府的履约能力，主要关注地区经济基础、地方政府财政实力、政府债务状况以及政府治理水平这四个方面，对于两个领域的专项债券，偿债资金为政府性基金收入中的国有土地使用权出让金收入及车辆通行费收入，关注偿债资金对债券的偿还保障程度。

1、政府信用状况：

（1）地区经济基础

地区经济基础主要通过经济规模与增速及经济结构进行定量反映。其中，经济规模与增速能够可靠地反映地方政府的税基潜力，通常而言，经济发达地区的税基往往较大，自有财政收入来源也更为稳定可靠；拉动经济增长的三大要素占比，对区域经济增长的持续性和稳定性的影响不同。一般而言，第一产业占比较高的地区创造税收收入的能力较弱；相反，第二和第三产业占比较高的地区创造税收收入的能力较强。

（2）地方政府财政实力

财政收入规模与结构是衡量财政实力的最直接指标，一般而言，地方政府财政收入规模越大，其财政实力就越强；而财政收入结构越合理，其财政稳定性就越强。另外，财政支出灵活性在地方政府面临外部压力时尤为重要，如果地方政府财政具有很强的灵活性，其在面对诸如经济下滑等外部冲击时更可能有能力调整其收入或支出，以维持其偿债能力。

（3）政府债务状况

财政收入是地方政府债务偿还的最直接保障，地方政府所拥有的可变现资产也形成对债务的保障，因此，对于偿债能力的评估时重点考察地方政府是否有足够的财政收入和/或资产支撑债务。评价指标为债务率、偿债率和资产负债率。同时，如果地方政府拥有较强的外部融资能力，则内部的流动性将更加充裕，其债务周转压力或流动性风险较小。

（4）政府治理水平及对下级政府的财政约束力

因地方政府专项债券只能由省级政府举借及偿还，地市级相关融资需求须通过省级政府转贷实现，但项目的资产和收益管理责任均由地市级政府承担，那么省级政府对下级政府的财政约束力将直接影响到债券的偿付情况。

2、偿债资金偿还保障程度：

对于目前两类试点领域的专项债券，偿债资金来源主要为车辆通行费收入和土地出让收入。首先，结合募投项目可行性研究报告，比照周边类似项目历年收入，对募投项目可实现收入进行测算；如果募投项目预计可实现的收入对项目总投资的覆盖程度较弱，考察从该项目单位多种经营收入调入专项收入弥补的可能性，如仍不足以偿还本息时，考察将通过统筹其他财政资金偿还的可能性。

（二）发改委专项债券评级关注点：以区域经济和财政实力为辅，以城投公司盈利能力为主

由发改委主管的企业专项债券，旨在引导资金扶持相关产业，迄今已推出11类品种。其中，城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、双创孵化、养老产业、战略性新兴产业、配电网建设改造六类领域，因其与基础设施建设的紧密度，恰好契合城投公司的融资需求，而这几类也已成为专项债券发行量最多的品种。其中与城投公司融资需求相契合的专项债券品种，均允许使用不超过50%的募集资金来补充流动资金或偿还银行贷款，在偿债来源方面，既可以来自募投项目收益，亦可来自融资主体运营收入，因此债券的信用状况则受到发债主体的影响。所以在考察项目所产生的现金流同时，主要关注发债主体的信用质量和偿债能力、增信措施的效果和项目现金流的稳定性。

1、发行人偿债能力

在逐步剥离政府融资职能的过程中，城投平台的盈利能力从根本上决定其偿债能力，经营性资产的比重及多元化经营策略的制定和实施是现阶段影响城投公司盈利能力的决定性因素。同时，虽然地方政府为平台债务提供兜底的保障猛然弱化，但二者间长久以来形成的关系较为复杂，地方政府对融资平台的依赖程度依然比较大，相应的给予的支持意愿也较强，因此城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响，应考察地方政府财力对城投平台信用水平的影响。

2、增信措施

因专项债券高度关联具体产业领域，其增信措施也更为丰富和细化。例如契合城投平台的这6类债券品种，因未来收益权的稳定连续和供应链下游企业资质优良，可尝试探索停车设施产权、专项经营权、预期收益、应收售电款、电网资产收益权、装备制造企业以对资质优良且无不良信用记录的企业应收账款等为专项债券提供抵质押担保。对创新型增信方式带来的现金流评估，及其对专项债务的抵质押担保效果的衡量，为评级视角下的关注要点。

3、项目现金流

虽然目前对专项债券的项目收益无硬性要求，但在城投公司业务普遍较为单一、盈利能力较为薄弱的形式下，项目本身未来现金流的可靠性仍为重要的评级关注点。

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