央企信托-119号山东济宁城投债券（15个月）标债 山东济宁城投控股集团

作者：南京卓远

城市国企收购上市公司指城市国企通过二级市场交易、协议转让，或者间接收购等方式取得上市公司控制权的行为。

目前，部分民营上市公司大股东股权质押率居高不下，而在国资监管从“管资产”到“管资本”转变的背景下，城市国企正面临着提高资产证券化率等要求，通过收购上市公司打通进入资本市场的通道，已成为城市国企提高资产证券化率的重要途径。但城市国企与民营上市公司之间由于体制机制、业务模式之间的差异，在收购中遭遇“搁浅”、收购后业绩低于预期等问题也是频频发生。尽管如此，近年来，城市国企在收购市场上的表现仍然十分活跃，显然收购上市公司利大于弊。那么城市国企在收购中到底需要注意哪些风险点？事前、事中、事后又要做好哪些工作？本文结合实操案例对此做出解答。

一、城市国企收购上市公司的现状及动机分析

（一）城市国企收购上市公司的现状分析

1、城市国企成为收购上市公司的主力军

股权质押融资具有市场流动性好、处置灵活方便等特征，因此受到我国民营上市公司的青睐。但受“金融去杠杆”政策影响，加之疫情“喋喋不休”、经济下行压力加大，部分高股权质押率的民营上市公司面临极大的爆仓风险。大股东质押率居高不下，债务危机频发，亟待纾困。而随着国资监管从“管资产”到“管资本”运作思路的转变，国有企业面临提高资产证券化率、优化国资布局的任务，同时在地方政府招商引资等综合因素下，国有资本成为收购上市公司的主力军。2018年-2021年，国资收购民营上市公司数量（以股权交割时间划分）分别为21家、40家、49家、41家，分别占全市场同期控制权变动的上市公司数量的比例分别为20.19%、24.24%、21.03%和18.47% 。

2、城市国企收购由“扫货”转向“精准并购”

在经历了前几年收购上市公司的“扫货”阶段后，城市国企启动了“董事派驻”、“管理层团队更换”、“融资担保”、“对接资源”等程序，初步控制上市公司，实现收购目的。但同时“入股后上市公司出现风险事件、大额注资后业务无起色、收购完成却没有进一步整合动作”等现象也时有发生。因此，近年来，国资越来越注重“精准并购”，不仅对上市公司的风险防范越来越重视，而且更重视产业协同，通过产业协同为地方经济发展赋能。例如，顺威股份是国内空调风叶龙头企业，广州经开区国资通过司法拍卖、协议转让、二级市场增持等方式入驻，可促使其与广东本土的格力、美的等企业实现业务协同。

（二）城市国企收购上市公司的动机分析

1、提高资产证券化水平，促进协同发展

按照企业生命周期理论，企业在经过发展、成长、成熟、衰退四个阶段后，通常会面临消亡、稳定以及转向三种结局。无论是对城市国企还是民企而言，进行并购或者其他形式的重组大概率都将是企业发展的必经之路。由于上市资格的稀缺性，城市国企受地域、自身业务发展模式等因素影响，通过孵化培育上市的期限较长，进入资本市场的通道受限，而以收购方式进入资本市场，一能发挥上市公司的融资优势，快速盘活城市国企存量资产，优化资本结构，提高国有资产的证券化水平；二能充分发挥国有与民营融合发展的机制优势，在产业发展、市场资源、金融支持及业务协同等方面形成全方位互动，通过集约化经营，实现规模经济、范围经济，进一步通过管理协同、财务协同等，提升资本回报率。

