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基小律说：

本文于2022年12月28日首发于公众号“国浩律师事务所”，好文建议多次阅读！

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国浩律师事务所 | 来源

吴雄雁 | 作者

目录

一、涉投资者适当性私募基金纠纷案件概况

二、投资者适当性义务的内涵

三、投资者适当性义务适用的法律规范

四、投资者适当性义务的责任主体

五、违反投资者适当性义务的法律责任

六、投资者适当性纠纷中的举证责任分配

七、投资者适当性纠纷中的其他热点和难点问题

八、相关法律建议

1

涉投资者适当性私募基金纠纷案件概况

以“私募基金”和“适当性义务”共同作为关键词，在威科先行法律信息数据库中检索：

截至2021年，涉投资者适当性的私募基金纠纷案件数量为：2017年及之前年度为7件，2018年度为3件，2019年度为47件，2020年度为136件，2021年度为292件。

从前述检索数据，我们可以清晰地看出，自2019年起，涉投资者适当性的私募基金纠纷案件呈现大幅上升的趋势。

2

投资者适当性义务的内涵

适当性义务的核心内涵在于：了解客户，了解产品，将适当的产品销售给适合的投资人。这既是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

3

适当性义务适用的法律规范

在确定卖方机构适当性义务的内容时，适用的法律规范具体如下：

1. 主要依据——民法典、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件。

2. 参照适用——相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售作出的监管规定（且应与法律和国务院发布的规范性文件的有关规定不相抵触）。

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投资者适当性义务的责任主体

对于自销产品，应由私募管理人作为投资者适当性义务的责任主体 [注1]。

对于代销产品，应由私募管理人和受托销售机构作为投资者适当性义务的责任主体。司法实务中，投资人可基于投资者适当性义务，单独向私募管理人主张权利[注2]，或单独向受托销售机构主张权利[注3]，亦或向私募管理人和受托销售机构共同主张权利[注4]。

【关注问题1】托管机构对私募基金产品募集的责任边界

1. 对于存在托管安排的基金产品，托管机构的职责通常限于根据基金合同的约定对基金财产履行相应的保管职责，对卖方机构的募集行为并不负有法定或约定的审查、监管义务 [注5]。

2. 因基金的募集、成立直接决定了基金的后续运作（包括管理人是否有权管理和运用基金财产、是否有权向托管机构发出划款指令等），近年来的司法实践存在将托管机构的责任范围向前延伸的趋势，即认为托管机构对募集结果、基金成立的审查应承担相应的法律责任[注6]。

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违反投资者适当性义务的法律责任

(一) 法律责任的性质

就卖方机构违反投资者适当性义务之法律责任的性质，现行法律法规并未明确[注7]。而在司法实务中，亦存在缔约过失责任、侵权责任的不同认定，其中：

1. 持“缔约过失责任”观点[注8]的认为，管理人违反适当性义务，系对其信义义务的违反，也构成对缔结基金合同时投资人法定保护义务的违反，投资人可基于《民法典》第五百条要求管理人承担缔约过失损害赔偿责任。

2. 持“侵权责任”观点[注9]的认为，卖方机构存在未向投资人履行风险揭示义务或向投资人不当推介与投资人风险承担能力不相匹配的基金产品等违反适当性义务的行为，且投资人因此而遭受损失时，投资人可基于《民法典》第一千一百六十五条、第一千一百六十五条及第一千一百八十四条向卖方机构主张侵权损害赔偿责任。

【关注问题2】投资人主张侵权责任时的举证责任

侵权责任相较于缔约过失而言，投资人的举证难度更高；亦即，投资人除需证明自身存在损失外，还需证明卖方机构存在侵权行为、主观过错、侵权行为与损失之间存在因果关系[注10]。

【关注问题3】投资人追究卖方机构侵权责任时，是否受基金合同“仲裁条款”的约束

司法实务中，存在不同观点，有的法院认为权利人选择以侵权责任向责任方主张权利时，不适用合同中关于仲裁的约定，属于法院受理范围[注11]；而有的法院则认为如侵权争议因违反合同义务而产生，*** 责任和侵权责任有竞合关系，则即使权利人选择以侵权为由提出诉讼，仍应受到合同仲裁条款的约束，不应允许当事人通过事后选择诉因而逃避仲裁条款的适用[注12]。

