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　　今日配图|保罗·高更作品

　　以下为夏同学的演讲速记：

很高兴今天有机会跟大家交流资产配置这个话题。我想因为大家都是做财富管理的，你在给客人推荐各种产品的时候，其实你本身就是在做一个资产配置和组合工作。那今天我会从这个两个角度去讲过去一些实践，和相关的经验、教训。

　　资产配置的概念

我们经常说投资组合，影响投资组合绩效最重要的因素是什么？其实就是资产配置。这个数据大家应该耳熟能详，我们还是再稍微重复下。我希望大家作为从业人员，在面向客人的时候不断的灌输，长期看会有潜移默化的影响。资产配置确实决定了这个投资组合的绩效九成以上。另外长期大家认为有影响的择时和择股这两个因素其实分别占比1.8和4.6，这个对组合的影响几乎可以忽略不计。这是一个重要的结论。

那么第二个，对于个人投资者，可以借鉴美国超高净值个人投资者的组合配置的比例。大家可以看到这个组合的产品类型是非常丰富的。

有传统的股票、债券，股票当中又分为美国股票和全球股票。还包括对冲基金。会有一些另类投资如股权、VC、PE，包括一些不动产，包括大宗商品。这是一个美国超高净值人群典型的配置组合的图，会对大家有一些借鉴和参考的意义。

关于资产配置的理论，有很多的演变。最早是从马克维茨开始提出，然后一系列经济学家在这个基础上做了更多的研究和丰富。包括有威廉夏普，就是创立夏普比率的经济学家，包括博迪。如果是读经济或者这个金融相关这个专业的，读大学的时候都会去学的《投资学》这本书的作者，都有关于资产配置方面的非常深入的研究。我觉得对资产配置最好的描述是马克维茨本人提出的，他说，资产配置是在投资市场上唯一的免费午餐。

　　资产配置的意义

不管是投资者，还是我们在做销售时，经常会不自觉地陷入择时或择股的状态。客人会认为，什么叫专业，你有择时或者择股能力才叫专业。但事实上，有持续性择时或择股能力的人，在市场上是不存在的。大家有见过哪个股神是通过持续的择时择股存活到现在的吗？不会有的！那么，很多客人对当前的投资理财结果不满意的时候，他会觉得你不专业，从而会在其他地方找到一个更专业的，有择时或者择股能力的人。

另外，客人也会认为他自己走了很多资产管理和财富管理机构，每个机构都会说要资产配置，之所以把这个事情说得很重要是因为你们无能，真正专业的人是可以做择时择股的。刚开始工作的时候，我也这样想，但随着研究工作时间的增长，我越来越认同资产配置的重要性。所以我现在已经很少去做股票了。我很大的头寸都放在自己的产品组合套装里。

我可以给大家举一个实证的例子，经过美国的市场研究，1998到1999年，排名前二十的基金，在2000到2001年，排名在一千名以外。再一个例子，1970年到2002年之间，74、82、87、90、94这些年都是市场的谷底。2000年3月份基金的那个部位，接近于历史低点，事后发现那是互联网泡沫的一个高点。

类似的情况在国内也是不断地重复发生，相信大家从业都有一定的年头，应该会有很多感受。我的感觉是07年10月股市最高点时，市场是极狂热的。反过来，在08年10月份，股市到1600点的时候，市场是极度萧条的。那时候就是在银行，国债是唯一被抢购的品种，你去和客人提基金，他们都是避之唯恐不及。狂热的现象在2015年再度重现，当时我在平安信托工作。2015年的4、5月份，是平安信托股票型产品销售最多的两个月，那时候恰恰是市场的高点。

所有这些告诉我们，其实对于绝大多数人来讲，第一你没有去做择时择股的能力，第二即使你去做了择时择股，效果其实不好。无论是个人投资者还是机构投资者，都会面临人性的贪婪和恐惧。资本市场是不断在变，有各种新鲜工具出现，但人性的贪婪与恐惧在几百年里从来没有改变过，这也是资本市场的魅力所在。

但是我们的投资者经常会有另外一个误区，认为公募基金管理的绩效非常不好。好像还比不上我身边的一个朋友或者我自己偶然的一次操作。我觉得我的业绩比他们还好，从而不相信专业投资者。但从数据表明（美国和中国都有这样的数据），从平均情况来看，投资基金会比自己投资股票的收益要好得多。我这里有一个数据支撑，从1998年到2007年美国市场上，个人投资者直接参与的收益率大概是4.5%，投资基金的在11.6%。

资产配置中另一个很重要的事情是你要坚持很长时间，大家也经常会对投资者说要坚持很长一段时间，这个也是有数据证明的。例如1976到1997年，这是一个比较长的年份，当中也有牛熊的转换。如果你在每年股价最低的月份投资5000，平均年化19.1%，如果你在每年最高的月份投资5000，十年回报是18.83%，但是如果你不做任何投资，只做定期存款，那回报只有百分之六点几。

另外，我建议大家去做资产配置的原因是，你会发现无论是股票债券，无论是中国股票或者外国股票，或者是大宗商品，没有一个品种可以持续上涨或者持续下跌，这就意味着你一定要把自己的资产放在不同的资产类别中。可能大家会提出，为什么我今年不选择一个好的品种，明年去换了他呢？因为你很难去预测市场的涨跌，事后看可能比较容易，当你身处当时的市场环境下，你非常难以判断。比如说在今年我们刚刚过去有个非常好的黑天鹅的例子就是英国退欧。