2、推进混合所有制改革，优化国资布局

十八届三中全会将混合所有制经济定调为基本经济制度的重要实现形式，多项政策文件指出“积极稳妥推进混改提升国企活力”、“支持国企依托资本市场开展混合所有制改革”。混合所有制经济在微观企业层面上体现为国有股东和非国有股东交叉持股、相互融合，城市国企通过收购上市公司，引入民营股东推动自身及下属企业混改，一是，借助资本市场的监管，优化公司治理结构，提升公司价值；二是，通过产权制度改革，清理退出不具备优势非主营业务和低效无效资产，实现国有资本的合理流动，优化国资布局；三是，通过强强联合，减少行业内的恶性竞争和互相消耗，使稀缺的要素资源从低效企业流向高效企业，提高资源配置效率，从而充分发挥城市国企引领示范作用。

3、落实政府纾困政策，维护资本市场稳定

伴随着上市公司高股权质押率、流动性危机以及随之而来的股权爆仓风险、区域性金融风险等，城市国企作为地区经济稳定发展的压舱石，肩负着落实政府纾困政策、维护资本市场稳定的重要使命和责任。在落实国家发展战略、政府意志与政策导向的同时，通过收购暂时出现流动性危机、具有长期股权投资价值的上市公司，一方面，发挥国有资本的资信优势和增信优势，为上市公司引入新的资金来源，化解企业流动性危机，确保上市公司的正常经营，维护资本市场的稳定运行。另一方面，通过收购可将上市公司相关产业引入本地，从而带动地方产业集聚和经济发展，例如山东地方国资纾困并购的上市公司大都属于新能源、新材料、信息产业等山东省十强产业。

二、城市国企收购上市公司的流程

城市国企收购上市公司的流程按照《上市公司收购管理办法》166号令、《上市公司国有股权监督管理办法》36号令、《上市公司重大资产重组管理办法》第五次修订、《企业国有资产评估管理暂行办法》12号令等文件要求执行。本文通过对政策文件进行梳理，并结合收购过程中出现的实际问题，将城市国企收购上市公司的流程划分为三个阶段，即收购前准备阶段、收购中实施阶段以及收购后的运营管理阶段，具体见下图：

图1 城市国企收购上市公司的简易流程示意图

其中，1、收购前的可行性分析主要包括①受让股份的原因;②受让股份是否有利于加强主业，是否符合企业发展规划;③受让股份的价格上限及确定依据;④受让股份的数量及受让时限;⑤受让股份的资金筹措;⑥受让股份后对企业经营发展的影响分析;⑦关于上市公司未来的发展规划和重组计划。

2、收购中的尽职调查重点关注交易对方承诺履行情况、违规担保和关联方资金占用、债权债务及股权质押、重大违法行为、后续资本运作等。股份转让协议是上市公司收购中最重要的法律文件，其主要内容包括协议主体、协议转让的数量和比例、转让价格、股份交割安排、股份转让价款的支付、上市公司治理、业绩承诺、股份质押的安排、协议的生效、变更及解除等。

3、收购后的信息披露贯穿城市国企收购上市公司的整个过程，按照不同的收购方式和收购比例进行披露，包括权益变动报告书、上市公司收购报告书、财务顾问核查意见和律师出具的法律意见书等。

三、城市国企收购上市公司中的

关键环节和风险点

（一）关注事前谋划环节，做好研究分析决策

正如前文所讲，城市国企收购上市公司一方面是出于政府纾困等政策导向，被动收购上市公司；另一方面则是从国企改革以及企业自身发展的角度出发，主动寻求发展机遇，以促进企业高质量可持续发展。本节所指的事前谋划主要指城市国企主动出击收购上市公司。

在国有企业实施收购上市公司行为之前，首先，要对被收购企业有一个明确的企业画像。包括上市公司的业务类型及发展前景、上市公司的区域（省内或者全国）、上市公司的上市板块（主板、中小板、创业板、新三板）、上市公司的行业地位等，通过企业画像确定收购标的，有目的的开展收购行为。

其次，做好充分的可行性分析。分析自身的财务状况（若自身负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态的，不得收购上市公司），明确收购目的（财务投资或战略性收购）、分析业务关联程度（横向收购—扩大市场份额、纵向收购—降低交易成本、混合收购—分散经营风险），同时由于实施收购后城市国企将成为上市公司的实控人，因此需要在前期阶段对上市公司未来的发展规划和重组计划进行分析。

