经营杠杆公式 经营杠杆系数公式推导过程

1. 民营内贸集运龙头，水运为主发展多式联运

中谷物流成立于2003年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一：

中谷物流为我国内贸集运龙头，业务辐射中国几十个省市百余座港口，下设200余家办事处及分公司遍及国内；员工近2000人；经营集装箱运输船舶120余艘；

开设内贸航线几十条，覆盖近两万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，构建大海运、大物流体系；在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。

航线网络覆盖全国，着力打造“三横一纵”网络布局：

目前中谷物流拥有超过60条中国沿海航线、超过30条长江航线、超过160条珠江航线，覆盖近两万公里海岸线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，班期稳定、覆盖面广的航线网络。

公司内贸航线网络已覆盖全国沿海及各江河流域，着力打造长江、珠江、京津冀与中国沿海航线连接形成的“三横一纵”“王字型”大海运、大物流体系。

船舶运力位列全球第 18 名，中国大陆排名第 2 位：

根据 Alphaliner 数据，中谷物流综合运力在全球排名第 18 位、中国大陆排名第 2 位。总运力达 124621TEU，其中自有船运力达 75012TEU,占比 60.19%，已下单船运力达 83052TEU，占目前运力的 66.6%，未来运力增长有保障。

收入以水运占据主导，发展多式联运带来陆运占比上升：

2016-2020年水运业务收入占总营收 76%以上，由于发展多式联运，陆运业务收入占比自 2016年来逐渐增加，陆运收入占比由2016年 10.43%提升至 2019 年23.25%。

2020年由于铁路发运计划不足、疫情影响持续、过境班列回程运量下滑等因素影响，陆运业务规模占比略微下降至22.04%。

股权结构稳定，股东包含多家创投公司：

截至2021年三季报，公司控股股东中谷海运集团持股57.46%，与一致行动人谷阳投资、谷泽投资合计持股68.02%，股权结构稳定。

其他前十大股东多为创投公司，2015-2017年间投资公司成为股东。

公司经营业绩亮眼，营收净利润持续高速增长：

受益于国内经济持续增长，环保政策推动散改集趋势，以及行业竞争格局良好等因素影响，公司近年营收及归母净利润高速增长，2018-2020年营收、归母净利润复合增速分别达23%、39%。

2021年后疫情时期表现优异。

2021年前三季度实现营收87.04亿元，同比增长21.44%；归母净利润15.51亿元，同比增长 213.72%。

在2021年集装箱运输行业运力供给紧张，运价同比上年同期有较大幅度提升的背景下，公司预计2021年归母净利润23.5-24.5亿元，同比增加130.62%-140.43%。

中谷物流收入中多式联运占比超 2/3，毛利率净利率持续上行：

公司近年来积极发展多式联运，收入中多式联运占比由 2017 年的 54%提升至 2020 年的 67%。经营情况优异，毛利率净利率持续提升。

2014-2021 年，除 2017 年股份支付造成净利率下滑，2018 年受到燃油价格影响毛利率下滑，公司整体利率水平不断提升，2020年毛利率达13.99%、净利率达9.82%，2021 年得益于内贸集运价格不断走高，公司毛利率与净利润双双走高。

2. 行业需求持续向好，散改集+多式联运带来确定性增长

2.1. 内贸集运运量持续增长，2021年供给紧张下运价显著上行

内贸集装箱吞吐量持续增长，2013-2020运量增速基本高于GDP增速：

内贸集装箱运量主要受到运力增长以及国内经济增长影响，2012-2020年运量持续增长，2020年达到 1.11 亿 TEU，同比增长3.5%，2013-2020运量增速基本高于GDP增速。

