亚世光电 亚世光电股份有限公司

光伏行业景气，带动辅材需求。

光伏步入平价时代。过去光伏行业发展缺乏内生增长动力，主要原因是光伏发电度电成本显 著高于其他能源，因此光伏终端装机需求依赖于补贴政策，当补贴退坡速度大于产业链成本 下降速度时，例如 2018 年中国“531”时，需求量就会快速下降。伴随光伏产业链整体降本增效，光伏发电投资成本逐步下降、经济性逐步提升。

2021 年，根据 CPIA 数据，我国地面光伏电站初始投资成本约4.15 元/W，其中组件成本约占 46%，我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为3.74 元/W，其中组件成本约占 50%。未来随着硅料新增产能逐步落地，供不应求状况改善，上游原材料带来的成本压力有望逐步缓解，以及硅片大尺寸化、N型电池提高转化效率等新的技术趋势带来的降本效果，未来组件环节的成本还有一定下降空间。

针对我国光伏电站的平准发电成本（LCOE），根据 CPIA 测算，2021 年，全投资模型下地 面光伏电站在 1800/1500/1200 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.21、0.25、0.31 元/ 千瓦时，分布式光伏发电系统的 LCOE 分别为 0.19、0.22、0.28 元/千瓦时，与全国各地区 0.28-0.45 元/千瓦时的燃煤发电上网电价相比，光伏发电已充分具备经济性。我们预计未来 光伏发电 LCOE 有望随着初始投资、运维等环节的优化而进一步下降。

中国光伏发电量占比还较低，占比正在快速提升。目前，我国发电的主要形式包括火力、水力、核能、风力和光伏， 其中火力发电占主导地位。根据国家统计局数据，2021 年 12 月，我国总发电量约 7234 亿 千瓦时，其中火力发电占 75%，同比下降 3pct，光伏发电占 2.0%，同比上升 0.6pct。

国内分布式光伏受益于多重利好，未来发展空间广阔。与集中式光伏项目相比，分布式光 伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。2021 年国内分布式新增光伏装机达 29.28GW，同增 88.7%，占全部新增的比例达 53%，创历史新高。其发展的驱动力包括：

1) “整县推进”政策：2021 年 6 月，国家能源局综合司发布“整县推进”政策，鼓励各 地区以整县为单位开发屋顶分布式光伏系统，并在接入电网时“应接尽接”、设计方案 时“宜建尽建”，从而吸引大量央国企作为投资方参与其中。

2) 地方补贴：在国补退坡后，各地方政府根据当地光照、电价等因素，仍然对分布式光 伏发放补贴。例如，2021 年 12 月，浙江省柯桥区发布《关于柯桥区整区屋顶分布式 光伏开发试点实施方案的公示》，在 2021 年 1 月 1 日到 2025 年 12 月 31 日期间，针 对符合要求的分布式光伏，根据实际发电量按每千瓦时 0.25 元对项目业主进行补助， 有效增益项目盈利。

3) 工商业企业稳定用电需求：2022 年 1 月，国家发改委印发《促进绿色消费实施方案》， 指出要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企 业电力消费中绿色电力最低占比。自建分布式光伏发电系统作为绿色电力的来源之一， 成为工商业企业保障用电需求的可选方案。

光伏装机快速增长，拉动辅材需求。目前，全球多个国家已相继提出“碳中和”目标，加快 发展清洁能源成为减少碳排放的重要途径之一。在光伏发电技术逐步成熟、投资成本逐步下 降的背景下，它在各类可再生能源中的竞争力相对提升。

根据 CPIA 数据，2011-2021 年， 全球光伏新增装机从 30GW 上升至 170GW，CAGR 达 19%，其中 2021 年同比增长 31%， 增速提升显著。在中国，2021 年新增光伏装机 54.88GW，同增 13.9%，在原材料价格上涨 的背景下展现出较强的增长动力。光伏下游装机需求旺盛，我们预计 2025 年全球新增光伏装 机有望达到 400GW，2021-2025 年 CAGR 约 24%，维持光伏辅材产业链高景气度。

