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　　一、交易结构详解

　　1.企业资产证券化交易结构

　　按照上面交易结构图，可以把企业资产证券化流程拆分为以下步骤：

　　第一步：构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和自己拥有的资产情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。

　　第二步：设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。

　　第三步：设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。

　　第四步：发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。

　　在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。

　　2.信贷资产证券化交易结构

　　信贷资产证券化流程与企业资产证券化基本相同，区别主要有两点：

　　一是发行载体不同。企业资产证券化的载体是资产支持专项计划，信贷资产证券化的载体是特殊目的信托（SPT），这是由于两者的监管部门和适用法规不同所造成，企业资产证券化由证监会监管，适用法规为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，适用的法规为《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。SPT跟SPV一样，具有破产隔离的功能，这是由《信托法》规定的。

　　二是参与主体略有不同。与企业资产证券化相比，信贷资产证券化增加了借款人，减少了外部担保机构，这是由于信贷资产证券化的发起人为银行或银监会监管的其他金融机构，基础资产为其拥有的债权，信用资质一般较好，因此较少采取担保等外部增信措施， 主要靠产品内部交易结构的设计来进行增信，如将产品设为优先级、劣后级，劣后级的结构安排即是为了实现内部增信。

　　3.资产支持票据交易结构

　　目前市场上的资产支持票据有两种交易结构，以2016年12月12日交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》为分水岭，该指引未修订版本要求的交易结构为“特定目的账户+应收账款质押”模式，不强制要求引入SPV，修订后的版本在交易结构中引入SPV，以便更好地践行资产证券化“破产隔离”和“真实出售”的核心理念，同时修订稿也保留了“特定目的账户+应收账款质押”模式。“特定目的账户+应收账款质押”模式交易结构如下图所示：

　　所谓“特定目的账户”是指在资金监管银行开立资金监管专户，实现账户隔离，明确基础资产未来产生的现金流直接进入资金监管专户，优先用于偿还资产支持票据，发行人不得动用监管账户内的资金。但特定目的账户并不能实现破产隔离和真实出售，因此，传统的资产支持票据从严格意义上来讲不属于资产证券化，其属性与中期票据债务融资类似。

　　引入SPV后的资产支持票据交易结构与企业资产证券化无太大差异，只是对发行载体、发行方式、登记托管机构、交易场所和投资者的具体要求不一样，具体要素差别可以看前文三种资产证券化对比表格。引入SPV后的资产支持票据交易结构如下图所示：

　　二、交易结构案例

　　1. 企业资产证券化方面

案例一：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划

该资管计划于2016年4月30日发行，属于旅游业资产证券化产品，共募集资金18.5亿元，其交易结构如下图：

注：图片摘自专项计划说明书

欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划购买的基础资产为原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。

该资管计划的增新措施包括华侨城集团担保、原始权益人差额支付、优先级/次级产品结构分层机制。其中，原始权益人差额支付是指原始权益人对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，当基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量时，原始权益人承诺分别进行补足，以规避其道德风险。

优先级/次级产品结构分层机制为：优先级资产支持证券本金规模为17.5亿元，次级资产支持证券目标募集规模为人民币1亿元，占专项计划资产支持证券目标募集总规模的5.41%，全部由华侨城A认购，可为优先级资产支持证券提供信用增级。

案例二：阳光学院一期资产支持专项计划

该产品于2016年9月2日发行，是国内首单双SPV教育类ABS，规模为6.3亿元，募集资金将用于阳光学院的校舍改建、扩建及补充运营资金。其交易结构如下图：

注：图片摘自专项计划说明书

所谓的“双SPV”即是指有两个特殊目的载体，第一层载体为五矿信托设立的信托计划，它的作用是将原本可以直接作为基础资产的学校未来特定时间内的学费收入、住宿费收入，转换成与信托贷款相对应的信托受益权，使基础资产买断、破产隔离以及未来现金流的法律关系界定上更加清晰。第二层载体为东兴证券设立的资产支持专项计划，是资产支持证券的发行载体。

该专项计划未设置外部增信措施，主要采用内部信用增级，具体措施有内部分级（优先级/次级）和差额支付承诺。

案例三：海印股份信托受益权专项资产管理计划

该产品于2014年8月13日发行，是国内首单信托受益权ABS，发行规模为15亿元，交易结构如下图：

注：图片摘自专项计划说明书

海印股份信托受益权专项资产管理计划的基础资产是浦发银行持有的信托受益权，交易结构也是采用双SPV模式，在第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单-资金信托，浦发银行拥有该资金信托的受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款项质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。在第二层结构中，中信建投证券作为计划管理人设立海印股份信托受益权专项资产管理计划，募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。