随着公转水、散改集、多式联运持续推进，预期内贸集运运量增速仍将保持与 GDP 相当或高于 GDP 增速水平。

部分内贸运力转向外贸致供给紧张，内贸运价2021年平均上涨21.81%：

2021年之前，由于供需关系相对稳定，内贸集装箱运价年与年之间相对稳定，但季节性明显，一、四季度运价明显高于二、三季度。

2021年受到外贸高景气度影响，内贸部分运力转向外贸经营，行业供需平衡被打破，5月起运价逆季节性上行。

2021年平均运价同比增长21.81%，截止2021年12月末期同比增长24.15%。

2.2. 经济发展以内循环为主下，散改集+多式联运带来确定性增长

未来我国经济发展以内循环为主，预期内贸集运需求稳健增长，公司有望持续受益：2020 年以来，“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被不断提及，十四五 规划纲要草案提出“畅通国内大循环”。

公司主要货种包含钢铁、粮食、煤炭、塑料等关乎民计民生的大宗商品，2015-2020年运量保持高速增长，显著受益于内循环需求上升。

“散改集”耗能小、成本低、效率高，大宗散货逐渐成为内贸集运重要货源：

我国北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主；南方地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主；西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；东部地区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主。

内贸集装箱大部分基础货源为低附加值货物，对运价的承受能力较弱，而“散改集”耗能小、成本低、效率高，相对于传统散货运输方式优势明显。

发达国家集装箱化比例普遍在 50%以上，我国集运比例较低：

美国长滩港、比利时安特卫普港、德国汉堡港集装箱比例在 50%—80%之间。我国港口集装箱化比例尚低，2018 年仅为 20.72%，“散改集”的推进将促进集装箱化水平，因此我国集装箱化率距发达国家有上升空间。

解决“最后一公里”提升物流效率，国家积极推进“十四五”多式联运发展：

“十四五”规划明确指出，国家鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，提高集装箱铁水联运比重。到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。

铁水联运保持高速发展，较发达国家仍有巨大潜力：

我国 2020 年完成集装箱铁水联运量完成 668.5 万标箱，同比+30.1%，2016-2020 年，集装箱铁水联运量年均增长 23%。

2021 年 1-10 月，全国集装箱铁水联运总量达到 615.36 万 TEU，同比增长 8.54%，受到集装箱供应紧缺影响下半年增速略有放缓。

在港口的海铁联运量占比方面，发达国家通常在 20%—40% 左右，我国在 2020 年仅为 4%，海铁联运量占比最高的营口港也只有 18%左右，多式联运仍有较大发展潜力。

综合考虑宏观经济增长、散改集、多式联运发展，内贸集运市场规模至 2030 年有望较 2021 年实现翻倍增长：

保守假设我国宏观经济增速 2022-2025 年保持在 5%以上，2026-2030 年复合增速 4.31%；假设在非铁水联运情况下，干散货+集运总吞吐量以与我国 GDP 增速相当的水平增长，该部分集装箱化比例持续提升，2025 年达到 24.34%，2030 年达到 29.01%；

根据十四五规划，预计铁水联运 2020-2025 年维持年均 15%以上增长，2025 年后增速逐步 下降至稳健增长。

基于以上假设，测算得十四五期间，我国规模以上港口内贸集装箱吞吐量 CAGR 为 8.31%，达到约 1.65 亿 TEU；2026-2030年 CAGR 为 8.49%，达到约 2.48亿 TEU，较目前水平增长超过一倍。假设远期运价稳定至疫情前平均水平，则 2030 年市场规模有望达到 4966 亿元。

3. 行业竞争格局稳定，总供给紧张下公司运力持续扩张

3.1. 内贸集运市场集中度高，把握行业机遇公司持续扩张

内贸集运市场集中度及准入壁垒高，CR3 达到 82%：行业优胜劣汰致集中度持续提升，2019 年泛亚航运、中谷物流以及安通控股三家运力合计占比达 82%，市场集中度高。