就此，我们认为，卖方机构违反适当性义务，投资人以侵权名义追究卖方机构责任时，应受基金合同“仲裁条款”的约束：

首先，《中华人民共和国仲裁法》并未将侵权纠纷排除在仲裁适用范围之外。

其次，最高人民法院在《第二次全国涉外商事海事审判工作会议纪要》（法发(2005)26号）中规定“7．涉外商事合同的当事人之间签订的有效仲裁协议约定了因合同发生的或与合同有关的一切争议均应通过仲裁方式解决，原告就当事人在签订和履行合同过程中发生的纠纷以侵权为由向人民法院提起诉讼的，人民法院不享有管辖权。”

再次，在江苏省物资集团轻工纺织总公司诉（香港）裕亿集团有限公司、（加拿大）太子发展有限公司侵权损害赔偿纠纷上诉案（最高人民法院公报1998年第3期）中，最高人民法院亦认为：“案涉两份销售合同均明确规定：‘凡因执行本合约所发生的或与本合约有关的一切争议，双方可以通过友好协商予以解决；如果协商不能解决，应提交中国国际经济贸易仲裁委员会，根据该会的仲裁规则进行仲裁。仲裁裁决是终局的，对双方均有约束力。’根据仲裁法和仲裁规则的上述规定，中国国际经济贸易仲裁委员会有权受理侵权纠纷，因此本案应通过仲裁解决，人民法院无管辖权。原审法院认为轻纺公司提起侵权之诉，不受双方所订立的仲裁条款的约束，显然是与仲裁法和仲裁规则相悖的”。

(二) 法律责任的后果

对卖方机构违反投资者适当性义务的损失赔偿，立法例上普遍采用损失填补原则，即由卖方机构赔偿投资人因此所受的实际损失。根据《九民纪要》的有关规定，卖方机构未尽适当性义务导致投资人损失的，应当赔偿投资人所受的实际损失。 实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。但在卖方机构的行为构成欺诈时，投资人的利息损失的确定标准：

1. 以基金合同中载明的预期收益率、业绩比较基准或类似约定，作为利息损失的计算标准；

2. 基金合同以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，可按约定的上限作为利息损失的计算标准；

3. 基金合同没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但投资人能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，可将宣传资料作为基金合同的组成部分，并以此作为计算利息损失的标准；

4. 合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算利息损失。

6

投资者适当性纠纷中的举证责任分配

在涉适当性的私募基金纠纷中，举证责任分配规则如下：

1. 投资人的举证责任： 应就其购买私募基金产品以及其所遭受的损失承担举证责任。

2. 卖方机构的举证责任： 应就其已向投资人履行适当性义务承担举证责任；亦即，卖方机构应就其是否建立私募基金产品的风险评估及相应管理制度、是否对投资人的风险认知/风险偏好/风险承受能力进行测评、是否对私募基金产品进行风险评级、是否将适当的私募基金产品销售给适合的投资人、是否向投资人履行告知说明(含风险揭示)义务等事项承担举证责任。

【关注问题4】卖方机构举证不能的法律风险

卖方机构不能举证证明其已向投资人履行投资者适当性义务的，应承担举证不能的法律风险。其中，在投资人有证据证明投资者适当性材料中的相关内容并非其真实意思表示（如风险调查问卷、合格投资者确认函系由卖方机构人员代为填写或签字），或卖方机构未向其揭示私募基金产品风险（如风险揭示书并非投资人本人签字、私募基金产品认购行为系由卖方机构人员在该工作人员自己的手机上代为投资人操作）时，卖方机构需就其已向投资人履行适当性义务承担进一步的举证责任，否则将承担举证不能的不利后果。

7

投资者适当性纠纷中的其他热点和难点问题

(一) 卖方机构履行适当性义务的时点

卖方机构应 在投资人认购基金前或同时对投资人履行适当性义务。如卖方机构在投资人认购基金后才审查投资人的适当性，存在被认定为“违反适当性义务”的较大潜在风险。

而就“认购”的认定而言，通常认为， 在投资人签署基金合同，以及支付投资款时，即视为投资人已构成对基金的认购。

(二) 高风险特殊基金产品的风险揭示义务

对于分级基金、杠杆基金（如私募股权投资基金举债投资、证券投资基金开展融资融券业务）、投资标的特殊（如投资于可转债、其他资管产品的劣后级份额、风险项目）等高风险特殊基金产品，如卖方机构未将该等事项及相应的风险收益特征充分、客观地向投资人进行披露和揭示，并因此给投资人造成损失的，则卖方机构存在需向投资人承担赔偿责任的较大潜在风险。

