国企信托—重庆开州标债 国元信托是国企吗

韦诗竹 金融监管研究院

本 文 纲 要

一、产品分类：理论VS现实

二、各类资管产品解析（银保监篇）

银行理财—以GD理财为例

信托业务—以ZH信托等为例

保险资管—以PA、YG资产为例

债转股投资计划—以JX投资为例

前言

本文旨在梳理业内各类资管产品，因此均以具体的资管产品作为示例。其实，现实的资管产品分类“更复杂”的原因主要与各自所处的监管体系不同、管理人自身风格不同相关。从本质上来说，最核心和最容易理解的仍应为按照投资性质（或风险收益特征）进行分类，即分为固定收益类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类，其中固定收益类可再进一步细分为现金管理类（或货币类）、纯固收、固收+（或固收增强），只要这条主线捋清楚，市面上的产品便均可按照特征“对号入座”，下文可为读者提供实操训练素材，也可作为深入了解产品的学习内容。

一、 产品分类：理论VS现实

我们都知道资管新规对资管产品进行了统一分类，目前业内最常见的是以投资标的为标准进行划分，即分为固定收益类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类。那是不是市场上的产品都开始这么划分了？

不完全是，先看一张图，感受一下理论和现实的差距，然后下文部分，我们再把这张图说清楚。

资料来源：金融监管研究院整理

如图，为什么市场上的产品分类“看上去”复杂了很多？这是因为产品具有多面性，这个“面”就等于是各种分类标准下的一个“特征”，而一只产品可以同时满足多种分类标准下的特征，所以市场上你会见到如：多资产型产品、另类及其他产品、浮动收益型、纯债、固收+非标、权益+非标、主题投资权益产品、开放式净值型产品、封闭式非净值型产品、量化多策略、项目类等等，其实这些都是产品的一面或几面特征，有的是按照收益特征划分，有的是按照投资标的、产品净值处理方式、投资策略或者它们的组合来划分。

所以如果要了解一只产品的基本特征，可以从产品分类入手，知道这个产品有多少“面”，以及这些“面”都有什么特点，从而掌握产品基本属性。

本文的目的就是把这些 “面”说清楚，从产品分类的演变→产品分类标准简介→具体产品示例，结合图文例来分析，有助于读者快速清楚产品特征。

二、银保监体系下各类资管产品解析

（一）银行理财

1. 以资管新规发布前后为时间划分点，理财产品分类产生较大变化

如上图，我们首先以理财产品说明书和中国理财网上最常见的分类作为入门。包括“开放式净值型”、“开放式非净值型”、“封闭式净值型”、“封闭式非净值型”，这其实是两种分类标准的组合：

(1) 按照运作模式划分：理财新规口径

开放式理财：指自产品成立日至终止日期间，理财产品份额总额不固定，投资者可以按照协议约定，在开放日和相应场所进行认购或者赎回的理财产品。和资管新规之前的开放式理财相比，其在定义上更为严格。据最新2020年理财年报数据显示，截止至2020年底，开放式理财产品存续余额为20.39万亿元，占全部理财产品存续余额的78.85%。

封闭式理财：指有确定到期日，且自产品成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回的理财产品。2020年新发封闭式理财产品加权平均期限为228天，封闭式理财产品存续余额为5.47万亿元，占全部理财产品存续余额的21.15%。

该种分类的核心是：存续期内是否可以申购赎回。

这里要区别于证监体系的证券期货经营机构管理的封闭式集合资产管理计划运作方式。在满足①运作已满一年并且业绩良好，未出现违约风险的封闭式私募集合资产管理计划；②在全体投资者一致同意的情形下→可以扩大募集规模，既允许原有投资者认购新的资产管理计划份额，也允许新的投资者参与，但不得允许投资者提前退出，每次开放扩募的时间间隔不少于一年。

(2) 按照产品净值处理划分：理财登口径

净值型理财，指产品发行时未明确预期收益率，产品收益以单位份额净值的形式展示，投资者根据产品实际运作情况享受浮动收益的理财产品。

非净值型理财（预期收益率理财），指在产品终止时一般按照一定的收益率兑付的理财产品，如“产品预期年化收益率为4%”。

该种分类的核心是：收益是否浮动。

以上两类组合后，如：

“开放式净值型”——“存续期内可以申购赎回的浮动收益产品”