由于行业发展船型增大，准入门槛持续提升，同时由于内贸及外贸船只不通用，内贸和外贸之间存在天然壁垒，行业竞争格局良好。

竞争对手泛亚经过 2017 年混改，为中远海控控股子公司，2018-2021年营收增速低于中谷：

根据中远海控公司公告，2017 年，中远海运集装箱运输有限公司旗下的上海泛亚航运有限 公司，与复星集团、泛亚航运员工持股平台公司签署增资协议，完成了混合所有制和员工持 股试点改革，混改后中远海运持股 82%，战略投资人持股 10%，员工持股平台持股 8%。完 成混改后，泛亚航运营收增速较低，2018-2020 年显著低于中谷物流，2021H1 整体增速与 中谷相当。

安通控股曾因债务危机面临破产，重整引入招商港口及中航信托：

2017-2019 年间，由于控股股东违规占用资金（2018 年 1 月至 2019 年 8 月累计占用 41.85 亿元），安通控股出现流动性危机，同时涉及大量违规担保（2017 年 2 月至 2019 年 3 月累计 63.34 亿元），截至 2019 年 8 月实际控制人债务合计 81.17 亿元，公司面临破产倒闭。

2019 年 12 月，公司全资子公司安通物流及安盛船务进入重整流程。

2020 年 9 月公司发布公开招募和遴选候任重整投资人的通知，重整事项持续推进。

最终重整方案以*ST 安通当时总股本为基数，按每 10 股转 增约 19.35 股的比例实施资本公积转增股票，共计转增 28.77 亿股股票。

重整方案引入招商港口及公司债权人中航信托，重整后招航物流成为安通控股股东，其中招商港口及中航物流分别持股 33.33%。2020 年 12 月，重整投资款项 45.27 亿元支付完毕，同时公司通过股票和现金等方式清偿债务，12 月 17 日安通控股重组完毕。

安通 2019-2020 年经营受损严重，处于重整修复期：

受到债务危机及流动性影响，2019 年安通营业收入同比-50.32%，归母净利润亏损 45.1 亿元；2020 年营收仍保持低位，同比 -3.24%，扣非归母净利润仍亏损 6.64 亿元；2021 年前三季度实现营收 50.35 亿元，同比 +30.14%，整体有所复苏但较债务危机前仍处于低位。

中谷积极把握行业机会持续扩张，2018-2020 年运力增长超过行业水平：

2017-2020 年行业主要竞争对手处在混改结束或破产重组阶段，中谷积极把握行业机会，期间运力复合增速 24.91%，远高于行业增速。

2017-2020 年公司看准造船时机，持续提升自有运力，占比由 2017 年 36.02%提升至 2020 年 58.97%。

中谷造船订单占现有运力 66.6%，保障未来运力增长：

2021 年 1 月 19 日公司发布公告，拟投资不超过 45 亿建造 18 艘 4600TEU 集装箱船，合计运力占现有运力的 66.6%。

同时，2021 年上半年，中谷出售了 2017 年 3 月至 2020 年 3 月期间陆续购入的 4 艘二手集装箱船舶，合计为 24.44 万载重吨，船龄在 12-16 年。公司把握造船价格低点下单造船，价格上行后卖出老旧船只，体现出对航运市场的精准研判能力。

本轮造船卖船操作主要影响有：

1）提升公司运力，18 艘船合计运力超 8 万 TEU。2）把握船价高点卖出回笼资金。3）船队更新换代。4）大船臵换小船，服务于公司大船战略。

3.2. 运力转向外贸+造船成本高企，行业总供给紧张

运力投产末期叠加部分运力转向外贸，2021 年内贸集运运力五年内首降：内贸集装箱航运 市场运力供给存在周期性，随着 2017 年以来新造船陆续密集投产，近年来运力增速持续下 降，2020 年同比+3%。

2021 年由于外贸高景气度，部分内贸运力转移至外贸，根据上海国际航运研究中心预测，约有 4 万 TEU 运力减少，叠加新船舶交付全年预计 2.48 万 TEU（同比大幅下滑 44.64%），2021 年预计沿海集装箱运力为 74.38 万 TEU，成为自 2014 年后的首次负增长。