(三) 投资者的动态风险评估及风险匹配[注13]

投资者的风险评估结果有效期最长不得超过3年。卖方机构逾期再次向投资者推介私募基金时，需重新对投资者进行风险评估。同一私募基金产品的投资者持有期间超过3年的，无需再次进行投资者风险评估。另外，投资者风险承担能力发生重大变化时，可主动申请对自身风险承担能力进行重新评估。

(四) 卖方机构对投资者适当性的审查标准

在基金合同没有特别约定的情形下，卖方机构对投资者适当性 一般仅做形式审查，而无需实质审查。实务中，通常认为满足如下情形，即可视为卖方机构已履行适当性义务[注14]：(1) 投资人签署了风险承受能力评估调查问卷、合格投资人承诺函、风险揭示书等投资者适当性文件；(2) 投资人的风险承受能力评估结果与基金产品的风险等级相匹配（或不匹配但卖方机构有证据证明投资人系因拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品不适当）。

但是，值得特别注意的是：

1. 即便投资人已签署《风险揭示书》，但若 卖方机构无法提供其曾对投资人进行风险测评的相关证据时，卖方机构因无法证明其将适当的产品销售给合适的投资人而需承担相应的法律责任 [注15]。

2. 投资人未在投资者适当性文件中签字确认或投资者适当性文件中的“投资人签字”并非投资人本人签署，且卖方机构没有其他证据可以证明“投资人为合格投资者”或“投资人购买基金产品为投资人的真实意思表示”时，卖方机构因无法证明其已履行适当性义务而需承担相应的法律责任[注16]。

3. 投资人签署的投资者适当性文件未能体现其所购买基金的类型及风险等具体内容时，则不能视为卖方机构已向投资人履行适当性义务，需承担相应的法律责任[注17]。

另外，在存在如下情形时，投资人以卖方机构未对其适当性进行实质审查而主张卖方机构违反适当性义务的，将不被支持：

1. 如投资人 故意提供虚假信息，且没有证据证明该虚假信息的提供或出具系卖方机构误导所导致的[注18]。

2. 卖方机构能够举证证明根据投资人的既往投资经验、受教育程度等事实， 适当性义务的违反并未影响投资人作出自主决定的[注19]。

3. 若投资人已签署适当性文件，且于基金成立后受领了管理人按约定分配的收益，争议发生时投资人 仅以管理人未按基金合同约定给予其冷静期及/或履行回访义务而主张卖方机构未履行适当性义务的[注20]。

(五) 司法机构对卖方机构履行适当性义务的裁判标准

根据《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》以及《九民会议纪要》的规定[注21]，司法机构对卖方机构履行适当性义务应采用“ 主客观相结合”裁判标准，即卖方机构应综合“理性人的客观标准(根据一般理性人普遍适用的标准来确定告知说明义务的标准)”以及“投资人的主观标准(根据每个投资人的自身情况来确定告知说明义务的标准)”向投资人履行告知说明等适当性义务。

而在司法实务中，司法机构对卖方机构履行适当性义务的裁判标准并未形成统一标准。除采用“主客观相结合”的裁判标准外，部分司法机构也还持“ 客观标准”。

其中，司法机构适用“客观标准”时，虽然 更容易判断卖方机构是否尽到适当性义务，且卖方机构举证难度相对较小，但因无法考虑每个投资人的自身特点和情况，对卖方机构来说其承担法律责任的风险相对较大[注22]。

司法机构适用“主客观结合”标准时，可以相对降低卖方机构承担法律责任的风险，但因每个投资人的自身特点和情况因人而异，在不同案件中或同一案件针对不同的投资人，需要司法机构综合审查每个投资人是否充分了解基金产品、投资活动的性质以及相关风险并在此基础上形成自主决定等案件基本事实，卖方机构的举证难度将相应增大[注23]。