“封闭式非净值型”——“存续期内不可申购赎回的预期收益率产品”

理财年报数据显示，2020年净值型产品规模达到17.4万亿，占全部理财产品存续余额的67.28%，其中银行机构（包括银行发行的新老产品）净值型规模10.73万亿，理财子公司6.67万亿（全部为净值型）。开放式净值型产品占全部净值型产品比例为81%。

(3) 按照投资标的划分：资管新规口径

固定收益类：固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%；

权益类：权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%；

商品及金融衍生品类：商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，

混合类：混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

就目前理财子发行的产品情况来看，固定收益类是理财产品的主流，其次是混合类，合计占比99%，年报数据显示，截至2020年底：

固定收益类产品存续余额为21.81万亿元，占全部理财产品存续余额的84.34%。主要包括现金管理类、纯债固收、固收增强收益（固收+）、非标几大类；

混合类产品主要是债券资产和权益类资产进行混合。存续余额为3.97万亿元，占全部理财产品存续余额的15.36%；

权益类产品存续余额为0.08万亿元，占全部理财产品存续余额的0.3%。该类产品以配置股权为主，股票配置超过80%的权益类产品目前很少发行；

商品及金融衍生品类产品规模为5.6亿元。

该种分类标准目前也多作为银行理财产品体系构建基础，在此基础上进一步细分产品种类，其中投资比例作为重要的产品细分划分依据。但实际上，银行理财和公募基金在比例设置上是存在一定差别的，公募基金有建仓期，而银行理财从严格意义上来说没有建仓期，在整个产品周期中都可以进行建仓，因此产品存续期间的某些时段，比例可能存在不符合监管定义比例的情况。

2. 三个层次解构光大理财的产品体系及分类

资料来源：光大理财官网，金融监管研究院补充整理

（1）第一层次：光大理财“七彩阳光”一套产品体系

光大理财的产品划分为七个系列，分别为阳光红权益系列、阳光橙混合系列、阳光金固收系列、阳光碧现金管理系列、阳光青另类及衍生品系列、阳光蓝私募股权系列、阳光紫结构化融资系列。

产品系列涉及的分类标准及分类有：

a) 按照投资标的划分：固定收益类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类。

在光大理财产品中，从固定收益类中拆出现金管理系列、权益类拆分出私募股权系列，混合类拆分出另类及衍生品系列。

b) 按照投资期限划分：现金管理类（T+0）

现金管理类产品即T+0产品，指在每个工作日均开放赎回的理财产品，表述如“每一个交易所工作日为本产品开放日，开放日可办理申购、赎回等交易（遇节假日顺延）”，这里要区别于资金到账日，资金到账一般为T+1，投资者赎回金额于产品开放日后 1 个交易所工作日内到账。

c) 按照产品是否分级划分：结构化产品和平层产品

结构化产品，也可称为分级产品，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。资管新规明确仅有封闭式私募产品可以进行份额分级，且在分级比例上存在严格要求。

（2）第二层次：光大理财的产品要素表判断

涉及的分类及分类标准有：

按照运作模式划分：开放式净值型、封闭式净值型

按照投资标划分：固定收益类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类

按照发售对象划分：仅个人、仅机构、个人和机构

按照风险等级划分：低（谨慎型，风险控制）、较低（稳健型，稳健发展）、中（平衡型，均衡成长）、较高（进取型，积极进取）、高（激进型，风险承受）

（3）第三层次：辨别市场上的资管产品的关键，主要从产品说明书内容判断

按照投资范围划分：固收+（固收+权益、固收+衍生品等）

按照投资比例划分：纯固收、纯标债

按照投资策略划分：ESG行业精选的投资策略、量化指数增强策略、主题投资策略、绝对收益量化策略、打新策略等

资管机构在对资管产品进行进一步细分时，大多选择以投资范围、投资比例和投资策略三种作为分类标准，并以此作为产品的“名称内容”，以上均需结合具体产品说明书内容来判断。

首先是“固收+”产品，目前对“固收+”产品的认定并没有统一确切的概念。但综合来看，不管是银行理财的“固收+”还是资金信托的“固收+”，亦或是公/私募基金的“固收+”，在资产配置上，该类产品都由两个部分组成。用公式表达为：

