四川资阳市蜀乡农业投资开发2023年债权资产项目政府债定融 资阳市雁江区蜀乡公司

　　【五大专家论市：两会弱反弹行情启动 参与要趁早】国金证券认为站在2700-2800点附近，将会有一波“可为”的反弹，具备赚钱效应，这一点我们觉得有必要告诉投资者，这轮反弹值得参与，背后的逻辑，部分是因为我们认为“大佬回来了”，春节后游资重新回来，风险偏好阶段性回升。

　　东方财富网18日讯，周四早盘，沪深两市高开，随后下探回升。在券商、煤炭等权重板块带领下，沪指一度走高涨近1%。但题材股表现较为弱势，两市冲高后回落，创业板盘中跳水翻绿。

　　截至发稿，沪指报2874.45点，涨0.25%；创业板跌0.38%。

　　盘面上，煤炭、券商、钢铁、高校等概念板块涨幅居前；军工、黄金较为弱势。

　　【李立峰：两会弱反弹行情启动 参与要趁早】

　　国金证券策略分析师，李立峰团队

　　周二早上我们发布了暴跌之后开启“两会前”的一轮弱反弹的最新观点？我们主要是认为站在2700-2800点附近，将会有一波“可为”的反弹，具备赚钱效应，这一点我们觉得有必要告诉投资者，这轮反弹值得参与，背后的逻辑，部分是因为我们认为“大佬回来了”，春节后游资重新回来，风险偏好阶段性回升。本轮反弹是今年上半年难得的反弹窗口，值得参与。站在目前时点，我们仍然维持这一看法。

　　而目前值得注意几大问题：

　　其一，沪深市场出现久违的连续2日的放量上行(4993亿、5637亿)，可以确认为两会弱反弹行情的正式启动；

　　其二，市场可持续的时间，保守估计为两周左右，乐观估计有两周或以上可为的弱反弹。建议要参与反弹的，尽早参与，而非在市场尾端参与；

　　其三，这一波是今年上半年唯一的可为的反弹，反弹的高度边走边看，不排除或略超市场一致预期；

　　其四，考虑到本轮反弹更多的是以存量博弈为主，增量资金仍有徘徊，我们预计市场的走势可能是震荡中逐步走高，不排除有反复，但趋势不变；

　　其五，对于博反弹选个股策略方面，我们目前主要建议关注3个方向，一是寻找前期跌幅过深的，市值中小的，业绩相对比较稳健的个股，集中在中小盘新兴行业，如信息安全、VR、电竞、智能汽车；二是受益于供给侧改革中的“钢铁有色地产”；三是受益于迪斯尼开园日益的相关板块。

　　【汪涛：极端看空观点站得住脚吗？】

　　瑞银证券，汪涛

　　市场普遍中国经济面临诸多挑战：虽然政策不断出台，但结构性失衡和周期性因素拖累近几年经济增长逐渐放缓；房地产深度调整和产能过剩导致通缩压力加剧、企业部门资产负债表恶化、债务负担高企。此外，杠杆率快速攀升也使得银行体系面临显著的潜在损失、可能需要清理多年。虽然经常账户顺差依然可观，但资本持续外流、外汇储备不断缩水，人民币仍然面临贬值压力。

　　最新的极端看空观点

　　最近市场情绪普遍较为悲观，而部分极端看空中国的投资者预计银行体系和人民币汇率会很快崩溃。他们认为：第一，人民币升值幅度超过40%，实际有效汇率已严重高估，因此汇率需要大幅贬值方可纠正中国外部失衡；第二，银行体系的信贷快速扩张，将造成显著的潜在损失，需要政府立刻进行大规模救助；第三，中国需要动用外汇储备或启动大规模QE来为银行注资；4)官方外储包括中投公司的资产和对政策性银行的注资，实际可用部分已经规模不足。

　　实际情况并非如此

　　虽然中国经济和汇率机制确实面临诸多挑战，但我们认为实际情况并没有极端看空观点所述那么严重，这是因为：其一，人民币之前被严重低估，在近几年的升值之后目前也仅小幅高估，且决策层无意冒着破坏国内和全球市场稳定的风险引导人民币大幅贬值、促进出口；其二，估算坏账损失应基于银行不良信贷、而非银行体系整体资产，实际估算结果比极端看空观点所述的要低得多。更重要的是，目前银行体系流动性充裕、无需一次性确认全部坏账，也不需要马上大规模注资；其三，中国无需动用外储为银行注资，也不需要采用美国的救助方式。中国的财政政策可以并将继续支持经济增长，如有必要，政府可以直接为银行注资、而无需舍近求远；其四，目前3.2万亿美元的外汇储备并不包括中投公司的资产(一大部分来自于汇金持股资本利得)以及对银行的注资。此外根据IMF综合指标估算，在没有资本管制的情形下，中国需要2.7万亿美元外汇储备来防范外部冲击和攻击。不过中国仍有资本管制，并且可以在实际操作中收紧管制措施，因此实际所需外储规模将小于上述估算。

　　极端看空观点缺乏事实基础支撑

　　我们预计经济增速将继续放缓、企业部门资产负债表继续恶化。但鉴于国内储蓄率较高、银行体系流动性充裕、大部分银行及其债权人的国有控股比例较高、且仍然存在资本管制，我们认为短期内爆发系统性金融危机的可能性非常小。也因此，银行得以延缓确认坏账、继续对外放贷，同时可以增加资本金、加快坏账核销的步伐。此外，虽然面临较大的贬值压力，但鉴于经常账户顺差可观、资本管制可以收紧，且决策层仍然可以通过动用外汇储备维稳汇率，我们预计今年人民币仅温和贬值。

　　在目前的经济数据和政策动向下，市场普遍对中国经济较为悲观。中国经济的确面临诸多挑战：虽然政策不断出台，但结构性失衡和周期性因素拖累近几年经济增长逐渐放缓；房地产深度调整和产能过剩导致通缩压力加剧、企业部门资产负债表恶化、债务负担高企；杠杆率快速攀升也导致银行体系面临显著的潜在损失、可能需要多年方能清理完。此外，虽然经常账户顺差依然可观，但资本持续外流、外汇储备不断缩水，人民币仍然面临贬值压力。