胶膜：封装材料核心要素

光伏胶膜是用于组件封装环节的关键材料之一，是影响组件质量、寿命的关键因素。胶膜 是光伏组件内的封装材料，覆盖在电池片的上下两面，在真空层压技术的作用下，与上层 玻璃、下层背板或玻璃粘合为一体，起到保护以及避免腐蚀的作用。胶膜在组件成本中约 占 7%，但是对组件质量影响关键：由于光伏组件封装具有不可逆性，加之组件的寿命通常 要求在 25 年以上，一旦光伏胶膜发生损毁，电池易失效报废。因此，封装胶膜产品需要具 有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等特性。

EVA胶膜是当前主流，POE/EPE 胶膜有望凭借优异性能提升市占率。由于性价比更高， 目前单玻组件多采用 EVA 胶膜。但是，随着双玻组件渗透率快速提升，POE 胶膜更优秀的 抗水解性能可以解决其“边缘水气渗透”的问题，由此带动 POE 胶膜需求，未来发展方向 在于解决助剂析出、性能不稳定、生产效率低、层压良率低、成本高等问题。根据 CPIA 数 据，2021 年透明 EVA 胶膜占市场主导地位，市占率约 51.6%，同比 2020 年下降 4.7pct；POE 和 EPE 胶膜市占率分别为 7.5%和 15.5%。随着原材料成本下降以及新型电池片技术 落地，预计未来 EVA 胶膜的市占率或将进一步下降，性能更加优异的 POE 以及 EPE 胶膜 的市场占比有望提升，2030 年分别达到 8.1%和 28.6%。

胶膜需求与下游装机正相关，预计 2021-2025 年需求量 CAGR 达 21%。按照 1.1 的容配 比、0.1 亿平/GW 的转换比例，我们预计 2025 年全球光伏封装胶膜需求约 44 亿平，预计 2021-2025 年胶膜需求量 CAGR 达 21%。假设胶膜占组件成本的 7%，对应 2025 年市场 规模约 460 亿元。

胶膜行业“一超多强”，二线企业相继上市募资。2020 年全球胶膜总出货约 17.2 亿平，其 中，福斯特销售 8.7 亿平，市占率约 50%，龙头地位突出，其次为斯威克 15%、海优新材 10%、赛伍技术 4%。由于胶膜下游主要为大型组件客户、销售回款周期长，而胶膜上游主 要为大宗化工原料厂商、采购付款账期较短，导致胶膜企业普遍具有营运资金占用大的特 点，2021 年福斯特、赛伍技术的净营业周期分别达 111/134 天，因此胶膜企业业务扩张要 求相应的资金支持。2020-2021 年，赛伍技术和海优新材相继 IPO 上市，有助于两家公司 扩充产能以及进一步拓展业务。

赛伍技术胶膜售价最高，福斯特盈利能力最强。2020 年，胶膜业务分别占福斯特、海优新 材、赛伍技术、斯威克总收入的 90%/99%/33%/96%。对比各家企业的胶膜业务，2020 年 赛伍技术胶膜售价最高，主要原因是它的胶膜产品以 POE 和 EPE 类型为主，其价格相较透明 EVA 和白色 EVA 胶膜更高，2021 年公司拓展了 EVA 胶膜，因此整体售价与福斯特接近。从盈利能力来看，福斯特胶膜业务的毛利率水平显著高于海优新材和赛伍技术，主要 原因来自福斯特具有龙头地位带来的规模效应、充裕资金带来的采购折扣、精细化管理带 来的低费用率，2021 年福斯特费用率仅 4.77%，同比减少 1.83pct，且显著低于可比公司。

背板：光伏组件的保护伞

光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，主要对光伏电池组件起到耐候 绝缘保护作用。由于光伏组件使用寿命达 25 年以上，而光伏背板位于组件最外层，直接接触外部环境，需具备耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能。按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类。其中，无机物主要指玻璃，由于双 玻组件市场应用逐步增多，玻璃背板市占率逐步上升。

按生产工艺分类，背板主要分为复合型、涂覆型和共挤型。其中，复合型太阳能背板按含氟情况可分为：

1) 双面氟膜背板：由于其优越的耐候性能，能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环 境，通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等区域。