【关注问题5】投资人既往投资经验对卖方机构履行投资者适当性义务的影响

投资人既往投资经验是否可以免除卖方机构的适当性义务，应综合考量投资人既往投资产品的属性、类别、投资数额以及投资期间等因素，根据投资人的自主投资决定是否受到影响进行判断[注24]。

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相关法律建议

(一) 卖方机构如何有效构建“防火墙”

1. 卖方机构应建立完善的适当性管理制度，内容包括：对基金产品的风险等级进行设置、对基金产品进行风险评价的方式或方法；对投资者进行分类的方法和程序、投资者转化的方法和程序；对普通投资者风险承受能力进行调查和评价的方式和方法；对基金产品和投资者进行匹配的方法；投资者适当性管理的保障措施和风控制度等。

2. 卖方机构在履行适当性义务时，应遵循投资者利益优先、客观性、有效性、差异性等原则。

3. 卖方机构在推介、销售基金产品时，其工作人员应当充分、客观地向投资人揭示产品所涉风险，不应为了拓展业务而主动向投资人推荐不符合其风险承受能力的高风险等级产品，也应避免直接代投资人进行风险测评和誊抄风险提示，更不应对投资人进行故意误导、欺诈。

4. 卖方机构在推介、销售基金产品时，除应掌握投资人的基本信息（如姓名、年龄、教育背景、工作单位、家庭状况、资产情况）外，还应特别留意对投资人受教育程度、既往投资经验等信息/资料的收集和审查。

5. 卖方机构在履行适当性义务时，应及时对工作人员向投资人落实适当性的相关资料、文件及行为等进行留痕、存档并妥善保存。

另外，值得进一步特别关注的是：

针对私募基金风险的披露和揭示

卖方机构在推介、销售基金时，应充分揭示披露私募投资基金的基金架构、投资架构、底层标的、资金流动性、纠纷解决机制等各类投资风险。其中，除一般风险（包括：资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等）外，还应在“特殊风险揭示”部分明确、充分揭示包括基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、基金未托管所涉风险、基金委托募集所涉风险、外包事项所涉风险、聘请投资顾问所涉风险、募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募投资基金管理人股权代持、私募投资基金未能通过协会备案等在内的特殊风险。

卖方机构在推介、销售分级基金、杠杆基金（如私募股权投资基金举债投资、证券投资基金开展融资融券业务）、投资标的特殊（如投资于可转债、其他资管产品的劣后级份额、风险项目）等高风险特殊基金产品时，应将基金的有关安排及相应的风险收益特征充分、客观地向投资人进行披露和揭示，以便让投资人能够在充分知悉基金产品风险收益特征的基础上，自行判断并作出是否认购的决定，进而避免因此而被投资人追责。

针对管理人与销售机构建立产品代销关系

管理人在委托销售机构代销私募基金产品时，应当：

1. 审慎选择销售机构，确认受托销售机构具备代销基金的资格和落实相应适当性义务要求的能力（销售机构需同时满足取得基金销售业务资格和成为中基协会员两个条件，具体销售人员应取得基金业从业资格）。

2. 制定并告知销售机构所委托基金产品的适当性管理标准和要求。

3. 与销售机构签署书面委托销售合同，并在合同中明确双方各自的具体权利义务以及相应的法律责任。

4. 将委托销售合同中关于管理人与销售机构权利义务划分以及其他涉及投资人利益的部分作为基金合同的附件。

5. 而销售机构选择代销基金产品时，应对管理人进行审慎调查，了解管理人的诚信状况、经营管理能力、投资管理能力、产品设计能力和内部控制情况，并将调查结果作为是否销售该管理人产品、是否向投资者推介该管理人的重要依据。

(二) 投资人如何有效避免“入坑”及“维权”

1. 投资人应如实向卖方机构提供适当性相关资料和信息，并避免向卖方机构提供虚假的资料和信息；

2. 投资人应在自身风险能力承受范围内及充分了解基金产品风险收益特征的基础上，自主审慎认购基金产品，避免在未了解基金产品风险收益特征的情形下或受卖方机构工作人员诱导而认购基金产品；