　　即便如此，我们的基准观点是决策层将务实应对，继续通过财政扩张来支持经济增长；在高储蓄的支撑下，通过多次降准、窗口指导和资本管制等手段确保宽松的货币信贷条件；银行继续对外放贷，同时增加资本金、加快坏账核销步伐，国有股权在金融体系中的较高比重将对此有所帮助；决策层将在未来几年里加快企业部门和债务的重组。此外，虽然面临较大的贬值压力，但鉴于经常账户顺差可观、资本管制可能收紧，且决策层仍然可以通过动用外汇储备维稳汇率，我们预计今年人民币仅温和贬值。当然，如果资本外流失控，或央行政策偏紧、而企业重组步伐过慢，我们的基准情景也存在下行风险。

　　我们认为，当前的部分极端看空观点缺乏事实基础支撑，这是因为：

　　悲观论据一：人民币汇率严重高估，有必要通过大幅贬值来促增长。这种观点认为全球金融危机以来，人民币实际有效汇率升值幅度已经超过40%，决策层会很快引导汇率大幅贬值、提振出口竞争力。

　　虽然过去几年人民币的确大幅升值，但在此之前人民币则被严重低估，此外中国的生产率增速也快于其贸易伙伴。因此，尽管汇率和国际收支出现大幅调整， 2013年中国经常账户顺差依然可观；而在此之后油价和大宗商品价格暴跌，又进一步提高了经常项目顺差。过去两年随着美元对中国主要竞争对手的货币升值，人民币持续升值确实可能出现了超调。不过，IMF研究显示人民币实际有效汇率已接近其公允值，我们估算人民币的实际有效汇率目前也仅高估了5-10%。

　　此外，如我们此前观点，对于汇率政策，决策层还有诸多政策考量：中国是全球第二大经济体和最大出口国，人民币汇率大幅贬值很可能引发竞争对手货币出现更大幅度贬值，对全球市场造成冲击、中国从中也获益寥寥；决策层担心大幅贬值会引发资本恐慌性外流，动摇市场预期、冲击国内金融市场；尽管贬值有利于出口商，但贬值幅度难以完全传导到出口价格，而出口好转也很难能扭转国内大部分重工业产能过剩对经济的拖累。

　　悲观论据二：中国银行业规模相当于340%的GDP，10%的坏账意味着30%以上的GDP、或超过3.5万亿美元的坏账规模，政府需要立即大规模救助银行。

　　的确，全球金融危机以来中国信贷规模快速扩张，特别是银行贷款和表外信贷，且中国的银行体系规模已居全球之首——2015年底相当于290%的GDP。此前我们已经详细讨论过杠杆率攀升不可持续、坏账规模较高、以及需要果断行动避免陷入“债务-通缩陷阱”等问题。不过需要注意的是，银行业资产同时包括银行存放在央行的储备资产以及大量的银行间同业资产。我们估算2015年银行系统对非金融部门的信贷规模占GDP的比重约为230%，其中超过50%是对政府的信贷，140%左右是对企业部门的信贷。因此，即便出现10%的坏账、且回收率为零，造成的损失也远小于上述极端悲观观点的估算。

　　中国银行业在未来的确可能面临较大规模的坏账损失、且部分损失可能已经开始浮现，但目前银行并不需要立刻大规模注资。中国储蓄率较高、金融市场发展尚不完善，这意味着银行坐拥大规模的低成本存款，因而有充裕的流动性，这对银行至关重要。银行系统的国有成分较高，政府对国企和地方政府等债权人也有较高的控制力或所有权，过去也未出现存款人蒙受损失的情况。这些因素意味着坏账更可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不是快速推动坏账核销。我们预计银行将通过各种方式增加资本金(去年政府已对占金融体系资产10%左右的政策性银行注入资本)，但政府没有必要立刻大规模救助银行。

　　悲观论据三：中国需要动用外储或新发行10万亿美元以上的货币为银行注资。正如美联储不得不通过大规模QE来为银行募集6500亿美元的资本，人民银行也需要发行相当于10万亿美元以上的货币为银行注资。

　　市场上有种普遍的误解，认为中国需要动用外储来为银行注资，但事实并非如此。虽然中国曾不止一次这样做，但大都是出于其他目的，如绕过冗长的立法程序、加快银行改革和上市。早在2003和2005年，人民银行曾经通过汇金公司为大型国有银行注入外汇资本、并换取银行股权。在央行的资产负债表上反映为其外汇资产减少、国内股权资产增加。随后，经全国人大审批之后，财政部通过发行特别国债筹资购买了这些股权，央行的资产负债表上股权资产减少、国内资产(对政府的债权)上升。而当国内银行收到外汇资产时，仍需要换成人民币用于放贷，因此外汇资产还会回到央行的资产负债表上。最终，央行的资产负债表变化表现为资产端对政府的债权上升、负债端的货币供给增加，而对外储的净影响为零。当然，鉴于为银行注资会导致货币宽松和资本外流，较大的外汇储备规模有利于应对资本外流、提振市场信心。

　　其次，中国并不一定要用美国的方式来为银行注资。第一，美联储多轮QE主要是为了在没有重大财政刺激政策的背景下提振经济。而对中国而言，财政政策已经并将继续支持经济增长。第二，与美国不同，国内银行的国有股权比重较高，而政府无疑会在必要时为银行注资，这并没有意识形态方面的顾虑。因此，如果银行需要一定量的资本，政府可以将除市场/企业参与之外的所需资本直接注入银行，而不是拐弯抹角地向市场投放相当于所需资本数倍的流动性。此外，政府的资产负债状况仍然良好(即便考虑地方政府债务和其他或有负债在内，整体政府债务也仅相当于GDP的60%)，完全有能力在必要时为银行注资。

　　悲观论据四：剔除央行持有的主权财富基金资产(中投公司)和用于为银行注资的部分后，中国实际可用的外汇储备远低于3.2万亿美元，并已经低于IMF认为的合适水平。

　　首先，外汇储备往往用于支付国际收支相关交易，如短期债务或货物服务进口。从这个角度看，中国的外储规模十分宽裕、绰绰有余。如果考虑防范外部冲击或攻击的需要，分析有时会用货币相关指标估算“充足”外汇储备规模。根据IMF的综合指标体系测算(考虑资本外流的影响)，2015年底，如果存在资本管制，中国需要1.5万亿美元的外汇储备，而如果不存在资本管制，则需要2.7万亿美元。虽然存在漏洞，但显然中国仍存在资本管制政策。这意味着中国所需的充足外汇储备规模应处于这两个数值之间，并最终取决于中国能够以及计划实施的资本管制程度。