2) 单面氟膜背板：是双面氟膜复合背板的降本型产品，相对于双面氟膜复合背板其内层 的耐紫外性和散热性较差，主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。

3) 不含氟背板：从材料本身特性上，抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于 耐候性要求相对较低的光伏组件上。

不同类型的背板因其不同特性适用于不同环境，双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背 板的耐候程度依次递减，对应价格也依次下降。根据 CPIA 数据，2021 年含氟背板市占率达 65.9%，占市场主导地位，玻璃背板占 24.4%， 考虑到环保需求，预计未来不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额将持续增长。（报告来源：未来智库）

热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势

热场系统是晶体生产环节的关键部件之一。以单晶硅片的生产过程为例，其包括拉晶和切 片，而拉晶环节需要先在加热环境中将硅料熔化，然后经过引晶、缩颈、放肩、等径生长、 收尾等步骤而制成。热场是该过程中的耗材，组成部分包括坩埚、导流筒、保温筒、加热 器等，它们的功能分别为：

1) 坩埚：承载石英坩埚，保持液面稳定，使用寿命约 6-8 个月。

2) 导流筒：引导气流，形成温度梯度，提高单晶硅生长速率，使用寿命约 2 年。

3) 保温筒：构建热场空间，隔热保温，使用寿命约 1.5 年。

4) 加热器：提供热源，熔化硅料。

逐步替代等静压石墨，碳基复合材料在光伏热场中的市占率逐步提升。我国光伏行业起步 时，其单晶拉制炉、多晶铸锭炉的热场系统部件材料主要采用国外进口的高纯、高强等静 压石墨。根据观研天下数据，2010 年，在坩埚、导流筒、保温筒、加热器等产品中，等静 压石墨的市占率均超过 90%。由于等静压石墨是一种由石墨颗粒压制成型的脆性材料，而 碳基复合材料以碳纤维为增强体，具备较高的韧性、耐腐蚀性和耐摩擦性，因此在光伏生 产过程中，碳基复合材料相对前者具备以下优势：

1) 性价比高：碳基复合材料产品的使用寿命更长，可以有效减少生产过程中更换部件的 次，从而提高设备利用率，并减少维护成本。

2) 单位成本低：由于碳基复合材料可以做得更薄，因此可以利用现有设备生产直径更大 的单晶产品。

3) 安全性高：碳基复合材料在反复高温热震下不易产生裂纹，降低事故风险。

4) 易于成型：大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以实现近净成形，因此它 更适合大直径单晶炉热场系统产品。随着光伏行业降本进程推进，碳基复合材料应用愈发广泛。2020 年，碳基复合材料在坩埚 市场的占有率已提升至 95%以上，在其余部件中也有显著增长。

行业内主要企业包括西格里集团、东洋炭素、金博股份、方大炭素和西安超码。其中，西 格里集团和东洋炭素拥有高纯度特种石墨制备关键技术，而金博股份和西安超码具备碳基复合材料的关键技术。

大尺寸硅片渗透率提升，带动热场产品升级。由于大尺寸在光伏各环节成本优势显著，因此 硅片大型化已成为主流趋势。根据 PVInfoLink 的报告，2021 年 182mm 及以上硅片市占率约 42%，到 2025 年有望提升至 98%，其中 210mm 及以上的尺寸将进一步成为市场主导。为 得到大尺寸硅片需制备大直径的硅棒，要求热场设备部件的直径和承载硅料量相应提升，以 及强度更高的先进碳基复合材料，因此碳基复合材料制作的热场占比也将相应提升。

伴随硅片扩产周期和替换需求增长，预计 2025 年中国碳碳热场需求达 10207 吨。根据智 研咨询数据，2020 年，中国碳碳热场的新增需求、改造需求、替换需求分别为 551 吨、163 吨、1154 吨。分类来看，新增需求来自硅片企业扩产，改造和替换需求来自存量设备，受 益于光伏下游装机需求旺盛，预计 2025 年中国碳碳热场总需求达 10207 吨，2021-2025 年 CAGR 约 28%。