外贸高景气虹吸内贸运力，各家企业均有运力转出情况：

泛亚、中谷、安通三家主要内贸集运企业均出现内贸运力转向外贸情况，根据行业总运力情况及各家介绍，三家运力转出比例在 20%-30%。

钢材价格保持高位，造船及二手购臵成本持续上行：

截至2022年 1 月 14 日，钢材综合价格指数达到 132.14 点，同比增长 6.94%，较 2020 年同期增长 25.05%，虽然较 5 月份最高点 174.81 点大幅回落，但仍然保持相对高位，使得造船公司新船制造存在压力。

二手船价同样持续上行，目前 5000、16500、22500 载重吨的二手散货船估价在 2021 年 Q2-Q3 期间均创历史新高，虽然目前略有回落，但较2021年初仍然上涨 13.7%、20.4%和 23.3%。

全球造船订单处于高位，若行业新增订单短期无法交付：

全球造船完工订单由于受到 Delta 与 Omicron 毒株的影响，在2021年 4 月后呈现出阶梯下滑趋势，2021全年完工8409万载重吨，同比下降4.78%，较2019年下降 15.05%，造船效率处于低位。全球造船新承接订单自2020年 11 月大幅增长，截止2021年 10 月达到20146万载重吨，接近2019年前高位置。

目前全球造船订单处于高位，同时疫情影响下造船效率较低，若行业新增订单，2024年前无法交付，短期内行业运力低速增长具有较强确定性。

泛亚安通目前无新下订单，考虑造船成本持续上行及所需时间，短期内行业运力增量主要由 中谷贡献：

根据各家公告及造船厂信息，当前泛亚安通无新下造船订单，受到原材料价格上涨及外贸高景气度带来需求上行影响，造船及租船价格持续走高，同时造船厂订单饱和。

根据上海国际航运研究中心的不完全统计，中谷的 18 艘 4600TEU 的集运船占新增订单量的 87.3%。

短期内行业运力主要增量来自中谷，在行业总运力紧张的背景下，中谷手握大量造船订单即将投产下水，将充分把握本轮行业景气周期带来红利。

4. 深耕集运，中谷经营效率显著优于行业整体水平

4.1. 探索高直航占比模式+精简管理团队

中谷直航航线 43 条占比 76.8%，提升集运效率，减少港口拥堵影响：根据中谷物流官网公 布的 53 条航线，其中直航航线占比 76.8%达到 43 条。

6 月深圳港/广州港的船舶平均停时为 4.22/2.51 天；8 月宁波舟山港/上海港的船舶平均停时为 3.92/4.46 天。目前港口的拥堵情况较高峰时期略有改善（2020年 1-10 月平均在港时间 14.71 小时），中谷的航线中的天津、厦门、太仓、上海港口的平均大约在 1-1.5 天，而国内航线航行时间普遍分布在 3-6 天。

内贸航程较短，需求充足情况下减少挂港增加直航有利于效益提升：

根据 Shif 数据显示，从中国主要港口驶往 New York 的平均过境和卸货时间为 33 天，疫情前平均为 16 天；从中国主要港口到 LA/Long Beach 的过境和卸货时间为 33 天，比 11 月的 44 天明显减少。