　　其次，目前3.2万亿美元的外汇储备并不包括中投公司的资产或为银行的注资。2007年，中投公司首次收到2000亿美元的注资，当时的会计处理方法非常清晰——财政部发行等额的特别国债换取央行提供的外汇储备资金，其中包括向大型银行的注资。因此央行的资产负债表上外汇资产减少，而国内资产(对政府的债权)增加。在随后的几年，据报道中投公司还收到过其他外汇资本注入，但总额应不超过1000亿美元。那么中投公司目前持有的超过7000亿美元的总资产情况如何？其中有4000亿美元以上是国内资产，大部分来自于汇金公司持有国内金融机构股权投资的资本利得。事实上，其2000多亿美元的海外投资中也有一部分来自于资本利得和投资收益。去年央行对国内政策性银行注资，并向亚投行、丝路基金缴纳了部分资本金，这些资金也已从外汇储备中扣除，不过会计处理方法并不透明。但有一点很明确，直到2014年之前，中国面临的仍是资本流入和人民币升值的压力，因此决策层鼓励资本流出、藏汇于民。换言之，官方外汇储备实际低估了可用的外汇资产，这部分资产可能反应在央行资本负债表的“其他国外资产”中或者其他实体的资产负债表上。

　　如我们此前讨论，中国3.2万亿美元的外汇储备中有超过2万亿美元是G10国债(其中一半以上是美国国债)，而剩余部分则是美国机构债、海外股票、企业债和各种其他资产，包括通过第三方资金管理人所间接持有的部分。由于中国外汇储备资产规模过于庞大、大规模抛售会引发价格动荡，因而一般意义上的资产高流动性并不一定适用于中国的外汇储备。也许更为重要的是，我们认为中国并不会仅仅依赖动用外汇储备来维稳汇率、抵御贬值压力。如周小川行长在最近的一次访谈中所指出的，我们认为决策层还会在实际操作中收紧资本管制、同时增加汇率波动性。

　　(责任编辑：DF010)

　　【洪灏：技术性反弹可以交易 但仍不值得拥有】

　　交银国际董事总经理兼首席策略师，洪灏

　　摘要：以一月份贷款的历史性增长速度来估算，中国的GDP货币化增速已逼近2009三季度时的重要基准上限。此外，由于巨大的信贷余额，中国的形式偿债负担已经大致相当于其GDP的新增量，预示着“系统脆弱性”。房屋拥有率渐趋饱和意味着贷款的激增也不太可能像以前那样最终转化为强劲的投资增长。这些对于货币供应，债务负担和投资增长的重要上限是中国必须面对的重要宏观瓶颈。

　　然而，短期内稳定增长预期是关键。决策能力并非体现在那些显而易见的选择，而是在两害相权之时所作的那些艰难的决定。银行、地产等利率敏感型行业的极端相对强势显示市场正在快速反映信贷宽松预期。因此，这次技术性修复可以交易，但仍不值得拥有。

　　贷款激增持续性有待考验

　　货币供应量增长的上限：新增贷款，社会融资和M2一月份历史性的增长速度着实惊人。对于未来利率下行的预期可能使银行提前发力贷款。票据融资的规范，以及表外融资由于取消贷存比而回表，想必也助长了借贷大幅增长。另据报道，银行或将可以降低不良贷款拨备；八部委联合发文加大对工业部门的金融支持，特别是在可转债发行和应收账款证券化等方面；总理李克强表示我们的“政策工具箱”里还有不少工具没有使用，“该出手时就要出手”。一系列的数据和消息似乎唤醒了2009年回忆。市场一扫阴霾。

　　GDP货币化率(M2 / GDP)飙升到接近2009年三季度的水平

　　我们的研究显示，在2009年三季度，M2 / GDP的比率，也就是GDP货币化的变化在27%左右见顶。在当前的周期中，我们观测到这个比率的峰值似乎在25%左右 – 非常接近2009年三季度时观测到的水平。时至如今，市场对于4万亿刺激计划的利弊仍然争论不休，而4万亿遗留下来的过剩产能剩继续困扰着中国经济。这些都说明了当年4万亿时GDP货币化的增速是一个非常显著的高点。

　　鉴于中国2016年的GDP应该在73万亿元左右，25%的GDP货币化增幅相当于新增M2在18万亿左右。在去年12月139万亿M2存量的基础上，这相当于13%的增长率。 值得注意的是，这个13%的M2增速与自2011年以来广义货币供应增长目标一致，并将使GDP货币化率非常接近2009年三季度时的那个重要高点。同时，这个比率与贷款的增长和股市的表现密切相关。其高峰往往与股指和新增贷款高点重合。

　　形式利息支出相当于新增信贷的40-50%左右，并与GDP的增值大致相等；债务增长的上限：让我们来进一步看看新增融资的结构。1976年，在纽约举行的金融危机研讨会上，明斯基提交了那篇题为《论金融系统的脆弱性》的论文。这篇论文具有里程碑式的意义。文中，明斯基定义了实体经济里的三种融资形式，即对冲型，投机型和庞氏型融资。当一个企业的现金流收入超过支出时，其融资即“对冲型”；当现金流收入在短期内少于支出时，但未来预期现金流的现值超过累计现金支出，其融资则是“投机型”的；而当“现金支出的利息部分超过了其现金的收入”，它就是“庞氏型”融资。

　　鉴于中国私人非金融部门的信贷余额在2015年第二季度为132万亿元左右，如果假设5%的平均利率，那么利息支出为6.5万亿元左右。同时，70万亿元左右的GDP以8%左右的名义增速增长将产生约6万亿元的GDP增量。也就是说，中国现在的形式利息负担与GDP的年增量大致持平。此外，由于社融增长每年为16-17万亿元左右，新社融的40%被用作为形式利息支出。这个简单的计算显示了保持经济增长稳定和降低利率水平的重要性，并显示了潜在的“系统脆弱性”。系统脆弱性意味着金融结构的脆弱是我们经济正常运作的结果；金融脆弱性，并因此而导致的经济困难并不是任何意外或政策失误的产物，明斯基续道。金融脆弱性只是金融体系的内在属性。

　　贷款增长在一定程度上有助于投资增长；投资增长的上限：在2016年2月2日题为“拯救房地产泡沫的最后一枪”的研究报告里，我用了一个简单的计算来说明，尽管政策持续宽松，房地产供给过剩仍将抑制投资增速。 我写道：“我们的数据显示，中国在建的住宅面积为51亿平方米。根据人口普查平均每户2.97人估算，中国的14亿人口相当于约4亿6千万户家庭。假设中国的住房拥有率从90%上升至100%，这些新增的房地产买家将很容易地吸收所有的在建住宅面积。而且平均每户的面积达到110平方米左右。这就是房地产投资增长的极限。”。