半导体单晶硅制备环节工作原理相似、纯度要求更高，热场产品国产替代进程较慢。光伏 与半导体在硅单晶制造工艺上同根同源，两者所使用的设备、工艺、热场系统均相似。但 是在产品品质上，光伏制造企业要求单晶硅纯度达到“7 个 9”，而半导体制造企业则要求 “9 个 9”，并且对热场材料灰分要求更高。这一特点导致半导体领域热场产品的附加值更 高、认证门槛也更高，新进入者需要经历更长的下游验证周期。

根据金博股份招股说明书， 光伏单晶拉制和多晶铸造领域热场产品的国产化率普遍达到中高水平；而半导体领域国产 化水平相对更低，其中芯片级高纯单晶热场的客户主要集中在国外，因此认证门槛最高、 国产替代进展最慢。

重点公司分析

金博股份：热场用碳基复合材料龙头

金博股份是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商。湖南金博碳素股 份有限公司成立于 2005 年，主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，主要 应用于光伏领域的晶硅制造热场系统，公司产品主要包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒等。

公司主要客户包括隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏行业优质企业。公司的核心技术在于降低先进碳基复合材料的制备成本，并在研发能力上具备市场领先地 位。2019 年，公司成为先进碳基复合材料制造行业中唯一一家入选工信部第一批专精特新 “小巨人”名单的企业。

高管具有技术背景。根据 2021 年报披露，公司实际控制人为董事长廖寄乔，直接持有公司 13.25%的股权，益阳荣晟为其一致行动人，合计持股 18.82%。廖寄乔为公司首席科学家， 具备中南大学材料学博士研究生学历，是“十二五”国家科技重点专项（高性能纤维及复 合材料专项）专家组专家，获得湖南省科学技术进步奖一等奖等荣誉。另外，公司总经理 兼董事王冰泉也是公司核心技术人员。

热场业务收入高增。2017-2021 年，公司 96%以上的收入来自热场系统系列产品，具体包 括单晶拉制炉热场系统产品、多晶铸锭炉热场系统产品和真空热处理领域产品。其中，单 晶拉制炉热场系统产品是公司主力，2021 年占营业收入的 99.5%，可以进一步细分为坩埚、 导流筒、保温筒、异形件和其他。2017-2021 年，公司来自单晶拉制炉热场系统产品的收 入快速增长，CAGR 达 78.2%。从盈利情况来看，真空热处理领域产品毛利率水平最高， 而单晶拉制热场系统产品近年来毛利率有所下滑，原因是生产端降本让利下游。

股价经历调整，2022 年初至今下跌约 40%。公司于 2020 年 5 月在上交所科创板挂牌上市， 20Q4 光伏硅片企业扩产带动热场需求，公司股价上涨；2021 年股价波动与光伏行业景气 度相关；21 年底由于市场风格调整，公司股价随之下调。

光伏行业有望维持景气，叠加产品加速渗透

光伏产业链成本下降，经济性驱动装机需求增长。随着产业链逐步完善，制造成本不断下 降，光伏发电已普遍具备经济性。根据 CPIA 预测，2021 年全球新增光伏装机达 170GW， 同增 31%；中国新增光伏装机 54.9GW，同增 14%。根据智研咨询预测，2025 年中国碳碳 热场总需求达 10207 吨，2020-2025 年 CAGR 约 40%。

光伏硅片企业积极扩产，大尺寸+N 型电池推动碳基复合材料加速替代。光伏装机增长拉动 光伏硅片需求，龙头企业隆基、中环、晶科、晶澳纷纷扩产，同时高景太阳能、双良节能 等新玩家入场，根据 PV InfoLink 数据，2021 年底全球硅片产能达 356.4GW，同增 68%， 预计 2022 年底将达到 476.5GW，增加热场耗材的新增、替换及改造需求。在硅片大尺寸 化的趋势下，由于传统石墨热场材料存在成型困难的问题，碳基复合材料在性能、成本上 的优势更加明显。另外，由于 N 型电池对硅片品质要求更高，因此需要纯度更高的热场系 统产品，随着新型电池片产能逐步放量，碳基复合材料有望加速替代石墨材料。