最后，由于国有企业的特殊性，其收购上市公司需要根据收购方式的不同向国资委进行备案或者审批。城市国企通过二级市场交易取得的，应将其受让上市公司股份的方案事前报国资委备案后方可组织实施。通过协议方式取得的，应在与转让方签订股份转让协议后报国资委审核批准。通过司法机关强制执行手续、间接受让等，按照相关法律、行政法规及规章制度的规定办理，并在上述行为完成后10个工作日内报经国资委备案。

案例解析1：成都兴蓉环境收购蓝星清洗

成都市兴蓉投资有限公司（以下简称“兴蓉投资”）是成都市国资委的全资子公司，主营城市供排水及环保等基础设施的投融资、建设和运营管理等。中国蓝星（集团）股份有限公司（以下简称“蓝星集团”）根据统筹规划，出于整合产业的需要，对蓝星清洗股份有限公司（以下简称“蓝星清洗”）实施重组，通过将蓝星清洗现有全部业务资产、负债、人员均由蓝星集团承接和安置，实现战略退出。

据公开资料整理，兴蓉投资基于现有经营状况、经营规模以及自身的长远发展战略，于2010年1月以其持有的排水公司100%股权（作为置入资产）与蓝星清洗全部资产和负债（作为置出资产）进行重大资产置换，通过协议转让+非公开发行成为蓝星清洗的控股股东。2010年7月，公司名称由“蓝星清洗”变更为“兴蓉投资”，而兴蓉投资也通过“借壳”实现成功上市。

收购完成后，双方按照相关协议对公司的董监高人员进行调整，对公司章程等进行修订。此后兴蓉投资围绕水务环保开始了一连串的业务并购：2010年收购成都市排水公司；2011年收购成都自来水，并开始布局自来水供应业务板块；2012年并购兴蓉再生能源，布局垃圾渗滤液处理业务；2014年12月成立中水分公司，开展中水利用业务；同年，成立兴蓉安科（现名为“环境水务”），开展市政管线建设等业务；2015年更名为成都兴蓉环境股份有限公司（以下简称“兴蓉环境”），更贴近主业；2016年中标宁夏宁东基地水资源PPP项目，布局工业污水业务；同年万兴垃圾发电试运行，布局垃圾焚烧发电业务，截止目前已成为资产优良、技术先进、有较高品牌知名度和影响力的水务环保综合服务商。

从经营业绩来看，自上市以来，兴蓉环境的业绩实现突飞猛进，2010年-2021年资产规模由25.88亿元增加至345.12亿元，营业总收入由6.12亿元增加至67.32亿元，净利润2.36亿元增加至14.94亿元。

简而言之，兴蓉环境之所以能够顺利收购蓝星清洗并取得业绩突破，一是收购目的明确，希望通过借壳实现上市；二是收购前做好充分的可行性分析，尤其是对上市公司未来的发展规划和重组计划进行分析，从而在收购后有序开展业务并购。

（二）关注事中交易关节，确保收购顺利进行

一般收购持续时间较长，而资本市场瞬息万变，可能出现“受国内外经济环境因素及新型冠疫情的影响，公司经营现金流趋紧，财务压力较大”、“行业监管环境发生变化使本次交易存在较大不确定性”、“综合考虑公司经营资金的整体合理安排和公司的业务规划等因素”、“前期相关机构出具的尽职调查报告及资产评估基于的市场条件产生重大变化，导致未来相关领域业务发展的不确定性增加”、“公司聘请的会计师事务所无法开展正式的审计工作，无法出具2021年度标准无保留意见的《审计报告》”、“本次交易因不能获得有关审批机关的批准/或核准和/或备案，导致不能继续履行”、“尽职调查结果表明交易方在现阶段无法满足股权转让协议所约定的收购先决条件等条款”等多种由于交易条件尚不够成熟，先决条件尚未能成就等造成的收购失败。因此在城市国企收购过程中双方需要对具体的交易事项进行积极磋商、反复探讨和沟通，通过建立高效的沟通机制、设置协议生效的先决条件、签订补充协议、及时进行权益披露等，确保收购正常进行。