　　信贷扩张应在一定程度上稳定投资增速下滑的趋势

　　从历史上看，中国的货币供应量和社会融资是共生的，并领先房地产投资增速3-6个月左右。这是因为信贷的增长有助于房地产去库存。一旦房地产库存减少，房地产投资增速将回暖。不过，鉴于目前房地产供大于求的状况，这些新增信贷是否会象以前那样最终转化为房地产投资增长仍是未知数。但它仍然将在一定程度上稳住房地产投资增速的下滑。到目前为止，房地产政策放松效果已经体现在销售量的增长。但在二三线城市房价仍然疲软，整体房地产投资增长仍然不力。

　　银行和地产板块的相对强势渐到极端，提前反应了宽松预期

　　银行和地产板块已预期了信贷的快速膨胀；技术反弹可以交易，但仍不值得拥有：对于市场参与者来说，当下重要的问题是本次技术性反弹是否可持续。毕竟，市场价格往往预示未来，提前反应。直观上，利率敏感型行业应是领先板块。事实上，我们的研究发现，银行和地产板块一般在利率下降的环境下表现强劲。他们的相对强势似乎已经开始见顶。这些行业的强势往往会逐渐蔓延到其它对货币环境不那么敏感的中晚周期行业。尽管如此，利好兑现的交易策略将接踵而至。因此，这次技术性反弹可以交易，但仍不值得拥有。

　　(责任编辑：DF010)

　　【任泽平：过去德国人搞了供给侧改革 后来股市飞了】

　　国泰君安证券首席宏观分析师，任泽平

　　德国在1966年增速换挡前后曾面临需求侧刺激和供给侧改革的试错及抉择，1982-1989年科尔政府转向供给侧改革，奠定了长期竞争力之基。

　　摘要：

　　1)1966-1982年，德国在增速换挡后采用需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。

　　在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致80年代初出现体制性和结构性的问题。

　　体制性的问题是财政常年赤字，债务累积，极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间，1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。

　　结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。

　　2)为应对体制性和结构性问题，德国政府将经济政策转向供给侧。

　　1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取了六个方面的行动：

　　(1)整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。(2)实施减税。(3)帮助企业控制劳动力、能耗等成本的增长。(4)推进联邦资产的私有化。(5)推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”。(6)货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。

　　3)德国的供给侧改革取得良好的效果，经验值得我们学习。

　　1983-1989年供给侧改革期间，德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币，这些都为东西德统一打下坚实基础。负面影响则是这一时期德国的失业率一直保持在高位。

　　4)供给侧改革期间，德国资本市场走向繁荣。

　　(1)财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降。(2)改革提速提升市场风险偏好。(3)经济基本面全面向好。(4)居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下，德国股市指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，1982-1989年间，DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。

　　正文：

　　1。供给侧改革前的德国经济

　　表1 两德统一前联邦德国的宏观经济政策变迁

　　1.1。高速增长期：1948-1966年

　　1.1.1。社会市场经济与经济奇迹

　　1948年6月20日，基民盟党人路德维希。艾哈德(1949-1963年担任联邦德国首任经济部部长，1963-1966年担任总理)在战后的德国推出货币和经济改革，建立社会市场经济秩序。社会市场经济至今仍是德国经济的总体框架，其基本理念是：保持私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，同时实行若干社会保障和补偿制度，减少过于不公平的分配状况。

　　1951-1965年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。

　　“经济奇迹”的取得主要得益于社会市场经济框架下大量现有劳动力潜能使资本投入得到充分利用，同时也离不开战后旺盛的国内需求、较低的工资汇率和原材料价格、马歇尔计划的支持、没有出现大的景气恶化以及稳定的国内政局。

　　1.1.2.1965年增速换挡

　　1965年前后，德国出现了房地产长周期峰值。德国的住房大部分是在二战之后建成的。经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况也有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，累计出生2230万人。这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生非常显著的影响。

　　1965年，德国的人均GDP达到9186国际元，达到增速换挡的阈值。德国在增速换挡期出现了经济衰退式调整，GDP增速超调到零增长附近，其原因在于在增速换挡期和结构调整阵痛期，叠加了偏紧的货币政策。

　　由于历史上两次恶性通货膨胀的惨痛教训，战后德国一直把稳定物价作为最优先的货币政策目标。50年代以来，在布雷顿森林体系的固定汇率制下，德国快速的劳动生产率提升和巨额的贸易顺差，使得马克长期面临升值压力。

　　60年代贸易自由化以后，马克成为美元的交易对手，大量投机资本借助贸易项下进入德国，导致流动性输入的通胀压力。60年代初联邦银行曾试图通过提高国内利率抑制通胀，但这扩大了国内外利差，进一步吸引热钱流入和增加通胀压力，国内币值稳定和国外币值稳定的政策冲突凸显。1961年联邦银行将马克的对外汇率提高了5%，但幅度太小，投机性货币流入仍然持续。

　　1965年以后，越战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。流动性输入的通胀压力叠加这一时期缺乏配合的宽松的财政政策(如1964年选举前的减税和1965年的“选举礼物”)，造成1965年通胀上升到4%。联邦银行采取了紧缩性的货币政策，1965年1月贴现率由3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月减少再贴现额度。

　　1966年德国爆发了二战后第一次经济衰退，经济增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降至-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。

　　1.2。需求调控下的中速增长期：1967-1982年

　　1.2.1。凯恩斯主义主导时期

　　1967年经济危机使得德国国内出现要求国家承担更多责任的呼声和更高的工资要求，政府在财政政策上出现重大分歧。1966年11月30日，艾哈德辞职隐退，政府改组。社民党人卡尔。席勒开始担任联邦经济部长。

　　1969年6月，社民党正式开始16年的执政。在经济政策领域，社民党的主张是将凯恩斯的宏观调控与市场经济结合起来，通过需求刺激调控经济增长。

　　在凯恩斯主义思想指导下，政府采用逆周期的财政和货币政策，经济增速得到暂时回升。但紧接着在随后几年就出现经济波动性加大、通货膨胀严重和失业率持续上升的问题。

　　1.2.2.1974-1975年和1981-1982年经济危机

　　1973-1974年，石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解。德国GDP增速在1975年跌落至-0.9%。当年政府花费约500亿马克用于扩大财政支出以刺激需求。

　　1979-1980年再次爆发石油危机，德国陷入更为严重的经济危机：1980-1983年连续四年经济低迷，GDP平均增长率0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年时间下降，私人消费在1981-1982年连续两年萎缩，就业人数在1981-1983年连续三年减少。

　　2。供给侧改革：1983-1989年

　　2.1。促进经济政策转向供给侧的原因

　　80年代初的经济危机之所以促使政府转变了经济政策方向，原因在于当时的德国经济出现了凯恩斯主义无法解决的体制性问题(严重的财政危机)和结构性问题(产业结构落后，对外贸易连续逆差).