公司自制碳纤维预制体，具备成本优势。碳纤维预制体是指碳纤维通过成网、织布、布网 复合成型等技术所形成的坯体，属于定制化材料，对碳/碳复合材料产品的制造成本影响较 大。公司基于自身技术积累，掌握自动送料针刺技术，实现碳纤维预制体的连续化生产， 并掌握大尺寸、形状复杂碳纤维预制体制备技术，有效提升产品性能。相较于同行普遍外 购预制体，公司通过向上游延伸，不仅加固了技术壁垒，而且提升了盈利能力。

持续开拓新业务，半导体、刹车件等领域大有可为。碳基复合材料下游应用广阔，除了光 伏，还包括半导体、氢能、刹车制动等领域：

1）半导体：2019 年，公司仅 0.85%来自半导体行业。半导体领域热场系统产品的生产标 准、技术门槛与光伏领域相同，但是前者对纯度要求更高，因此产品验证周期更长、门槛 更高。目前，公司开发的高纯涂层制备技术可以满足半导体领域的技术要求，正在积极开 拓客户，已经应用于有研半导体、神工半导体等国内企业。

2）刹车件：公司持续研发碳/陶复合材料（碳纤维增强碳化硅），该材料本身具有高强度、 高硬度、比重轻等优点，是理想的高温结构材料和摩擦材料之一，适用于飞机和汽车的刹 车系统。公司致力于降低其制造成本，从而拓展其应用领域。2021 年，公司已完成一款综 合性能高的碳陶刹车盘产品关键技术开发，并实现小批量生产。

3）氢能：在氢能与燃料电池产业蓬勃发展的背景下，2021 年，公司成立全资子公司金博 氢能，主要从事高纯氢气的制备、碳纤维树脂基储氢瓶和燃料电池用碳纸的研发、生产和 销售，在原有业务的基础上，对气相沉积过程中产生的副产品氢气进行回收利用。

福斯特：胶膜行业龙头企业

福斯特是全球光伏封装材料龙头企业，公司持续稳健发展。公司主要产品为光伏胶膜和光 伏背板，光伏胶膜收入占比超 90%。2003 年，公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立， 成功研发 EVA 太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。在 2009 年，公司将光伏背板产品推 向市场。

随后 2015 年，公司根据“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”的战略目标， 决定开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设。经过长时间 的精心研发与运营，2021 年公司光伏胶膜销量达 9.67 亿平，光伏背板销量达 0.71 亿平， 电子材料销量达 1.06 亿平。未来，公司胶膜产能持续释放，匹配未来光伏新增装机市场需 求，有助于公司获取更大的市场份额。

股权结构集中，公司实控人为林建华。福斯特集团持有上市公司福斯特 48.45%的股份，是公 司的第一大股东。公司的实质控制人林建华直接持有公司 13.78%的股权，并持有福斯特集团 75%的股权，合计持有上市公司 50.1%的股权。公司的主要子公司包括杭州福斯特光伏材料 有限公司、杭州临安福斯特热熔网膜有限公司、杭州福斯特电子材料有限公司等。

公司近四年营收稳定增长。2018-2021 年，公司收入规模从 48.10 亿元增长到 128.58 亿元， 毛利率稳定在 20%左右。2021 的营业收入同比增速达到 53.20%，净利润的同比增速达到 40.42%。公司克服疫情的影响，持续保持生产并扩张产能。在盈利能力方面，公司进行有 效的成本控制，在上游 EVA 树脂价格上涨的同时保证了稳定的毛利率，2021 年公司光伏胶 膜的毛利率稳定在 25.66%；太阳能发电系统业务毛利率显著增长的原因是，当期确认了之 前年份的补贴收入。优质的客户资源、优秀的产品技术研发以及产品质量，形成了公司的 核心市场竞争优势。

股价震荡明显，截止 4 月 15 日为 97.9 元。2021 年初，由于多晶硅价格上涨，光伏下游装 机承压，公司股价随着向下调整；2021 年 6 月，国内颁布“整县推进”等利好政策，公司 股价随光伏行业景气度上行而上升；2021 年 9 月，由于公司胶膜产品的原材料 EVA 树脂 价格创新高，公司利润承压，股价下调；自 2021 年底开始，由于市场风格切换，光伏板块 个股调整，公司股价几经震荡。