案例解析2：元通实业收购金轮股份

2022年3月28日，金轮蓝海股份有限公司（以下简称“金轮股份”）控股股东南通金轮控股有限公司（以下简称“金轮控股”）及其一致行动人、实际控制人与物产中大元通实业集团有限公司（以下简称“元通实业”）及其一致行动人物产中大（浙江）产业投资有限公司（以下简称“产投公司”）签署了《股份转让协议》，金轮控股及一致行动人拟通过协议转让的方式合计向元通实业及产投公司转让其持有的上市公司50,888,417股股份，约占公司总股本的29.00%。其中，元通实业持股20.3%，产投公司持股8.7%。本次股份转让完成后，元通实业将成为为上市公司控股股东。

据公开资料整理，鉴于《股份转让协议》签署后，市场环境等外部情况发生变化，为推动本次股份转让暨公司控制权转让目的的最终达成，各方对交易方案部分内容进行调整，并于2022年5月17日签署了《股份转让协议的补充协议》，将协议转让的数量调整为38,606,513股股份，约占公司总股本的22.00%。同时，双方约定，金轮控股承诺放弃其持有的公司5%股份对应的表决权的时间安排，以保障本次收购的顺利进行。

2022年5月17日，各方签署了《金轮蓝海股份有限公司附条件生效的股份认购协议》，拟全额认购上市公司本次非公开发行的31,587,147股股份，其中元通实业认购本次非公开发行股票数量的70%；产投公司认购30%。非公开发行后，金轮控股持股及表决权比例为16.0%，元通实业及产投公司持股及表决权比例分别为23.73%、10.17%，合计33.9%。

协议转让的股份已分别与2022年6月9日与14日完成过户，元通实业成为上市公司控股股东，物产中大集团股份有限公司将成为上市公司的间接控股股东。

简而言之，为应对交易过程的不确定性，元通实业与金轮股份通过积极磋商、反复探讨和沟通，设置协议生效的先决条件、签订补充协议等，确保了收购目的最终达成。

（三）重视事后整合环节，健全运营管理体系

由于城市国企治理结构、业务布局以及运营机制的特殊性，城市国企收购行为完成后需做好资源导入，同时重视如何以实控人的身份参与被收购上市公司的公司治理，实现企业文化融合，促进业务协同发展，做好市值管理等。既保持上市公司的独立性，满足相关法律对上市公司的要求；又可以实现产业协同、管理协同等，实现收购目的。

资源导入方面，收购行为完成后，城市国企作为上市公司的实控人，应履行好股东职责，给上市公司提供足够的资源。通过注入优质资源、资产来促进上市公司发展，扭转企业声誉，给市场良好预期，甚至为公司股价的提升打好基础。

业务协同方面，城市国企收购上市公司的主要目的是通过双方资源的有效整合，进行产业链延伸或拓展，促进业务、管理等方面的协同高效运转，实现国有资产的保值增值。例如，济宁城投采用通过协议转让+非公开发行股票成为恒润股份的控股股东，恒瑞股份主要从事辗制环形锻件、锻制法兰、真空腔体等研发、生产和销售，济宁城投三大板块为基础设施建设与房地产开发、金融服务、商业运营和信息科技，两者之间业务协同性不强，如何通过收购实现两者之间的业务协同将成为济宁城投的重要风险点。因此，收购行为完成后首先需要结合双方资源、产业优势、市场前景等适时调整经营战略，其次整合企业原有经营活动、内部组织方式、外部营销渠道，达到协同效应；最后，妥善处理好集中优势发展主业与多元化经营的战略关系，维持并购完成后企业正常的经营管理秩序。