　　严重的财政危机。进入70年代后，社会福利开支持续增加，国家机构人事费用膨胀，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政年年都出现巨额赤字。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，导致政府债务规模在整个70年代都几乎保持了10%以上的增长速度(除1973年为9.3%).1981年底，政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年一年的财政支出。

　　财政危机带来了一系列的衍生问题：

　　连续多年的巨额财政赤字已经不只是经济周期下降的产物，而是成了结构性的、相对固定化的现象，极大地限制了政府通过逆周期财政支出来刺激经济的能力。

　　巨额的债务利息给政府带来沉重负担。1983年联邦政府预算中，国债利息支付达310亿马克，占预算总额的12.3%，成为仅次于“社会”和“国防”的第三大支出项目。

　　政府新增债务在全国新形成的货币资本总额中的占比从1969年的10.3%上升到1981年的37.6%。政府举债需求推升了无风险利率，挤出了企业和家庭的筹资需求。

　　财政困难使得政府内外为寻找出路和推卸责任而争吵不休，破坏了当时的经济发展氛围。

　　产业结构落后，对外贸易连续逆差。进入70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，给钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期维持性补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降。

　　在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。1963年到1977年，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%，机器设备下降0.9%，汽车下降6.1%，电器电子下降2.1%，精密光学仪器下降6.7%。与之形成对比的是，日本供货的钢铁上升16.7%，机器设备上升7.5%，汽车上升14.6%，电器电子上升10.2%，精密光学仪器上升12.4%。

　　表2 从在国外申报的专利中各国所占的比重看，德国在新技术领域的劣势越来越明显(单位：%)

　　1979-1981年，德国的对外贸易连续三年出现逆差。国际上对马克的信心开始下降，马克出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，联邦银行不得不维持了紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。

　　2.2。供给侧改革的提出

　　1982年10月，政府改组，基民盟主席赫尔穆特。科尔当选总理。科尔在其《施政纲领》中宣称：“新政府的经济革新方向是：不要更多的国家干预，而要更多的市场经济；不要实行集体负担，而要让个人做出成绩；不要僵硬的结构，而要更多的灵活性，更多自身的主动性和加强竞争能力。”具体而言，新旧政府在经济政策上的区别主要是：

　　施密特政府的经济政策偏向“需求侧”：要摆脱1980年开始的且尚无明显复苏迹象的经济危机，就要依靠“市场+国家”的力量，所以政府财政的增长幅度不能压缩过多，社会福利不能削减过大，以免造成需求萎缩。

　　科尔政府的经济政策偏向“供给侧”：过去国家拿得太多，花得太多，管得太多，损害了私人企业的利润收入，削弱了投资的意向，挫伤了人们的进取精神。要扭转这种局面，必须采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，发挥企业能动性。为此，政府财政的增长速度必须大大放慢，福利网必须编得稀松一些。对于企业利润与雇员工资的关系，新政府改行“多利润、少工资”的政策，因为只有雇主等高收入者才有能力进行带有风险的投资。

　　2.3。供给侧改革的实践

　　整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政方针，要求各级政府每年的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”(政府赤字占GDP的比例)和“国家率”(国家支出占GDP的比例)。在社会福利方面，通过延迟养老金调整时间、降低失业者养老金缴纳基数、提高医疗费用自付比例等途径减少了在社会福利上的支出。

　　1983-1989年， 政府赤字减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。

　　减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分 1986年、1988年和1990年三个阶段进行减税，从而实现了税收份额从1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，达到30年来的最低水平。税收体系得到调整，降低了直接税比重，调低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。

　　控制劳动力、能耗等企业成本的增长。1982年底，劳工部长明确要求工会在1983年上半年暂停提高名义工资。1983-1989年间，德国劳动者工资增幅达到历史最低水平。

　　70年代的两次石油大提价促使西方发达国家大力节省能源消耗，1985年，工业国石油消耗量平均减少到1973年的63%，而德国更是减少到61%，再加上80年代油价低迷，企业的能耗成本大大下降。

　　放松管理，推进私有化。有关联邦资产私有化和参股政策的总体方案于1985年3月26日得到联邦政府的批准，在这一计划中，联邦政府将减少在8家大公司中的参股，如将大众汽车的股份从20%减少到14%，联合工业公司的股份从100%减少到74%，汉莎航空的股份从79.9%减少到55%。

　　1982年，联邦参股25%以上的工业企业共950家，参股出资总额约21亿马克，占当时工业部门所有股份公司和有限股份公司总股本的约1.6%。经过十年的私有化过程，到1992年，联邦参股企业的数量和总份额均下降了约一半。

　　德国在所有制变动的问题上采取基本稳定的政策。例如，对大众汽车厂等公司中国有股份的出售，前后经历了几十年。对于大企业的破产也相当慎重，例如80年代初，德国电气总公司(AEG)濒临倒闭，政府出手帮忙改组，使裁员数量压缩了一半。

　　推进产业结构升级。一是对于钢铁、煤炭、造船、纺织等“收缩部门”和“停滞部门”，进行“有秩序的适应”，严格控制财政补助金，压缩生产、人员和设备。

　　二是对于农业、采煤等有战略需求的部门采取“有目的的保存”，通过调整整顿，将该部门最重要的实力保存下来。

　　三是对于电子、核电站、航空航天等新兴工业进行“有远见的塑形”。在整体进行财政整顿的背景下，各级政府在科研与发展上的经费投入在1981-1985年的年均增长率为4.1%，超过了不到3%的财政支出平均增速。此外，政府还大力推广汽车、纺织等产业的自动化生产技术。制造业产能利用率从1982年的75%左右提高到了1989年的近90%。

　　货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。无论是在凯恩斯主义盛行的时代，还是在供给侧改革的阶段，战后德国始终坚持物价稳定优先的货币政策取向。尤其是在科尔政府上台后，货币政策和财政政策在短期刺激中发挥的作用下降，联邦银行可以更加专注于币值稳定的目标，对内保证了相对其他西方国家更低的通货膨胀率，对外提高了国内产品的出口竞争力。

