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内容摘要

Summary

要点

每到年初，市场对于信用宽松的预期大幅上升，尤其是2019年年初“天量社融”提升了市场对于2019年宏观基本面的预期，因此在2019年年初时市场纷纷猜测“信用底”之后何时能见到“经济底”。我们在2019年4月18日的报告《历次宽货币后，经济如何见底？》中也指出本轮“宽货币”与以往的几点不同。但实际上，回顾2019年，除了其他政策配合以及外部环境与以往宽货币周期不同以外，企业资金端的真实压力仍然较大，本文试图论述这背后的逻辑及其他值得关注的问题。

高社融、弱增长的背后是企业资金端真实压力的上升。2018年4季度开始，中国的信用周期已在走向宽松，2019年整体社融规模较高。然而，一个有意思的现象是，2019年截至前三个季度，非金融上市公司筹资净现金流自2008年以来首次出现负值，这可能反映企业资金端真实压力并未明显下降。

企业资金端压力主要体现为利息偿付压力的上升。

整体来看，目前总体非金融上市公司的利息支付/营业收入较高， 前期信用扩张较明显的行业债务压力仍在上升。

行业之间的分化明显。 1）受益于供给侧改革的行业：偿债及利息支出下降。其资产负债率下降幅度显著高于其他行业，尤其是建材和钢铁。这类行业投资扩张意愿较低，对债务融资的需求减弱；2）房地产、城投平台：杠杆率仍在高位且筹资难度上升。这两类行业在近几年去杠杆的进程中并没有明显的下降。并且，受大、小金融机构信用分层的影响，其融资难度进一步加大。同时，民企的债务压力相对国企较大。

企业主动分配股利是筹资现金流流出增多的另一大原因。分配股利的现金流自2017年以来持续上升。同时，虽然非金融上市公司整体被动利息偿付压力较大，但头部企业主动进行股利分配的倾向却在提升。这可能源于股市机构化程度提高后更加注重企业的现金流状况和分红能力。但另一方面，结合投资现金流的萎缩，或反映出企业对未来经济较低的预期。对于部分传统行业而言，其头部企业更倾向于将利润用于发放股利，而不愿意进一步扩张投资。这可能也意味着这部分成熟行业头部企业的资产表现可能将逐步向债权类资产靠近。

风险提示：通胀水平大幅变化，全球经济环境超预期改善。

正文

高社融、弱增长背后

是企业资金端真实压力的上升

非金融上市公司筹资净现金流三季度转负。2019年3季度非金融上市公司筹资净现金流自2008年以来首次出现负值。融资规模的下降也限制了非金融上市公司的投资意愿，投资现金流出现萎缩，与之相对应的是2019年3季度整体经济环境较差。

但是，从净债务融资角度来看，非金融上市公司净债务融资规模仍在高位。对筹资净现金流中的债务部分进行拆分，可以看出非金融上市公司的净债务融资（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务支付的现金）与旧口径的社融走势大体一致。2016年非金融上市公司净债务融资规模及社融规模受货币宽松政策影响出现明显上行，2018年之后出现回调但仍在高位。因此，净债务融资虽然出现下调但实际并不弱。

因此，对企业资金端影响更大的或是分配股利的上升及偿付利息的压力。正如前文所说，债务融资净额虽然在2019有所下降但相比2015-2016年并不弱，筹资现金流转负的拖累更可能来源于2017年之后分配股利、利润及偿付利息支付的现金大幅上升。同时，行业之间分化较大，对于前期去杠杆较成功的行业，如钢铁、建材等，主要是由于分配股利及利润的增加，而杠杆率较高的行业如房地产则更多是因为付息压力的上升。

企业资金端压力主要体现为

利息偿付压力的上升

利息偿付压力的行业分化明显

受益于供给侧改革的行业：偿债及利息支出压力下降。2018年供给侧改革的深化促使产能过剩的钢铁、建材、煤炭、化工等行业去产能、去杠杆，实现了产业内部整合和企业利润的增长。自2018年以来，受益于供给侧改革的行业资产负债率下降幅度显著高于其他行业，尤其是建材和钢铁。这类行业的经营利润已足够覆盖其生产成本，同时投资扩张意愿较低，对债务融资的需求减弱，因此利息偿付压力在2018年明显下降。

同时，这类行业的头部企业资产负债率下降更为明显。除了钢铁行业的头部企业（此处指营业收入在行业内前10%的企业）存在去杠杆速度慢于非头部企业的现象之外，建材、煤炭和基础化工杠杆率的下降主要得益于头部企业资产负债率的下降。对于其他行业而言，行业资产负债率的变化也主要是受头部企业的影响。

此房地产、城投平台：杠杆率仍在高位。传统重工业、房地产、城投平台一直是债务压力较大的部门。部分传统重工业（如前文所提到的钢铁、建材等）经过供给侧改革，债务状况已有明显改善，但房地产和城投平台的资产负债率在近几年去杠杆的进程中并没有明显的下降。房地产的资产负债率自2018年底以来维持在80%附近，城投平台2019年上半年的债务融资也不低，这意味着2019年全年城投平台的债务融资规模虽然低于2016年，但相比2018年可能已有明显恢复。这导致房地产和城投平台相应的偿债压力和付息压力始终没有下降。