公司治理方面，上市公司治理需遵守《股票上市规则》、《规范运作指引》等文件制度。若国有资本缺乏相应市场化管理团队，在收购后仅靠派驻董事、监事、副总经理或财务总监，在一定程度上很难体现规范性；若对产业缺乏深刻见解，其治理水平可能难以适应上市公司发展需求。因此，城市国企收购方应重视上市公司的特殊治理结构、信息披露机制、决策机制，收购完成后，城市国企应向被并购民营上市公司派出能力较强的经营管理团队，提高企业的经营管理效率，保证国有资产的保值增值。

文化融合方面，城市国企收购民营上市公司是不同性质企业资源的整合，其中包括企业文化理念、管理模式和标志形象等企业文化的整合。全球范围内并购失败的案例中，80%以上直接或间接起因于企业文化整合的失败。企业文化融合并不简单的是将城市国企的企业文化强制灌输到上市公司，而是在确认城市国企与上市公司两家企业文化差异的基础上，通过选择合理的文化融合模式、优化管理制度和行为规范、开展必要的企业文化培训等，循序渐进的实现文化认同，否则就容易导致收购双方文化理念“两张皮”，进而影响并购后的财务业绩等。

市值管理方面，市值管理的本质应在于实现上市公司总股本和股价的良性变动，市值提升是资本市场对上市公司经营质量改善表现的认可。因此，城市国企收购行为完成后要坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念，在兼顾原有高管团队及核心技术岗位稳定性的情况下，通过优良资产注入、不良资产剥离、股本融资、股份回购、股权激励、员工持股等，盘活存量股份，持续改善收购标的盈利能力。通过向投资者传递更多高质量的信息，稳定投资者预期，避免出现拉抬股价等“伪市值管理”。

案例解析3：郴投集团收购金贵银业

郴州市金贵银业股份有限公司（以下简称“金贵银业”）位于“中国有色金属之乡”“中国银都”的郴州市，其主营业务白银冶炼和深加工，是全国白银行业龙头企业。自2019年以来，受国内外经济形势下行及原控股股东资金占用的影响，公司经营陷入困境，银行账户冻结，生产经营不能正常开展，到2020年下半年公司生产基本处于停滞状态。因此，2020年11月5日，郴州中院裁定金贵银业进入重整程序。

2020年12月31日，金贵银业司法重整成功，郴州市发展投资集团有限公司（以下简称“郴投集团”）子公司郴州市发展投资集团产业投资经营有限公司（以下简称“产业公司”）成为金贵银业重整后的控股股东，公司由民营上市企业转变为国有控制上市企业。

据公开资料整理，产业公司成为金贵银业的控股股东后，通过资源导入、低效资产处置、健全治理机制等，顺利实现复工达产、摘星脱帽、调查结案和扭亏为盈。2021年金银贵业实现营收19.89亿元，同比增加65.07%。第一，积极开展司法重整后续现金清偿和债转投登记划转工作，于2021年3月实现复工复产；第二，成功处置低效资产，解冻主要经营账户，解决原控股股东违规占用上市公司资金事项，公司股票于2021年6月28日顺利实现“摘星脱帽”；2021年12月22日，收到中国证监会湖南监管局下发的《结案通知书》，对金贵银业立案调查结案，免于处罚；第三，健全完善内控管理制度，强化法务、审计和质量检测等职能职责，防范经营风险、财务风险、法律风险；第四，坚持党的领导，严格按照程序顺利完成党总支及下辖三个党支部换届举，进一步优化了党总支及各支部领导班子。

简而言之，郴投集团在成为金贵银业的控股股东后，利用发挥集团整合资源的能力强的优势，通过成功处置低效资产，健全公司治理体系，同时释放积极信号做好市值管理，顺利实现金贵银业的复工达产、摘星脱帽、调查结案和扭亏为盈，提高金贵银业的行业话语权与影响力。