　　在这一时期，德国政府对马克的国际化采取了非常谨慎的态度，因为制造业是德国的核心产业，马克的国际化容易带来本币的升值，将不利于制造业的出口。

　　2.4。供给侧改革的影响

　　2.4.1。正面影响

　　国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济政策重获信任，国家内部重建稳定。

　　经济实现稳定增长。1983-1989年GDP平均增速达到2.6%

　　通货膨胀得到控制，居民购买力提升。1981-1985年，居民收入提升速度与物价涨幅接近，而1986-1990年，居民收入提升18%，物价只上涨7%。

　　贸易逆差得到扭转，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。

　　德国马克由于其内部稳定、适用范围广和不受限制的可兑换性，发展为1979年建立的欧洲货币体系的实质上的“定锚货币”和第二大国际储备货币。

　　80年代经济的稳定增长和财政状况的改善，成为德国重新统一的坚实基础，使得后来的东西部之间的大规模转移支付成为可能。

　　图1 德国供给侧改革后经济重拾动力

　　2.4.2。负面影响

　　供给侧改革实施的80年代期间，德国的登记失业率一直保持在8%左右。究其原因，就是在产业升级的过程中，一部分过剩产能被淘汰，一部分传统工业实行了自动化，造成就业人数减少。1976年到1985年间，钢铁工业从45.6万减少到21.7万，纺织工业从34.2万减少到23.1万。

　　3。德国供给侧改革的启示

　　20世纪70年代，西方主要经济体出现“滞涨”问题，凯恩斯主义的需求调控政策难以为继。对此，供给学派给出的解决方案是：

　　运用财政政策的变化，尤其是通过降低边际税率刺激劳动、储蓄和私人部门投资。

　　减少政府干预，使资本、劳动力等生产要素在各部门、各地区之间自由转移。

　　经济增长与进步的速度依赖于作为供给主体的企业的创造能力。(认同熊彼特关于经济增长的源泉是“创造性破坏”的观点。)

　　财政赤字需要通过发行政府债券或者增加货币供给来实现，故对通货膨胀具有加速作用，对资本形成具有抑制作用。政府应平衡预算，才可能促进经济增长。

　　德国科尔政府的施政纲领和具体做法与供给学派的主张相吻合。德国的实践证明了供给学派的政策主张在解决体制性和结构性的经济问题上是有效的，但同时，着力于为企业减负的改革也会带来失业率居高不下的问题。

　　与德国在上世纪80年代初面临的问题类似，我国目前经济增速放缓的原因同样是体制性和结构性的。德国的经验对我国推进供给侧改革有以下借鉴意义：

　　第一，推动市场出清。

　　德国在70年代凯恩斯主义盛行的时期偏离了财政平衡的道路，多年的投资计划和财政赤字最终造成了无风险利率高企、产能过剩、贸易赤字等经济问题。科尔政府上台后改革的第一步就是整顿财政秩序，控制财政支出和政府债务增速，为之后的减税措施留出空间。

　　为应对国际金融危机，我国政府在2009年推出了四万亿财政刺激计划，其直接后果就是宏观杠杆率(政府、居民、企业总债务/GDP)从2008年的138%上升到2014年的218%，债务余额在6年间增长了4倍。目前产能过剩企业、地方融资平台和房地产仍是资金的黑洞，体制性障碍阻碍了市场出清，酝酿金融风险和隐性失业。所以，推进供给侧改革的第一步应是打破刚性兑付，对体制内的领域进行强制性的出清，去产能，去库存，去杠杆，降低无风险利率，减轻政府负担，为后续改革腾出资源和空间。

　　第二，降低企业成本。

　　供给侧改革的关键在于充分发挥企业的作用。德国科尔政府上台后即提出“多市场、少国家”的方针，从税收、劳动力、能耗等方面降低企业成本，放松管制，推进私有化，促进私人部门投资，成功地将德国经济从危机中拯救了出来。

　　为降低企业成本，释放企业活力，我国也应多管齐下，不仅要通过减税降低企业的税负成本，也要降低人工、用能、物流等各种成本和制度性交易成本，激发企业家精神。

　　第三，提升有效供给。

　　德国在80年代初面临出口市场被日本等国家挤压，对外贸易连续三年逆差。在供给侧改革后，有针对性地对不同产业进行结构性改革，发展新兴产业，同时延续了重视科技研发和职业教育、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策，从而实现了贸易顺差的逐年增长。

　　我国的刘易斯第一、第二拐点在2003年和2008年先后到来，劳动力成本开始上涨。一国经济在进入中等收入阶段后，低成本优势就会逐步丧失，在低端市场难以与低收入国家竞争，在中高端市场则由于研发能力和人力资本条件制约，难以与高收入国家抗衡。在这种上下挤压的环境中，很容易失去增长动力而导致经济增长停滞。所以增速换挡能否成功关键在于供给侧改革，供给侧改革能否成功关键在于能否发展适应新需求的新供给，实现经济增长从要素驱动向创新驱动的转变。

　　第四，实行稳定的货币政策。

　　德国在增长阶段转换期取得成功的主要原因之一就是稳定的货币政策。在供给侧改革后，德国的货币政策更加专注于控制国内通货膨胀，既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。

　　第五，实行稳定的谨慎的汇率政策。

　　通过持续、温和、谨慎地推动汇率升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力。这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起，导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。

　　第六，坚持改革定力。

　　德国在1965年增速换挡后，先是走过了十几年在凯恩斯主义指导下的需求调控，到1982年底才真正开始实施中期目标为导向的供给侧改革。其中原因就是财政刺激计划可以短期见效，人人受益(但却会埋下债务负担、产能过剩等隐患)，而供给侧改革见效较慢，改革中整顿财政、减税、淘汰落后产能等措施会触及很多人的利益，往往阻力重重。

　　当前，我国同样面临前期刺激政策所带来的资产价格泡沫、产能过剩和隐性不良等问题，推进供给侧改革势在必行。虽然改革的过程必定充满阻力，但改革会为今后几年我国经济的增长打下良好的基础，应以十分的定力推进供给侧改革。

　　第七，减小社会负面影响。

　　德国的经验说明，供给侧改革可能会带来未来几年的高失业率。要提前做好失业人员的安置预案，在推进改革的同时加快完善社会保障体系，将供给侧改革带来的负面影响减至最小。

　　4。德国增速换挡后的资本市场表现

　　4.1。需求刺激时期的资本市场表现

　　1966-1982年间，德国的货币政策经历了三次加息周期，总体偏紧。三次加息周期的始末如下：

　　1968年，德国经济形势好转。为了防止经济过热，1969年到1970年间，联邦银行将贴现率连续调高五次，从3%提高到7.5%。1972年，由于其他主要国家利率普遍下降，为限制来自国外的短期资本流入，将贴息率降低到3%。

　　1973年，通货膨胀形势严峻，联邦银行再次将贴现率提高到了7%。后来，为应对1974-1975年的经济危机，将贴息率从7%调低到1975年的3.5%。

　　1979年，为应对通货膨胀，联邦银行再次启动加息。1980年第二季度开始，德国进入战后第三次经济危机，但这一次，由于对外贸易在1979-1981年连续三年巨额逆差、国内利率又明显低于其他主要国家以及国内经济形势的恶化，致使国际上对马克信心削弱，联邦银行不得不强化了自1979年开始的紧缩政策，将贴现率从1980年2月的7%进一步提高到5月的7.5%，并一直维持到1982年8月(见图24).