【“固收+”= 固定收益类资产（固收部分）+风险资产/投资策略（+的部分）】。

前者旨在起到保底，最常用打底资产为债券，后者用来增厚收益（同时也增加了风险），包括“+资产”和“+策略”两类：

“+资产”包括+可转债、+股票、+股指期货、+定增、+打新等；

“+策略”包括+市场中性策略、+CTA策略等，目前运用策略的固收+产品多为FOF产品，嵌套私募证券投资基金。

这里需要注意的是，我们判断的固收+仅从产品说明书中列明的投资范围和投资比例来判断，因此结果包括①是固收+产品；②可能是固收+产品，具体的产品性质仍以实际投向为主。举例说明：

a) 固收“+资产”

如【固收+衍生品】可描述为“固定收益类资产投资比例为80%-100%；，衍生金融工具（以合约价值计）投资比例为0%-20%；可适当投资于非标准化债权类资产；不投资于股票等权益类资产；业绩比较基准为3.50%-5.50%。”

如【固收+股票】可描述为“固定收益类资产的投资比例不低于80%，权益类资产的投资比例不高于20%；不投资于商品及衍生品类资产。”

如【固收+可转债】可描述为“不直接投资于股票、权证，但可持有因可转债与可交换债转股所形成的股票、因持有该股票所派发的权证以及因投资分离交易可转债而产生的权证等”。

b) 固收“+策略”

该类“固收+”产品一般为FOF产品，一般与证券投资基金合作，进行优势互补。

产品说明书中对于【固收+绝对收益类量化策略】，如描为“本产品主要通过资管产品（包括资管计划、公募基金等）投资于以绝对收益为目标的量化类策略，即通过配置固定收益类资产追求绝对收益的同时，利用对冲套利和股债轮动等多元化量化策略进行主动性收益增强，提升多元化的绝对收益来源。“

再如【固收+打新策略】可描述为“本产品主要投资于公募基金、资管计划等资管产品。本产品根据市场的特定投资机会，经评估在符合产品资产保值增值的投资目标下，可参与特定投资机会。目前重点关注的投资策略包括但不限于科创板打新策略”。

另外“固收+”以外的【纯固收、纯标债】产品，可描述为“本产品不参与一级市场的新股申购或增发新股，也不可直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产”；或“本产品 100%投资于存款、债券等标准化债权类资产；不得投资于股票、可转换债券、可交换债券， 不得投资于以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券”。

综上，我们便可以理解为什么市场上看到的一些，如公募基金中的一级债基、二级债基，纯债基、理财子或信托公司发行的混合类产品都是说自己是“固收+”产品。如前文所述，产品可以有很多面，“固收+”只是产品的“一面”，这一面需要结合具体的投资范围来判断，可能是+资产，也可能是FOF+策略，只要符合一定条件，即可称为固收+。

此外，像光大理财”ESG 行业精选的投资策略”、“主题投资策略”则是权益类产品的投资方向上的策略选择。

（二）信托计划

1. 信托业务存在多维度的分类

以上分类标准部分来源于监管文件，部分源于业务实践分类。

（1）事务管理类、通道类、被动管理类信托三者的内涵一致。该类业务为目前为监管的重点压降部分。

（2）资金信托、单一/集合资金信托、主动/被动管理信托、融资/投资/事务管理类信托、自益信托在资管新规后仍作为主要分类存在。

（3）资管新规明确把资金信托纳入管理，资金信托新规征求意见稿把信托业务分为资金信托和服务信托。

明确以非现金财产设立财产权信托，通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托；

对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。

（4）单一/集合资金的分类和50%的非标限制比例相联系。50%是总量限制，即信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。

2. 各个信托公司年报中的信托业务大致分类，和净资本计算表保持一致

（1） 根据信托机构受托职责不同：主动管理信托和被动管理信托

主动管理信托：信托机构在信托财产管理和运用中发挥主导性作用、承担积极管理职责；

被动管理信托：信托机构根据委托人或其指定的人的指示，对信托财产进行管理、运用和处分、不承担积极管理职责。

（2）按照信托财产运用方式划分：融资类、投资类、事务管理类

投资类信托业务：是指以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，以实现信托财产的保值增值为主要目的，信托公司作为受托人主要发挥投资管理人功能，对信托财产进行投资运用的信托业务。