自 10 月中旬以来，长滩港的进口集装箱停留时间从 12 天降至 5 天，洛杉矶港从 9 天降至 4 天， 但由于货量的激增，进港等待时间没有明显好转。

我们认为，内贸集运海运周期短，船舶装载量相对小，需求充足的情况下，船只无需通过中转挂港来增加装载率，直航可大大提升运输效率。

管理团队人员精简，同类别人员仅为安通的1/5-1/4。

中谷财务及行政人员数量显著低于安通，以2019年为例，中谷财务人员约为安通的1/5，行政人员约为安通的1/4。

同时中谷管理人员薪酬激励到位，人均薪酬水平与安通相当（2017、2018年高于安通，2019年安通人均薪酬激增或为重组影响）。

4.2. 对比各项财务指标，中谷盈利能力优于同行

中谷物流净利润领先同行：

公司2020年实现归母净利润 10.19 亿元，优于行业龙头泛亚航运（6.92 亿元），同时优于安通控股（若不考虑重组收益，安通控股 2020 年录得亏损）。

公司经营杠杆低。

公司2020年底权益乘数为2.2，低于泛亚航运，高于安通控股（受到重组影响）

公司单位 TEU 营业成本持续低于安通，经营效率优异：

2019-2021第一季度中谷单位 TEU 成本均稳定在 400 元/TEU 以下，2019-2020年单位 TEU 成本较安通低20%以上，2021年单位 TEU 成本较安通低 40%，或受到疫情冲击、燃油价格上涨等因素影响。整体看，中谷经营效率具备优势。

公司毛利率稳定，净利率显著优于同行：

2016-2021前三季度中谷毛利率基本保持在 10%之上，同时净利率保持在 6%以上。与安通相比，公司毛利率略低但净利率高于安通（2017年公司 2.8 亿股份支付计入管理费用）。

与泛亚相比，公司净利率显著高于泛亚（2017-2021前三季度平均高出 6.66%）。尤其是2021前三季度，中谷净利率反超安通，领先泛亚 10 个百分点。

中谷物流销售、管理、财务费用率低于安通或持平：

2017年中谷因股份支付造成高额管理费用，2016-2021年第三季度间总体来看中谷销售、管理、财务费用率低于安通或与安通基本持平，体现出公司高质量的经营效率及保守稳健的财务选择。

中谷各项资产负债周转天数优于安通：

2016-2021前三季度，中谷存货周转天数均小于安通控股，同期中谷应收账款周转天数保持平稳且显著小于安通，基本为安通的一半或以下。

中谷应付账款周转天数整体保持稳定，2016-2021前三季度周转天数高于安通，2019至2021 前三季度低于安通，推测主要原因为安通面临重组，应付账款无法及时兑现。

5. 积极探索外贸业务，增厚业绩同时开拓近洋外贸

2020 年四季度起外贸集运运价迅速攀升，内贸运力补充外贸：

2016-2020Q3，中国出口集装箱运价指数平均值为 805 点，2020Q4开始迅速攀升，截止2022年 1 月 14 日达到3489.94 点，均值为2282点。

伴随外贸高景气，东南亚航线运价上升。东南亚航线运价弹性弱于外贸整体，仍涨幅显著。

中谷外贸业务有序探索，新航线已串联东南亚与国内北部海域：

逐步探索外贸，现已开通航线。

2021年3月起，公司开辟“上海-宁波-胡志明-上海”航线，投入“中谷东海”、“中谷黄海”两艘1900TEU的集装箱船舶，并逐渐向内陆地区延伸至南京、芜湖、武汉等城市。根据港口网最新数据，中谷黄海与中谷东海两艘船舶轨迹已向外延伸至泰国曼谷，向内延伸至国内北部海域。

内贸转外贸一方面受益于外贸高景气度，增厚利润并探索外贸业务，另一方面使得内贸供需格局进一步优化。

预期公司将持续推进近洋外贸航线运营，远洋航线以出租收取租金为主：

预计短期公司仍以内贸为核心，外贸业务仍处于探索期，尤其远洋航线以出租为主；而近洋航线将逐步推进尝试，为国内客户出海服务做前臵储备。

目前公司已具备国内门到港及海上港到港服务能力，预期未来外贸业务开拓重点在海外门到港环节，近洋航线发展有望成为公司发展第二增长点。

6. 盈利预测：行业供需向好，公司业绩增长具备高确定性

6.1. 行业预测：需求稳定增长，短期供给维持紧张

在行业新增运力有限的核心假设下，根据内外贸运力流动、宏观需求建立三种不同供给情况 的假设：

乐观假设：2022 年外贸持续高景气，内贸仍有运力流出，2023 年保持平稳

中性假设：2022 年外贸景气度温和，内贸现有运力不再流向外贸，2023 年保持平稳

悲观假设：2022年外贸景气度温和，内贸现有运力不再流向外贸，2023年一半转向外贸的运 力回流2021年行业加权平均运力流失约20%，2022年加权运力仍有流失，2023年或将迎来增长：2021年行业运力在不同月份分批次流失至外贸，预计全年加权平均运力减少20%，考虑到中谷物流的新增运力约于2022年Q4逐步下水，因此2022年全年加权平均运力仍然维持负增长，2023年增长主要来自于中谷新增运力，悲观假设下2023年一半转向外贸的运力回流。

