央企信托-XX98号江苏盐城市级政信 盐城市信托投资公司

　　有一股势力在倒逼“债转股”

　　对于境内市场有时流动性紧张的局面，投资者要有充分的思想准备，不需要黑天鹅飞过，只要有黑天鹅的影子，市场就已吓得不轻。去年股市去杠杆，市场波动加剧；今年以来，债券市场频现*** 事件，由此可见，市场是较为脆弱的。

　　4月20日收盘，沪指报2972.57点，跌幅2.31%，深成指报10164.87点，跌幅4.13%，创业板指报2145.24点，跌幅5.60%。两市近2500股飘绿。上升时成交量缩水，下跌时成交量略有放大，显示投资者信心不足。

　　另据海通证券(600837，股吧)姜超课题组报告，2014年3月超日债*** 打开潘多拉魔盒，目前主要债券品种中已有25只债券实质性*** ，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券*** ，*** 速度明显加快。

　　与此同时，债券发行频频取消。最新统计数据显示，从4月11日到15日，取消发行的债务融资工具达到51只(环比增加42只)，金额合计523.8亿元(环比增加445亿元)，处于近年高位。央企取消的只数和金额占比分别达到31%和35%；地方国有企业取消的只数和金额占比分别达到51%和47%。

　　海通证券(600837，股吧)报告称，“公募债*** 主体中，民企占大多数，但从*** 处置的情况看，*** 的民企债有三分之二最终通过债务重组、银行支持等手段完成本息兑付，而国企(包括央企和地方国企)债大多仍悬而未决，全额兑付困难。”

　　二级市场债券*** 风险上升。债市出现一级市场冻结，一是预计4月货币流动性下降，叠加财政存款上缴周期。二是“有意”不还，这才是恐慌的真正根源。

　　债转股是敌是友

　　债转股势在必行，其推进关键在于“市场化”。时隔18年，中央再次推出债转股，除了对短期市场情绪扰动外，我们认为中长期将对资本市场将产生重要影响。中信政策组在4月9日发表《债转股—有序债务重组，促进结构调整》中指出，本质上债转股是一个有序的债务重组方式。政府已经开始进行一些列有序的调整，包括去年开始的地方政府债务置换，债转股是进一步的措施，本轮债转股推进将以“市场化”为主。

　　本轮债转股的核心区别在于“出资方”，以及相应“被债转股”的决定权。98年那次的债转股，银行还未完成股份制改革，财政部(发行特别国债)以及央行(再贷款)作为主要出资方，决定权在国家层面。99年7月，国家经贸委和央行联合发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，制定总体方案，并交由银行实施。但此轮债转股，主体在银行，而银行已完成股份制改革并上市，面对股东多元化的局面，在挑选债转股的公司时必将更多遵循市场化原则。若政府不注资，交由银行自身解决，在失去优先受偿的债权的情况下，依赖盈利覆盖资本缺口，难免会恶化银行自身流动性。

　　债转股之于市场，是敌是友？对照历史，市场对“债转股”的理解可能分3个阶段，短期偏正面，但谨防预期兑现后市场回落。对照上轮(98年)债转股的影响，大致呈3个阶段：债转股前，企业经营困难，市场信心低迷；99年3-8月，政策憧憬变强，市场出现大幅上涨(第一阶段)；99年8月，政策正式落地，债转股逐步实施，预期兑现但行业进入阵痛期，指数震荡下行(第二阶段)；00年后，企业经营实质改善，市场进入上行通道(第三阶段)。现如今，债转股作为政府有序出清债务的一种路径，如去年对3万亿的地方债务置换，短期或有利于市场整体风险偏好提升，我们可能处于政策憧憬的第一阶段。但必须看到，“债转股”给市场带来的潜在风险：依赖商业银行本身盈利来覆盖资本缺口恶化银行业流动性，或增加系统性风险，政策预期兑现后，行业进入阵痛期，市场或有回调压力。更重要的是，98年伴随“债转股”等改革，政府曾使用极度宽松的货币和财政政策(存款利率由97年的5.67%小调至1.98%；存款准备金率由13%下调至6%)，对市场起到重要支撑作用。而如今，政府的宽松空间已经变得有限。

　　债转股利好具有“内在价值”的周期企业。“市场化”的债转股意味着银行将更注重公司内在价值。我们通过3个角度(5个维度)筛选潜在“具有内在价值”的上市公司：在符合“债转股”基本条件(即债务过高的国企中)，筛选出具有盈利潜力，毛利率较好，利息负担较重公司，债务制约了这些公司盈利，但如果债务降低，盈利或有较大弹性。在这些行业中，钢铁和煤炭企业更易成为债转股的潜在公司。结合分析师反馈，我们认为华菱钢铁(000932，股吧)、河钢股份、太钢不锈(000825，股吧)、云铝股份(000807，股吧)是重点关注公司。