　　总的来说，1966-1982年间，由于德国在增速换挡后采取了需求刺激的调控手段，财政赤字固化，政府债务愈发庞大。为控制通胀和稳定汇率，联邦银行采取了偏紧的货币政策。这一时期的无风险利率高达8%左右，抑制了企业利润和新增长模式成长，阻碍了增量资金进入股市，因此股市为熊市、做俯卧撑。

　　4.2。供给侧改革时期的资本市场表现

　　1982年底开始供给侧改革后，财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

　　供给侧改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升；居民财富的增长使得他们有富余的资金投入股市。在以上几个因素的共同作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。

　　图2 德国供给侧改革后股市不断攀升

　　DAX指数从1982年10月的500点左右一路上涨1986年4月的1500点左右。在这一点位附近震荡约一年后，1987年10月19日，美国股市发生股灾(导火线是美联储于1987年9月启动加息周期，更深层的原因是美国1986年创纪录的2210亿美元财政赤字和1562亿美元贸易赤字)。

　　当天道。琼斯指数跌幅达22.6%，创下自1941年以后单日跌幅最高纪录。全球股市受到波及，DAX指数在当月创下超过20%的历史最大跌幅。但良好的经济基本面使德国成功度过了股灾。股市从1988年2月起继续一路走高，到1989年底达到近1800点。

　　(责任编辑：DF010)

　　【徐阳：三个央妈一场戏 详解2016全球投资】

　　国金证券大类资产配置，徐阳团队

　　欧美货币政策分化对中国的溢出效应

　　自去年美联储正式加息以来，欧美货币政策分化正式掀开大幕。全球主要发达经济体货币政策分化对新兴市场的“溢出效应”也变得愈加显著。中国作为新兴市场中最大的经济体，难免首当其冲。

　　首先，加剧了中国资本外流压力。国际金融协会(IIF)公布的报告显示，刚刚过去的2015年中国的资本外流规模为6760亿美元；IIF最新通过电子邮件发布的报告显示，2016年1月，中国的资本外流达1130亿美元，这是中国连续第22个月遭遇资本外流。欧美的货币政策分化主动和被动的提振了美元。而美元升值预期的升温，使得美元资产相对人民币资产变得更有吸引力。

　　第二，人民币对美元贬值压力加大。自去年811汇改以来，人民币逐渐放弃间接盯紧美元的汇率政策，改为“以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理浮动汇率机制”。这样的汇率机制，无疑加大了人民币汇率的波动幅度，在欧美货币政策分化的背景下，更是从主动和被动两个层面增加了人民币的贬值压力。一方面，美联储加息对美元起到提振作用，但对非美货币产生施压效果，人民币也承受压力；另一方面，欧元的宽松对人民币形成竞争性贬值的压力。

　　第三，对中国产生输入性通缩压力。由于货币政策分化对美元的强势支撑，使得整体大宗商品承压。2015年，跟踪22种大宗商品价格的彭博大宗商品价格指数下跌25%，其中原油更是连续两年累计下跌58.95%，中国作为全球最大的原油进口国和主要的大宗商品进口国，大宗商品价格的持续下滑，为中国带来输入性通缩压力。数据显示，中国的PPI指数已连续46个月同比下滑，2015年CPI上涨1.4%创下六年新低，2015年中国的GDP平减指数变化为-0.45.

　　第四，外汇储备遭遇挑战。随着资本外流的加剧和汇率贬值压力增大，政府在应对国际支付上，以及维持金融稳定上，对外汇储备的耗费在增加。最新数据显示，中国的外汇储备在2014年6月达到峰值的3.993万亿美元之后，开始逐步下降至2016年1月的3.231万亿美元，并且在2015年12月创下了单月下降1085亿美元的历史最大降幅。

　　第五，增加中国的短期外债成本。由于中国的短期外债主要为美元债务，美联储加息将增加中国短期外债的偿债利息。最新数据显示，截至2015年9月，中国的短期外债余额为1.0235万亿美元。

　　整体来看，欧美央行的货币政策分化对中国的“溢出效应”，令中国面临资本流出加剧、汇率贬值压力增大、输入性通缩压力增强、外汇储备减少以及短期外债成本上升的负面影响。

　　日央行或只是“这出戏”的配角

　　2016年1月29日，日本央行宣布将在2月16日起，引入三级利率体系分别实施正、零、负利率——现有金融机构存放在日本央行的超额准备金(去年12个月均值之下的部分)，适用+0.1%的利率；金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用于0%的利率；不包含在上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%的利率。这对日元形成短暂的贬值压力。然而，在推出负利率之后，春节期间日元汇率在避险情绪推升下，已经回升至QQE之前的水平，这对日本经济和股市形成较大压力，预计日央行将在3月议息会议上继续降低负利率，或者推出扩容版QQE以缓解日元升值压力。

　　尽管日本是世界第三大经济体，但由于日元在全球支付中不及美元和欧元，而在大宗商品的定价和贸易中不及人民币，故日央行可能只是“三个央妈这出戏”的配角。

　　在欧美货币政策分化的背景下，日元贬值将进一步对美元形成提振，日央行将通过对美元的作用而间接参与“这出戏”。由于当前人民币汇率参考一篮子货币，并保持相对稳定，如果其他非美货币对美元呈现出贬值，那么人民币也将面临贬值压力。正如中国央行首席经济学家马骏所表示，过度降准不利于稳定资本流动和汇率。在人民币汇率经过前期一轮快速贬值，短期稍有企稳的前提下，日本的负利率政策对人民币汇率将间接产生贬值压力。为稳定资本流动和汇率，这限制了中国央行进一步的货币宽松政策的实施。但由于美元指数中欧元占比57.6%，日元占13.6%，相对而言，日元贬值对美元提振有限，从而通过金融渠道产生的“溢出效应”有限。