结合内贸集运需求增长及行业供给情况，预期2022-2023年行业运量稳健增长：

2021年1-10月，中国内贸集装箱出港量为4859.86万TEU，同比增长7.86%，考虑到年内运力转向外贸导致增速逐月下降，预计2021年内贸集运吞吐量同比增长7.6%。

2022年在中性及悲观情境下，由于运力同比减少5%，预期内贸集运吞吐量同比增长5%，略低于GDP增速；乐观假设下由于运力更少，供不应求，内贸集运吞吐量同比增长4.5%。

2023年根据运力不同情景，乐观/中性/悲观假设下吞吐量分别同比+6.0%/+5.5%/+6.5%（悲观假设下运量增速较高，原因为在该假设下，一半转向外贸的运力回流，行业供给充足）。

受行业供需差影响，预计2022年运价持续上行，2023年或有所回落：

综合考虑行业2022-2023年供需假设，预计2022年乐观/中性/悲观假设下运价分别同比+12%/+8%/+8%，2023年乐观/中性/悲观假设下运价分别同比-5%/-7%/-15%。

6.2. 公司预测：高确定性增长叠加较低估值

收入：2022年受益运价上行，2023年新船下水增量显著。水运方面，由于公司新造船将于2022年四季度开始陆续下水，2022年收入增量将主要来自行业整体运价上行，2023年随着下水新船量达到一定规模，收入贡献显著。

陆运方面，受益门到门及多式联运发展，假设陆运计费箱量增速略高于水运计费箱量增速，同时运价稳健上行。

外贸方面，由于公司在2021年中陆续外租船只及开拓自营航线，预计2022年全年外贸贡献保持高速增长，2023年假设公司近洋航线稳步拓展，保持增长态势。

成本：预期2022年码头、油价、租船等成本上行，2023年增长主要来自新船下水。

水运方面，受到内贸供需紧张影响，预计2022年公司单位 TEU 码头费、船舶租赁费、驳船费等成本上升；受到油价上涨影响，单位 TEU 燃油成本上涨。

2023年由于假设运价回落并且新船下水，预计单位 TEU 码头费、船舶租赁费、驳船费下降，船舶折旧上升。

陆运方面，随着多式联运规模持续增加，预计单位 TEU 陆运成本保持小幅下降。

外贸方面，根据行业目前景气度，预计外贸整体毛利率高于内贸。

总体来看，在运价上涨推动下，2022年整体毛利率保持上行，2023年由于假设运价回落，毛利率小幅回落。

内贸集运需求长期向好，内循环为主经济发展下散改集+多式联运带来确定性增长。

行业市场集中度高竞争格局良好，疫情后部分运力流向外贸导致供给紧张，供需差带动运价持续上行。

公司作为民营龙头，抓住行业机会扩张运力，未来两年行业运力主要增量来自中谷，新船将 自2022Q4起陆续下水。

经营方面，公司大船干线直航+小船支线中转的模式逐步得到验证，经营效率优于同行，同时积极探索外贸业务，出租船只增厚业绩并自营积极探索近洋外贸。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.1/23.2/27.9亿元，对应现股价PE为12.6/13.0/10.9倍。

7. 风险提示

宏观经济波动致内贸需求下滑；集装箱化率、多式联运比率等测算假设不及预期；行业转向 外贸运力超预期回流；内贸竞争格局恶化；外贸景气度下降；燃油成本大幅增加。

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