案例解析4：成都体投集团收购莱茵体育

成都体育产业投资集团有限责任公司（以下简称“成都体投集团”）是成都市委市政府为深化国资国企改革和创建“世界赛事名城”战略部署，推动成都体育产业高质量发展而发起组建的专业化平台公司。莱茵达体育发展股份有限公司（以下简称“莱茵体育”）前身为主营房地产业务的莱茵置业，2015年8月更名莱茵体育，开启向体育产业转型之路，目前公司涉足的产业包括体育金融、体育空间、体育赛事、体育教育、体育传媒、体育网络六大板块。

根据公开资料整理，由于认可莱茵体育的发展战略并且看好其未来发展，2019年3月成都体投集团以协议转让方式取得莱茵体育29.9%的股份，成为莱茵体育第一大股东。2020年12月，莱茵体育发布资产购买预案，拟向间接控股股东成都文旅集团以发行股份的方式购买其持有的成都文化旅游发展股份有限公司（以下简称“成都文旅”）63.34%股份。交易完成后，莱茵体育将依托成都文旅所属西岭雪山景区滑雪场，进一步做大做强冰雪运动及相关配套业务，加快推动文体商旅融合发展，但疫情对滑雪场带来较大冲击，致使成都文旅的业绩也持续受到影响，上述交易在2021年6月宣告中止。

2022年2月，莱茵体育发布公告称其控股股东成都体投集团计划减持公司股份不超过1211.87万股（占总股份本的0.94%） ，对于减持原因，成都体投集团称“因资金安排需要”。但从莱茵体育的经营业绩来看，2019年成都体投集团的入驻并未扭转其营收不断下滑的局面，2020年、2021年连续亏损，分别为-7172万元、-9419万元。

简而言之，城投体投集团在收购莱茵体育后，一是由于疫情等原因资产重组计划宣告中止，二是股东减持影响市场预期，进而影响公司市值，因此多种因素导致此次收购效果未及预期。

案例解析5：江旅集团收购国旅联合

2018年6月江西省旅游集团股份有限公司（下称“江旅集团”），通过股权转让的方式获得国旅联合股份有限公司（以下简称“国旅联合”）14.57%股份，成为其控股股东。按照《股权转让协议》，标的股份完成过户登记后，国旅联合原控股股东厦门当代资产管理有限公司（以下简称“当代资管”）应确保于法律及上市公司章程允许的最短时间内完成改选新董事、独立董事、高级管理人员，并承诺对上市公司董事会、高级管理人员改组给予（并确保其关联方给予）最大的支持和配合，确保江旅集团能够依法依规充分行使大股东及实际控制人的权利；同时，当代资管应于上述条件成就日后3日内促使上市公司原高级管理人员向新任高级管理人员办理交接。

据公开资料整理，在收购行为完成后的第二年，当代资管与江旅集团分别向当地人民法院提起诉讼，江旅集团以“当代资管原管理层并未按照协议约定向新任管理层办理交接，交还国旅联合公司相关经营所需材料”为由提起诉讼，当代资管以“已经转让数量不一致，要求返还国旅联合510万股票”为由提起诉讼，目前双方纠纷还在进行。从营收来看，虽然国旅联合2019-2021年营业收入不断增加，分别为3.55亿元、5.23亿元、8.24亿元，但从业绩来看，国旅联合近三年仍处于亏损状态，归属于上市公司股份的扣非净利润分别为-2.02亿元、-0.17亿元、-0.33亿元。简而言之，控股股东与第二大股东之间常年矛盾不利于上市公司治理与发展。

综上所述，城市国企出于提高资产证券化水平、优化国资布局以及纾困稳定市场等需要，已成为收购上市公司的主力军。收购上市公司需严格按照国家规定的相关程序开展，但由于城市国企与上市公司的特殊治理机制与运作模式，加之资本市场的瞬息万变，在城市国企收购上市公司的过程中面临着众多风险，为防止交易失败、不及预期等情况出现，在收购过程中应积极做好事前谋划、事中沟通、事后整合，以促进精准并购，实现协同发展。

来源 | 卓远国企研究在线

作者 | 郭阳

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