　　其次，看好逆周期的AMC，对银行持谨慎态度。与债转股处置密切相关的金融机构为银行和资产管理公司(AMC)。经济下行周期为不良资产管理行业提供发展机遇，我们看好在港股上市的中国最大AMC公司：中国信达(1359.HK)。债转股对银行财务层面的改善主要体现在对不良资产升幅的控制，因此银行主动大幅推进的空间有限。债转股的后期盈利关键是经济形势，转股后的流动性创造是核心，所以我们对银行持相对保守态度。

　　债转股谁会受益

　　据国开行人士透露，首批债转股规模为1万亿元，将在3年或更短时间内完成，其中国开行、中国银行(601988，股吧)、工商银行(601398，股吧)、招商银行(600036，股吧)等已入选第一批试点。

　　与17年前处置银行不良资产而启动的债转股不同的是，本轮债转股被赋予了市场化方式，债权人、债务人等各类市场主体的产权结构已经多元化。曾经的续命仙丹能否再次力挽狂澜？谁将挑起债转股的大旗？谁又成为最终受益者？诸多问题引发各界热议。

　　所谓债转股，简言之，就是把国有企业欠银行的巨额贷款转换成股权，银行变成了国企股东。

　　企业不用直接给银行还钱了，而是把自家的股票给银行。利息自然也不还了，变成了按股分红。

　　银行不但降低了不良贷款率，而且成了企业股东后，还可以通过国家金融资产管理公司，直接参与公司重大事务的决策，共享分红。

　　那么，这是一件“双赢”的事情吗？

　　提到债转股的前世今生，想必金融界的资深人士都还记忆犹新。因为债转股并不是我们国家的新招，而是17年前的老药方重出江湖。

　　在1999年，亚洲金融风暴后，众多大型国有企业举步维艰，我国首次放出“债转股”这一大招，成立了长城、信达、华融、东方四大资产管理公司，分别对应收购、管理农行、建行、工行和中行的不良资产。然后由四大资产管理公司跟债务公司签订债转股协议，资产管理公司成为股东。

　　那一次，一方面，从宏观角度看非常成功。不但四大银行剥离了1.4万亿的不良资产，而且对于那些大企业来说，不再承担还款责任和巨额利息，为资金运转和资产升值争取到了喘息时间，熬过了那几年的艰难岁月。

　　另一方面，我们还应看到，当年债转股企业580户、债转股金额4050亿元，财政部是以发行特别国债的形式而成立了四大资产管理公司，因此，最后还是财政“兜底”。

　　再者，四大资产管理公司手中仍持有一些当时留下的股权未能处置变现，其中除了部分企业的股权质量尚好，对这些股权的进一步增值寄以希望外，还有不少难以处置、无人愿意接盘。这些股权该何去何从尚无定论。

　　3月24日，国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申“将用市场化办法推进债转股”，逐步降低企业杠杆。随后3月末，国务院召集财政部、央行、银监会等多部门讨论债转股事宜，这被市场解读为债转股有望尽快启动的信号。

　　债转股为什么在这个时候又被提及？其不容忽视的原因是，国际金融市场不容乐观，我国经济下行压力依然较大。

　　一方面，对我国金融业处于主导地位的银行而言，长期以来，拨备覆盖率是衡量银行的重要指标之一，这一指标体现出银行财务是否稳健，对贷款损失的弥补能力和对贷款风险的防范能力。目前，我国银监会对于一些银行要求拨备覆盖率达到150%。

　　数据显示，受到企业偿债能力的拖累，各大银行的资产质量状况都在逐步恶化。银行业的坏账率达到2006年以来的最高水平，值得注意的是，部分银行的拨备覆盖率已经接近150%的警戒线，已经显示出可能引发银行业风险的红色信号。

　　另一方面，对巨额负债企业而言，不仅旧账难以偿还，而且想要再次融资维持发展，扭亏为盈更成为奢望。

　　这样看来，与其坐等已无偿贷能力的国企宣布破产清算，银企两败俱伤，倒不如重启债转股的策略，让其放手一搏。因此，本轮债转股的实施，也是化解金融风险的无奈之举。从本质上来看是要实现三大目标，即：

　　1、提高银行不良资产回收率，降低金融市场系统性风险；

　　2、减轻国企债务负担，促进国企扭亏为盈；

　　3、推动国企改革，增强国企的市场竞争力。

　　旨在通过债转股的手段，为有潜力、暂时出现困难的企业换取发展时间，实现中央“多兼并重组、少破产清算”的去产能目标。

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