3. 投资人应注意留存与卖方机构及其工作人员之间沟通和进行适当性操作的相关资料和信息；

4. 在卖方机构未履行或未适当履行适当性义务时，应及时依法向卖方机构及其他责任主体（如托管机构）主张合法权益，同时应注重相关证据资料的收集和留存。其中，投资人在通过司法途径维权时，可根据其与有关当事方之间的法律关系、责任主体法律责任的性质、责任主体的履责能力、司法文书能否有效送达责任主体等因素来制订相应的策略和方案。

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注释及参考文献：

[1]【参考案例】：(2020)沪74民终461号。

[2]【参考案例】：才某与中信信托有限责任公司合同纠纷案（北京金融法院2022年发布的十大典型案例）。

[4]【参考案例】：(2021)沪74民终1743号、(2021)京03民终10809号、(2020)粤03民终19093、19097、19099号。

[5]【参考案例】：(2016)浙06民终4188号、(2016)浙06民终4190号、(2021)京0101民初11953号。

[6]【参考案例】：(2018)粤03民终16127号、(2019)京02民终8082号、(2020)湘02民再76号。

[7]《九民纪要（征求意见稿）》将“卖方机构的投资者适当性义务”界定为一项“先合同义务”，但《九民纪要》正式稿删除了相关内容。（《九民纪要（征求意见稿）》“72.【明确法律适用规则】卖方机构对金融消费者负有适当性义务，该义务性质上属于《合同法》第六十条第二款规定的先合同义务。卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当根据《合同法》第四十二条第三项之规定承担赔偿责任。”）

上海市高级人民法院将“卖方机构违反投资者适当性义务的责任”认定一项为“*** 或侵权行为”。（上海市高级人民法院《关于涉新冠肺炎疫情案件法律适用问题的系列问答四（2022年版）》“问题6：金融投资者或金融消费者以金融机构利用疫情实施不当金融产品营销行为造成其损失为由，要求金融机构承担相应赔偿责任的，应如何处理？答：金融机构应切实加强行业自律，维护市场秩序，不得利用疫情进行不当的金融营销宣传。如金融机构违反诚实信用原则，存在虚假产品宣传、违反投资者适当性义务、未依法履行提示与明确说明义务等行为，确对金融投资者、金融消费者造成损害的，人民法院应根据当事人请求，并综合当事人的*** 或侵权事实、损害后果、因果关系及各方过错程度确定相应的责任。”）

[8]【参考案例】：(2020)浙0602民初6483号。

[9]【参考案例】：一审（2021）豫0902民初1379号；二审(2021)豫09民终926号。

[10]【参考案例】：（2016）沪01民终3348号、(2016)浙0108民初2600号、（2018）京01民终7058号。

[11]【参考案例】：(2020)浙0602民初6483号。

[12]【参考案例】：(2015)民四终字第15号。

[13]【参考案例】：(2018)京0105民初91465号。

[15]【参考案例】：(2020)沪0115民初21068号。

[16]【参考案例】：(2020)粤0304民初43302号、(2021)京03民终10809号。

[17]【参考案例】：（2018）京01民终8761号。

[18]【参考案例】：(2019)京0105民初25889号。

[19]【参考案例】：（2018）京01民终7058号。

[20]【参考案例】：（2020）京0117民初6715号。

[21]《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年12月24日）规定：“告知说明义务的衡量标准。告知说明义务是“适当性”义务的核心，是金融消费者能够真正了解产品和服务的投资风险和收益的关键。应当根据产品的风险和投资者的实际状况，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务”。

《九民会议纪要》76条【告知说明义务】规定：“……人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务……”

[22]【参考案例】：（2019）京民申3178号、(2021)豫09民终926号。

[23]【参考案例】：（2018）最高法民申5679号、（2018）粤0112民初3880号、（2018）京01民终7058号、（2018）苏01民终1641号、(2020)豫0191民初11012号。

[24]【参考案例】：才某与中信信托有限责任公司合同纠纷案(北京金融法院2022年发布的十大典型案例)。

本书由基小律团队合伙人邹菁律师、张泽传律师、周蒙俊律师著作，内容基于作者多年实务经验，涵盖创业投资基金的募集设立与投资运作的全过程，欢迎各位基小律的朋友订购阅读！

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