房地产及城投平台后续筹资压力将继续上升。从新增融资的角度来看，尽管2019年金融监管整体有所放松，但信用分层问题始终存在。尤其是2019年2季度包商事件影响之后，大、小金融机构的信用分层问题更加严重，非标等表外融资难度抬升，相应的地产及城投平台的筹资压力也不断加大。从社融细分项来看，新增信托贷款和委托贷款的萎缩在2019年上半年有明显好转，但2019年3季度开始萎缩量再次回升。同时，信托业协会数据也指向3季度信托资金流向房地产的规模大幅下降。房地产可能同时面临融资难和偿付利息支付高企的双重压力。

国企VS民企：民企资产负债率仍在上升，国企保持稳定。国企的资产负债率水平自2015年起就基本稳定在60%左右，主要是由于其资产端与负债端变化速度平稳且趋同。然而，民营企业的资产负债率从2017年底开始不断攀升，但这并不是因为民企主动加杠杆，而是因为民企总资产下降幅度快于总负债，资产增速放缓更为剧烈，迫使民企被动加杠杆，这也反映了民企融资环境的恶化与经营压力的上升。

另一个有意思的现象：

头部企业增加主动股利分配

企业主动分配股利是筹资现金流流出增多的另一大原因。从筹资现金流支出端的分配股利、利润及偿付利息这一项来看，非金融上市公司偿付债务利息的支出处于高位。而另一方面，分配股利、利润的现金流自2017年以来持续上升，2018年增长幅度最大，2019年仍然延续了之前的上升趋势。

头部企业主动股利分配在上升。虽然非金融上市公司整体被动利息偿付压力较大，但头部企业主动进行股利分配的倾向却在提升。对比营业收入在行业内排名前10%的头部企业及后90%的企业，除了汽车、交运、军工、有色金属，其他行业的头部企业的股息支出皆高于同行业内的其他企业。同时，钢铁、纺织和房地产行业头部企业的股息率显著高于其他企业，行业内分化明显。

这可能源于股市机构化程度提高后影响了上市公司的利润分配行为。2017年后，长线机构及境外资金在A股的占比逐步提高，中国股市的投资者结构向机构化、长期化转变。此类投资者更加注重企业的现金流状况和分红能力，这可能推动上市公司提高股息率。

但另一方面，结合投资现金流的萎缩，或反映出企业对未来经济较低的预期。对于部分传统行业而言，其头部企业更倾向于将利润用于发放股利，而不愿意进一步扩张投资。这可能也意味着这部分成熟行业头部企业的资产表现可能将逐步向债权类资产靠近。

总结

在高存量债务的背景下，高社融对经济提振效果需要“打折扣”。在“宽货币”政策的刺激下，2019年年初出现“天量社融”，而与之相悖的是2019年3季度非金融上市公司筹资现金流净流量转负。这一方面是因为企业的偿付利息压力较大，另一方面则是因为企业在利润分配上开始倾向于主动分配股利。因此，企业整体的金融条件并没有得到全面的改善，并且企业在扩张投资上较为谨慎，一定程度上抑制了经济的反弹。

各行业金融条件改善程度分化较大。对于部分受益于供给侧改革的行业而言，金融条件改善显著，资产负债率和偿付利息的压力皆出现明显下降，并且开始主动发放股利。但对于其他行业，金融条件改善并不明显，主要体现为大量存量债务的付息压力和信用分层。

这可能也源于2019年以来不一样的“宽货币”政策。在以往的宽松周期中往往伴随着监管的宽松，中小型金融机构在宽松的监管环境下加速扩表，因此高债务企业的信用可得性也相应上升。但是，2019年以来的宽松周期伴随着金融机构资产端收益率的不断下降，为维系金融机构的利润空间，政策监管也侧重于压低金融机构的负债端收益率，这限制了中小银行通过高成本负债“弯道超车”的能力。因此， 在本轮货币宽松的过程中，大型银行与中小银行之间的资产扩张速度明显分化，这也意味着信用层面的分层将延续甚至扩大 ，高负债或高风险的中小企业融资难度上升。同时，这也解释了为什么本轮宽松周期虽然能够缓解中长期的经济下行压力，但是对经济刺激的作用却有限。

因此，2020年货币政策可能将更强调的是价格工具，缓解存量债务压力。如前文所述，信用分层加剧是中小企业融资难的主要原因之一。另一方面，前期信用扩张迫使企业堆积了大量存量债务，这也加剧了企业的债务及利息偿付的压力。因此，从这个角度来看，除了数量工具之外，引导中长期融资成本下行，更多使用价格工具，也将成为未来货币政策的主要方向。

风险提示：通胀水平大幅变化，全球经济环境超预期改善。

本轮债务周期的前世今生

信用的七年轮回——兴业证券2018年中期宏观经济报告

债务率软约束，金融市场将迎来系统性变化

宏观部分来自证券研究报告：《2019年的巨量社融去哪儿了？》

对外发布时间：2020年1月8日

研究助理：陈嘉媛

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