光伏材料需求向好，胶膜行业有望高速发展

光伏装机快速增长，带动辅材需求。过去，光伏行业的发展受到海内外政策扰动，根本原因在 于光伏发电成本较高。目前，随着产业链降本效果凸显，光伏发电经济性提升，已成为各种能 源形式中颇具竞争力的一类。全球各国纷纷出台光伏发电相关规划及中长期发展目标，光伏行 业已经逐步踏入黄金时代。另外，电力需求侧随着新能源汽车等消费场景扩张，社会能源需求 增加，推动全球光伏装机容量持续上升，进而促使对光伏封装材料需求上升。

产能加速扩张，平台型公司多点开花

1）光伏材料：2021 年，公司滁州基地光伏胶膜部分产能投产，嘉兴基地光伏背板项目完 成前期准备工作进入土建阶段。截止 2021 年底，公司胶膜有效年产能约 13.5 亿平，目前 在建产能包括滁州 5 亿平胶膜、嘉兴 2.5 亿平胶膜+1.1 亿平背板及海外胶膜生产基地。根 据公司 2021 年报，其预计 2022 年有望新增胶膜产能 3-4 亿平、背板产能 6000 万平，并 针对 N 型电池开发相应产品，进一步巩固光伏辅材龙头地位。

2）电子材料：2021 年公司感光干膜销售量达 1.0 亿平，同增 34%。由于软板用干膜、载 板干膜等中高端产品逐步放量，产品结构优化，单平售价由上年 4.16 元上升至 4.33 元。关 于在建项目，目前公司江门感光干膜和碱溶性树脂项目已开展前期准备工作。

3）其它新材料：公司铝塑膜多款产品已形成批量销售；FCCL 已实现稳定出货，处于客户 导入阶段，正筹划新的扩产项目；水处理膜支撑材料已通过部分客户验证，形成小量销售， 同时布局反渗透、超滤方向。

规模效应增强成本管控

胶膜龙头成本管控能力强，盈利能力远超二线企业。2020 年在光伏胶膜领域，福斯特全球 市占率约 50%，可比公司海优新材和赛伍技术分别为 10%/4%，位居第三和第四。原材料 约占胶膜生产成本的 90%，其中，树脂成本占原材料总成本的 90%左右。福斯特基于自身 规模效应，充裕的自有资金，向上游批量采购树脂时具有显著成本优势，显著降低公司生 产成本。同时，福斯特具有较强的成本管控能力。2020 年三家企业胶膜单平生产成本分别 为 6.2/6.8/8.9 元，费用率分别为 6.6%/8.1%/6.9%，福斯特优势显著。

赛伍技术：光伏封装材料头部企业

公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。公司目前已形成光伏和非 光伏两个业务板块，前者包括光伏背板、胶膜及维修材料，后者包括新能源汽车材料、半 导体材料与消费电子材料。公司产品广泛应用于光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和 智能空调等领域。公司积极拓展海外业务，2018 年获印度 PV Tech 金奖。

公司股权结构清晰，创始人技术实力强。公司实际控制人为吴小平和吴平平夫妇。吴小平是公司董事长兼总经理，于 2006 年与宇野敬一博士建立公司前身 MacropolyLab，他在 1996-2004 年间于日本电工 Matex 株式会社就职，曾获 2015 亚洲光伏创新人物。

产品结构调整，21 年盈利受限。2021 年公司实现营业收入 30.2 亿元，同比增长 38.3%， 归母净利 1.7 亿元，同比减少 12.4%。盈利下降的主要原因在于，公司背板业务面临原材 料 PVDF 涨价，因此开发了不含 PVDF 的 FPf 背板等新产品，需要经历 6-12 个月的客户认 证周期，背板毛利率为 12.4%，同比下降 4.7pct；同时，公司 EVA/EPE 胶膜完成向下游一 线组件厂的认证与导入，浦江 2.55 亿平胶膜项目处于爬坡阶段，预计 2022 年中全部达产， 2021 年胶膜毛利率为 13.0%，低于可比公司福斯特的 25.7%。分产品来看，2021 年背板、 胶膜、锂电池/半导体/3C 材料占营收的比分别为 47%、38%、10%。