如私募股权投资信托（PE）、证券投资信托等。

融资类信托业务：是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，信托目的以寻求信托资产的固定回报为主，信托资产主要用于信托设立前已事先指定的特定项目，信托公司在此类业务中主要承担向委托人、受益人推荐特定项目，向特定项目索取融资本金和利息的职责。

包括信托贷款、带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托、信贷资产受让信托等。

事务管理类信托业务：信托机构对信托财产不以融资和投资方式进行管理，只根据信托文件的规定进行相关事务处理，包括但不限于对信托财产进行分配、保管、出租、出售等。

3. 信托公司现行产品多结合自身业务/产品特点进行分类，少部分按照监管分类

如图，目前信托公司业务板块大致包括三类：投资银行业务、资产管理业务、财富管理业务。

（1）投资银行类对应融资类，以信托公司的传统业务为主；资产管理和财富管理对应投资类，前者以资本市场投资为主，市面上的MOM/FOF产品都在该类中，后者考虑到目前的财富管理（尤其是家族信托业务）仍然以资产配置为主，因此纳入也投资类。

（2）其中具有财富管理业务分类的信托公司，以家族信托、公益（慈善）信托为主，部分信托公司包含财产权信托、保险金信托。

（3）服务信托区别与投资银行业务、资产管理和财富管理业务，该业务以“账户”作为载体，提供管钱、管账、管报表的服务，关于服务信托的相关规定，仍待监管出台相关管理细则。目前市场上关于服务信托最新内容，可通过法询微课堂线上系列课《资管业务全体系（2021版）》进行学习。

此外，在产品细分维度，各个信托公司在基本分类上，再根据自身特点进一步细化：

如杭州工商信托，以“组合投资管理”理念运用在房地产、基础设施、证券投资、TOF产品、现金管理产品上，形成了自身的产品特色，所以其产品在传统的分类基础上（基础产业、房地产、证券投资、工商企业及其他类），细分出组合运用类。

如中航信托，其现金管理类产品以“天玑”系列中天玑臻宝、天玑聚富、天玑汇金的作为明星产品。所以在产品大类上按照投资性质分为固定收益类、权益类、标准配置类、定制类。标准配置类则包括现金管理类、资产证券化以及债券投资。传统业务多放在固收类项下，权益类中包含私募股权投资和资本市场投资。

再如中国对外经济贸易信托，其长期致力于发展家族信托，截止2020年6月，外贸信托存量家族信托突破1000单。外贸信托目前已形成“木火土金水”五行产品系列，其中“木"位居首位，以家族信托业务为代表。

（三） 保险资管产品

1. 保险资管三类产品分类并未发生变化，但不同类别产品面临的监管松紧程度不同

（1）组合类产品：宽松→收紧阶段

2006年组合类产品开始试点，并鼓励其发展，直到保监资金〔2016〕98号文明确要开展保险资产管理公司银行存款通道等业务清理规范工作。同年，监管通过窗口指导暂停了保险资管产品向个人投资者销售。

（2）债权投资计划、股权投资计划：宽松→鼓励

2006年，债权计划业务起步。《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》首次允许保险资金通过投资计划投资基础设施项目，启动间接投资基础设施项目试点，2010年，监管允许保险资金投资非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

2016年，《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》发布，明确投资计划可以采取股权方式投资基础设施。

2016年-至今，两类业务作为直接融资和支持实体经济的重要工具，鼓励发展。

（3）三类产品：新政统一

2020年期间，以资管新规为框架的保险资管“1+3”体系正式确立，保险资管产品的监管政策补齐。

2. 保险资管产品分类天然和保险资金产生联系

保险资产管理公司产生的初衷是为了对保险资金进行专业化管理，并且将保险机构的保险资金和财务资金进行隔离。专业化管理意味着保险资管公司的业务必须围绕着保险资金的性质展开，所以在产品设计上，需要和保险资金的长期性、稳定性相结合。

（1）组合类产品

组合类产品在产品结构上，和券商、基金资管产品等类似，其主要投向债券、股票，“1+3”细则进一步拓宽了组合类产品的投资范围，鼓励长期、稳定资金进入资本市场。

（2）债权投资计划/股权投资计划

债权投资计划和股权投资计划属于投行型产品。债权投资计划投向以基础设施为主，一方面符合保险资金长期配置需要，另一方面也为实体企业提供资金支持；股权投资计划则是为未上市企业股权和私募股权投资基金，补充企业长期权益性资本。