　　中国经济的“溢出效应”越来越显著

　　随着中国经济体量的日益增大，中国已经成为全球第二大经济体。早在2013年，中国的进出口合计贸易额已达到4.16万亿美元，仅计算货物的贸易额已经超过美国，成为全球第一。经济和贸易的不断扩大，使得人民币在全球的贸易中的使用量也日趋增加。据环球银行间金融通信协会(Swift)最新公布的数据显示，2015年12月人民币在全球支付体系中的市场份额升至2.31%，排第五位。2015年12月1日，IMF正式宣布将人民币纳入SDR，这更进一步增加了人民币的国际地位。随着中国的影响力的不断增大，中国经济对外部的“溢出效应”也越来越显著。

　　首先，人民币汇率贬值掣肘美联储加息。美联储发布的贸易加权的广义美元指数(TWDI)中，衡量了美元对26个经济体货币的表现，根据双边贸易规模作为权重。根据美联储公布数据显示，自2015年10月26日采用的贸易加权的广义美元指数中，人民币的权重为21.562%，高于欧元区的16.638%，为第一大权重，因此，人民币对美元的贬值，将在最大程度上被动推升贸易加权的广义美元指数。而该指数，则是美联储货币政策主要参考的指标之一，如果该指数大幅上升，则将对美联储的加息形成掣肘。同样的原因，鉴于欧央行在3月份进一步推出宽松的概率较大，而欧央行扩大宽松的“溢出效应”，与美联储加息和人民币贬值的“溢出效应”相近，在1月份人民币贬值后，3月份欧央行进一步宽松的预期影响下，美联储在2016年的首次加息或将推迟至6月份，而随后人民币在三季度或将进一步贬值。

　　其次，流动性的边际收紧打压资产价格。自进入2016年以来，中国央行为配合“供给侧结构性改革”，以及减轻人民币汇率贬值压力，边际收紧了市场流动性，这令整体资产价格承压。在2016年伊始，高层传出了对大规模的货币刺激政策并不提倡的定调声音。国家主席习近平在《求是》杂志2016年第一期发表的文章中提及：不能靠粗放型发展方式、靠强力刺激抬高速度实现“两个翻番”；财政部部长楼继伟也在《求是》杂志2016年第一期发文指出：未来要以提高全要素生产率重构经济增长新动力，而这背后的关键是大力推进结构性改革。2016年1月4日的人民日报头版和第二版，更是以七问七答的形式，由“权威人士”对新常态下的供给侧结构性改革进行了解释。而且，研究学者也对货币宽松刺激的有效性提出质疑。央行研究局首席经济学家马骏称，如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲；交通银行首席经济学家连平表示，从总体态势来说，大幅度降息已经不合适，如果明年经济增长继续保持平稳趋势，再度降息可能性并不大。此后的央行采取的种种措施也表明，通过降息降准大规模刺激的政策或将有所调整，代之以通过MLF、SLO等货币政策工具进行微调，货币政策边际收紧的预期升温，这令中国股市以及大宗商品价格承压下行，并对全球资本市场产生较强影响，令全球资本市场在2016年1月遭遇滑铁卢。

　　第三，人民币汇率的贬值叠加大宗商品价格的下滑，将对新兴市场产生进一步压力。一方面，由于人民币汇率贬值的“溢出效应”与美联储加息相近，因此，如果人民币汇率继续承压被迫贬值，将加剧资本从新兴市场的流出，从而令新兴市场承压。另一方面，由于大宗商品价格的下滑，将令新兴市场的经常项目赤字扩大，从而增加新兴市场的货币和债务压力，令其雪上加霜。新兴市场或将以一场“完美风暴”完成出清，在此之后，一个“新广场协议”或将达成，美元在此时达到阶段性峰值，人民币汇率也完成出清，全球汇率开始趋于稳定，这可能才是此轮新兴市场危机的终结信号。

　　综合来看，随着中国的“溢出效应”的增强，中国央行在“三个央妈这出戏”中的影响力，正在不断加深。

　　在“三个央妈”这出戏下的2016年全球大类资产配置

　　自2015年底，全球各大央行对货币政策的思考经历了从“鹰派”到“鸽派”逐渐转变的过程。在2015年底，全球各大央行“鹰派”当道。2015年12月3日，欧央行宽松不及预期，2015年12月18日美联储加息，2015年底市场预期英国央行是下一个加息的央行，2015年12月18日日央行行长黑田东彦称前一日日央行的决议并不是扩大宽松，2016年元旦中国央行暂停降息降准，全球各大央行面临流动性在思考。在1月至2月期间，我们认为由于流动性的边际收紧，对于追求相对收益投资者来说，我们建议配置中降低权益类资产配置比重，增加现金等价物比重，大幅增加欧债和美债等避险类资产比重；对于追求绝对收益投资者来说，持有现金，甚至做空或是较好选择。

　　但自2016年入年以来的全球金融市场动荡正在逐步改变各大央行的立场。欧央行行长德拉吉在1月20日的新闻发布会上暗示将在3月份扩大宽松，美联储在1月的FOMC会议上也开始强调关注国际经济环境，日本央行在1月29日中午突然降息推出负利率，中国央行则通过公开市场操作等货币政策工具注入流动性。在3月至6月期间，由于欧央行宽松预期的不断强化，市场风险偏好将会逐步改善，追求相对收益的投资者来说，我们建议适当增加欧股和欧债的配置比重，维持国内配置不变；对于追求绝对收益投资者来说，我们建议增加欧股和欧债投资比重，而中债可以关注利率债的阶段性投资机会，不建议进行做空配置。

　　美联储在2016年首次加息或要等到6月份，因人民币的贬值，欧元的宽松，日元的贬值都产生同美联储加息同样效果的溢出效应。在美联储加息后，新兴市场或将迎来“完美风暴”。中国可能在此过程中也受到影响，人民币进而遭受贬值压力。在6月到9月期间，全球金融市场或将迎来再一次调整，在此阶段，我们建议：对于相对收益投资者，降低权益类资产比重，增持现金，部分增加避险债券比重；对于绝对收益投资者，我们建议持有现金，等待大宗商品见底后的买入机会。

　　四季度或是年内权益类资产有较好表现的时间。前提建立在新兴市场在三季度经历过“完美风暴”后的市场出清，资金开始从发达经济体回流新兴市场，美国经济增速对新兴市场的经济增速相对表现开始趋弱，边际拐点显现。在此阶段，我们建议所有投资者增加配置权益类资产，增加配置大宗商品。

　　(责任编辑：DF010)

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