股价波动与光伏行业景气度相关。公司于 2020 年 4 月 30 日上市，三周内股价冲高至 32.1 元；2021 年初经历光伏上游原材料多晶硅涨价，产业链开始博弈，下游装机需求承压，公 司主要产品为光伏辅材背板和胶膜，因此受到负面影响；2021 年中，以“整县推进”为代 表的政策推动光伏装机，光伏板块个股受益；2022 年初，市场风格波动，公司股价受新能 源板块估值调整而下跌；2022 年 3 月底，公司公布 2021 年报，由于背板、胶膜产品调整， 公司盈利受损。展望 2022 年，随着背板和胶膜产品销售步入正轨，公司盈利情况有望改善。

新老业务双轮驱动，平台型企业多点开花

光伏装机需求旺盛，背板龙头优势持续，胶膜产能持续爬坡。伴随着新能源汽车、电气化 等新趋势，社会能源消费结构逐步改变，推动电力行业降碳、降本。在各类可再生能源中， 光伏发电经济性凸显，根据 PV InfoLink 预测，2025 年光伏组件需求有望达 352GW， 2021-2025 年 CAGR 约 19%，公司的辅材产品将受益于光伏行业景气：

1）在光伏背板领域，公司 2021 年出货 1.33 亿平，自 2014 年以来保持全球出货第一的龙 头地位，主力产品 KPf 背板采用公司独有的高速和两面同时涂布的“一步法”制造，具备 成本优势。为了满足双面组件对背板提出的新需求，公司推出既耐高温、又具有与减反玻 璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板，于 20Q4 上市推广、21 年实现量产；

2）在光伏胶膜领域，公司 2021 年出货 0.93 亿平，全球市占率约 4.6%，排名第四。目前 公司吴江 1 亿平产能已达产，浦江 2.55 亿平产能处于爬坡阶段，预计 2022 年中全部达产。2022 年 4 月，赛伍技术联合迈为股份研发针对异质结电池的转光胶膜，相较高透膜有效提 升组件效率 1%+。

开拓新能源汽车、半导体、消费电子材料新业务，开辟第二成长曲线。2021 年公司在新能 源汽车、半导体、OLED 领域实现 8 项新产品产业化，实现相关收入 3.0 亿，同比增长 199%， 毛利率约 30.7%。目前，公司所涉及新能源汽车相关材料包括电芯结构材料、Pack 电气系 统材料、电子信号和电力传输材料、整车车体材料。根据公司测算，截止 21 年底，公司在 售/在研新能源汽车相关产品的总价值量约 2000 元/台车，对应 22/25 年市场规模分别为 49.6/108.5 亿元，CAGR 约 29.8%。另外，公司持续开拓新技术，目前在研、在测新产品 20+项，随着客户导入与新产品落地，未来相关业务有望保持高速增长。

海优新材：胶膜市场头部企业，持续技术升级

海优新材是我国光伏胶膜行业领先企业之一。公司主营业务为光伏组件封装胶膜等高分子薄 膜材料，主要产品包括透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜及其他高分子胶膜等。公司成立之初主营光纤光缆用封装材料，2008 年公司开始研发光伏胶膜产品；2010 年，第 一条 EVA 胶膜生产线正式投产；2013 年，公司推出并量产抗 PID 型 EVA 胶膜；2014 年， 公司成功研发白色 EVA 增效胶膜；2017 年，公司开始生产双玻组件用胶膜，同时开展建筑 玻璃、汽车、电子设备等其他领域胶膜应用研发项目；2019 年推出多层共挤 POE 胶膜；公 司于 2021 年 1 月在上交所科创板上市，持续释放优质产能，有望未来抢占更大的市场份额。