银保监会数据显示，截至6月末，保险资产管理产品余额3.43万亿元，其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元。

3. 产品示例及总结

如图，组合类产品中的固定收益类、基础设施债权计划及不动产债权计划构成保险资管产品的主要组成部分。

（1）组合类产品

在分类上，组合类产品和资管新规要求一致，按投资性质分为固定收益类、权益类、混合类，部分保险资产管理公司官网显示分类或更细化，如平安资产管理管理有限公司：

a) 货币市场型的组合类产品可以和货币基金在收益维度上进行比较，具体比较分析可参考笔者《保险资管大起底！》内容。

b) 股票型/权益类的组合类产品的投向以消费、新能源、医疗保健为偏好，如阳光资产的“医疗保健行业精选”和“消费优选”产品；平安资产“平安资管医疗主体股票精选”、“平安资管新能源主题”、“平安资管消费升级主体股票精选”等。

c) 保险资管产品中的MOM和FOF产品。相比公募基金和券商资管，保险公司和保险资产管理公司较早就进行以上两类产品的投研实践，目前两类产品的类型以混合型和股票型为主。

d) 组合类产品的私募定位在一定程度上阻碍了其“管理养老金”能力的发挥。因为私募意味着保险资管不能通过公募产品获取第三支柱客户，而第三支柱现阶段正为养老金鼓励发展的重要方向。

（2）债权投资计划

我们以中保协披露的2020年以来已注册的债权投资计划以及各个保险资管公司官网可查询到的产品作为研究范本，总结出产品要素如图：

（3）股权投资计划

股权投资计划存在两种投资模式，分别是直接投资模式和间接投资模式（如图）

主要说明：

a) 股权投资计划结构简单，本质上均采用信托原理。

b) 现阶段的股权投资计划仍以间接投资模式为主。中国保险资产管理协会公布的股权投资计划中，六成产品均采用间接投资模式。

c) 两种模式在退出方式上存在区别。

直接投资模式中，股权投资计划以：

融资方进行IPO上市、或融资方被上市公司并购后退出；

融资方未上市情况下通过转让股权退出。

间接投资模式中，股权投资计划以私募股权投资基金处置底层融资方股权或收到融资方分红后，向LP进行收益或清算分配，从而实现退出。

(四）债转股投资计划

1. 发行资管产品是金融资产投资公司获取社会资金进行市场化债转股的渠道

金融资产投资公司的业务定位为——通过债转股的形式，帮助商业银行减少不良资产以及帮助非金融企业降低杠杆。资管新规正式将金融资产投资公司发行的产品作为资管产品的类型之一，在《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令2018年第4号）中，明确“依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股”为金融资产投资公司的业务范围之一。

2. 债转股投资计划的产品要素

笔者根据资管新规和银保监发〔2020〕12号文整理出债转股投资计划基本产品要素表，如图：

另外提及一点，商业银行的理财产品（公募和私募）合作方（包括投资和投顾）原则上只能是持牌金融机构，但金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金，可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。

3. 目前债权股投资计划“募投管退”已实现全闭环，以建信投资为例

（1）首单债转股投资计划设立。建信金融资产投资公司（以下简称“建信投资”）设立了《关于金融资产投资公司资产管理业务有关事项的通知》发布后的市场首单债转股投资计划。

（2）债转股投资计划的登记与托管。从12号文来看，AIC需要到银行理财登记托管中心进行登记，且不得发行未在登记机构进行登记的债转股投资计划。

（3）险资投资债转股投资计划。根据2019年1月建信人寿保险股份有限公司(以下简称“建信人寿”)公告，其将以1.7亿元投资由建信投资发起的 “建信投资-中鼎国际债转股投资计划” ，投资计划管理费费率为0.5%/年，建信人寿每年预计需支付管理费85万元，该计划部分产品要素如图：

（4）北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）成为债转股资产的退出渠道。2020年8月，建信投资官网显示，由其主导、多方参与的市场首单转股资产交易在北金所成功完成。

通过笔者查询，目前北金所官网上显示的一项转股资产交易业务如下：

（全文完）

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