　　2.信贷资产证券化方面

案例一：中赢新易贷2016年第二期个人消费贷款信贷资产支持证券

该产品发行于2016年11月11日，属于个人消费贷款ABS，其交易结构与一般的信贷资产证券化基本相同，如下图所示：

注：图片摘自发行说明书

中银消费金融公司作为发起机构与华能信托签订《信托合同》，将中银消费发放的消费信贷委托给华能信托成立资产证券化信托；华能信托担任发行人在银行间债券市场公开发行资产支持证券；华能信托还与项目贷款服务机构（中银消费）以及资金保管机构（中国银行股份有限公司上海市分行）分别签订《服务合同》和《资金保管合同》；承销团（主承销商为中银国际）将证券发行收入交付给受托机构，由受托机构将发行收入扣除相关费用后交给发起机构（中银消费）作为资产支持证券的发行对价。

案例二：招商银行和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券

该产品属于汽车分期贷款ABS，交易结构如下图：

注：图片摘自发行说明书

根据《信托合同》约定，招商银行作为发起机构将相关资产委托给作为受托机构的华润信托设立和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，所得认购金额支付给发起机构。受托机构向投资者发行本期资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、费用支出、信托应承担的报酬及本期资产支持证券的本金和收益。

该产品在结构设计中采用循环购买结构，具体的结构设计如下：华润信托（买方）与招商银行（卖方）签署《持续购买合同》，约定在持续购买期间（为期一年），华润信托有权以资产池的本金回收款向招商银行持续购买新的汽车分期资产。持续购买入池的资产将构成资产池和信托财产的一部分，用于支持资产支持证券的偿付。

卖方向买方提供的备选资产池本金规模不小于买方当期拟购买的资产规模的2倍。买方有权根据每一个信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、卖方提供的备选资产清单、卖方汽车分期资产整体质量等情况综合确定当期是否进行持续购买以及持续购买的规模。

案例三：中国银行中誉2016年第一期不良资产支持证券

2016年5月26日，中誉2016年第一期不良资产支持证券采取簿记建档的方式在全国银行间债券市场进行发行，成为国内信贷ABS重启以来不良ABS正式落地的首单产品。产品交易结构如下图：

注：图片摘自发行说明书

该单ABS由中国银行发起，基础资产主要为中国银行山东省内分行的不良贷款，涉及42个借款人的72笔不良贷款，未偿本息余额为12.54亿。其中不良贷款分类中次级占比为96.69%，可疑类占比为3.31%。证券分为优先档和次级档，其中优先档资产支持证券可以获得次级档资产支持证券22.00%的信用支持。16中誉1的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级措施，内部信用增级措施主要是指采取了优先档、次级档的分层安排和设立了流动性储备账户。

　　3.资产支持票据方面

案例一：九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据

2016年6月28日，九州通医药集团股份有限公司成功发行“九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”，发行金额10亿元，这不仅是全国首单循环购买结构资产支持票据，也是全国首批信托型企业资产证券化产品之一。

本期产品入池资产为应收账款，发行募集资金10亿元，其中优先A级7.77亿元，层厚77.7%，评级AAA，发行利率4.10%；次级档2.23亿元，层厚22.3%，无评级。优先级同时采用本息偿付次序分级的内部增信措施和差额补足的外部增信措施，使得产品风险更加可控。内外部增信及公开发行的结构设计有效降低了企业融资成本。其交易结构如下图：

注：图片摘自发行说明书

与其他资产支持票据相比，该项目在资产支持票据中首次采用循环购买结构，实现了产品设计创新。所谓“循环购买结构”是指受托人依据《信托合同》约定向委托人循环购买新增基础资产。信托的循环买期内，在符合循环购买条件的前提下，受托人代表信托于循环购买日以信托专户项下的可支配资金为限向委托人循环购买新增基础资产。委托人有权于循环购买期内持续向信托提供充足的可供循环购买资产。循环交易结构的设计可以使短期资产支持较长期限的证券，解决了基础资产期限与证券期限错配的问题，对投资者利益形成了较好的保障。

案例二：中电投融和融资租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据

该产品于2016年11月7日在银行间市场完成簿记建档，基础资产涉及发起机构与11个承租人签署的12笔租赁合同，发行金额为16.01亿元。交易结构如下图所示：

注：图片摘自发行说明书

由中电投融和融资租赁有限公司作为发起发起人，以选定入池的租赁债权资产作为信托财产委托给兴业信托，以兴业信托为受托人，设立中电投融和融资租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据信托。兴业信托向投资人发行本期资产支持票据，所得认购金额扣除相关费用支出后的资产支持票据募集资金净额支付给融和租赁，并以信托财产产生的现金为限支付本期票据的本息及其他收益。本次资产支持票据的发行由主承销商组建的承销团来完成，信托存续期内，兴业信托委托资产服务机构对基础资产的日常回收款等相关事宜进行管理和服务。（来源：常道金融）

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　　来源：聚融汇银

　　编辑：廖丹妮 卓建投融资律师团行政事务主管

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