公司股权清晰稳定，大力培养核心人才。公司实际控制人为李民、李晓昱夫妻，合计直接 持有公司股权比例为 34.23%，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.8%的股 份，合计控制公司 38.03%股份。公司核心团队中李民先生、齐明先生、黄书斌先生均毕业 于上海交通大学应用化学系高分子材料专业，全杨先生毕业于北京工商大学精细化工专业， 拥有丰富的从业经验。其中齐明先生持有公司 4.48%的股份，全杨先生持股 3.94%。公司积极设立员工持股计划，希望吸引并激励核心技术人才，调动员工的积极性和创造性。

公司近年营收稳定增长。公司约 99%的收入来自光伏胶膜。随着全球年新增光伏装机量持 续增长，光伏辅材需求相应上升，光伏胶膜产业发展向好。受益于下游需求，公司光伏胶 膜产品销售数量和单价均有所提高。2018-2020 年，公司收入规模从 7.15 亿元增长到 14.81 亿元，CAGR 约 43.9%，归母净利从 0.28 亿元增长到 2.23 亿元，CAGR 约 182.2%。主要 原因是公司深入开展技术研发，不断扩大胶膜产能。

上市后股价几经调整。公司股价波动与光伏行业景气度相关性高，如 2021 年初多晶硅涨价、 2021 年中分布式光伏受到政策推动、2021 年末板块调整；另外，2021 年 8 月，由于胶膜全球 市占率排名第二的斯威克股权转让时估值低于市场预期，海优新材的股价随之受到负面影响。

胶膜行业格局稳定，规模效应明显

由于胶膜行业目前已形成主流供应商相对固定的格局，规模效应明显，对企业的成本管控能力 和综合实力要求较高，而新进入者初期产能扩张慢、原材料采购成本高，使得盈利能力与行业 头部企业会有较大差距。由于光伏下游装机需求旺盛，光伏胶膜需求将伴随光伏组件需求的增 长而增长，带来发展机遇。经过数年的研发积累，海优新材的光伏胶膜销量领先，在 2020 年 达到了 1.63 亿平方米，同比增速 19.02%，在光伏胶膜行业全球市占率位列前三。

新产能持续释放，吸引下游优质客户

随着头部胶膜企业新建产能的释放，以及下游客户持续推出大尺寸组件产品，胶膜行业竞 争逐步加剧，技术壁垒低、无资金优势的中小企业逐渐退出市场，行业集中度进一步提升。2019 年公司收购常州合威控制权，并在 2020 年对已有各生产基地的生产线进行扩产和改 造，开展多个扩产项目，向江西上饶、江苏盐城、江苏镇江等地投放共 4.5 亿平米新产能， 其中重点扩增了白色 EVA 胶膜和共挤型 POE 胶膜的生产能力，满足不同组件需求，优化公司产品结构，稳步提升公司盈利能力，为公司进一步提高市占率奠基良好基础。同时公司为更加贴近客户需求，将生产基地主要建设于光伏组件产能集中地区，更加有利于产品销售，满足客户需求的同时降低公司的运输成本与沟通成本，有效拉动毛利率的增长，使 得公司在 2020 年毛利率达到 24.11%，相比前一年增加 9.43pct。

加大研发投入，胶膜行业布局前瞻技术

公司积极布局光伏行业前沿技术。2012 年，光伏组件应用推广，并出现了导致发电效率大 幅下降的 PID 现象，公司抓住产业痛点，成为最早推出通过耐 85%湿度老化测试、96 小时 后衰减控制在 5%以下的 EVA 胶膜供应商之一。另外，公司尝试白色增效 EVA 胶膜并取得 了长足进展，成功突破了白色增效 EVA 胶膜在使用过程中翻边的行业难题，逐步推广到全 行业使用，保障了光伏组件的发电效率。随着双玻组件的大规模应用，多层共挤 POE 胶膜 和白色 EVA 胶膜市场需求逐步扩大。公司紧跟时代步伐，加快研发速度，在行业内率先推 出抗 PID 胶膜、白色增效胶膜、多层共挤等新品，持续为客户创造新的价值。2020 年，公 司研发费用投入约 0.65 亿元，较上年度增长 69.4%。

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