在英国退欧公投结果出来以前，很多专业机构和媒体都做了相关的民意调查，几乎市场上所有的人都认为英国退欧只是要挟欧盟的一种手段，退出的概率极小。但结果出来当天，资本市场上的各个板块出现了极大的震荡，这是市场共识的情况。

当这个市场共识被突然被意想不到的结果打破的时候，原先你认为十拿九稳的事情就会出现重大逆转。这个现实的例子告诉我们，真实的市场你很难预测，你很难假定某一类资产在接下来的表现是涨还是跌。这也是我们做资产配置的意义所在。

这张图表列出了一些重要资产类别在2004到2014年十年时间的每个单一年度的表现，标红的部分是说当年出现了下跌和亏损。从这个表格当中，我们可以看到，没有任何一类资产是持续上涨或下跌的。

再给大家举个例子，为什么不做择时，因为择时就是在最低点买或最高点卖，但如果你频繁地短线进出，你不可能每次都对。从上面这个表中大家可以看到，如果从1996到2009年，你坚持长期投资13年，你的平均报酬率就有9.56%，如果错过涨幅最大的10天，回报率就会降到3.25%，如果错过20天，你就会亏损。

从事实来看，在十三年里，每年有两百多个交易日，十三年有两千多个交易日，只要你错过十天，收益就会下降到三分之一，错过二十天。你就会亏损。这也就是说如果有百分之一的交易日你没有参与，你就会亏损。所以，短线你如果没那么精准，还不如长期持有。这个就是我给投资者的一些建议。

但是长期持有不代表你只持有一种投资或一类品种，你的投资品种要经常更换，这个我会举几个例子。

　　资产的属性决定产品属性

刚刚讲了一些资产配置中理论性的一些概念，下面会讲一下资产配置从理论到实务的一些变化。

给大家看一张图，这张图是非常重要的一个启示。

这张图叫Total real return indexes，是席勒教授终结的历史数据，从1802年到2013年，大家在他的官网上可以看到。

这张图的纵坐标是对数坐标，横坐标是时间，图里表示的是一些投资类别在1802到2013年这段时间经过通胀调整后给投资者带来的回报，也叫做真实回报。

蓝色的线条代表的是股票，它的含义是如果你1802年投1美元，那到了2013年扣除通胀，你会得到930550美元，扣除通胀后的年回报是6.7%，债券则是1美元回报1505美元，国债变成两百多块。黄色的线条是黄金，它是1美元变成3.21美元，绿色线条是现金，是在不断受到通胀侵蚀的！这样看来，能给大家带来最高真实回报的是股票。所以股票资产的在组合里的存在不是为了高抛低吸炒一把，而是希望这个资产能够在中长期带来良好的回报。

　　资产配置的三个方法论

这张图大家在工作中可以给客户演示，用数据让客人了解资产配置长期持有的重要性。再让大家看一张图，是资产配置方法论的演化。

这张图是三代资产配置模型的演化，最下面的一个是经典的股债平衡模型，图中展示的是99年到12年的一个长期数据，它的含义就是你1999年拿100块钱买60块的股票和40块的债券，到2012年，你会得到120块，这是最早的第一代模型。

后来耶鲁的大卫·史文森教授对模型进行了深入的研究和开拓，他有本书叫做《机构投资者的创新之路》，非常有价值，推荐大家看下。他提出的模型叫耶鲁模型，比第一代的改进是加入了大量的另类资产，就是包括一些股权、不动产以及一些实物资产。这样的好处是组合的回报得到了很好的优化。

耶鲁模型自从提出以后，被很多机构运用和模仿，是运用非常广泛的一类模型。

最上面这个模型叫做全天候模型，这是目前投资界比较流行的一个模型。它是由全球最大的对冲基金——桥水基金的创始人提出的模型，这个模型是以风险作为配置的标的，也被成为风险再平衡。这个模型会配置在全球的股票、商品和债券当中去。

全天候模型和以上两者的最大差异就是它不太关注每一类资产给它带来的潜在回报是多少，他关注的是配置中每一类资产给组合带来多大的风险，然后不断去进行风险的再平衡。

为什么桥水会做这样一个模型出来呢？因为按照桥水的理解，全市场的资产收益只有三种类型，叫做资产收益的abc。

A叫做阿尔法收益，就是管理人尤其是一些机构管理人能创造的超额收益。B叫做贝尔塔收益，就是这类资产能给投资人创造的回报。C叫做现金收益，因为他把现金也当作一类资产看待，所以叫做现金收益。

有了这三个划分以后，我们回到1802到2013那张图，图里面其实有一个很好的展示，如果把时间维度拉得足够长，比如放到一个几十年甚至上百年的维度上来看，这个社会上最缺的是什么？比如前面那个每个共同基金中排名前二十的两年之后通通排名在一千名之后，你会发现什么？你会发现过去大家非常愿意去寻找的哪些给投资人带来超额收益的基金很难持续了。换句话说，就是阿尔法收益的不确定性是很高的！

所以，我一直向大家建议要长期投资，是因为不投资你跑不赢通胀，但是你投资的品种要经常去更换。因为阿尔法的创造是不可持续的。

所以，基于这样的理论以及数据带来的启示，桥水认为长期做资产配置应该围绕贝尔塔为核心；第二就是如果要预测某个资产未来的走势，难度非常高，但如果要预测它的风险，则相对比较容易。

所以，全天候模型的重点是在做资产配置的时候应该去配置风险。

另外去配置风险的原因就是发现传统的那种经典平衡其实是有缺陷的。在这个组合当中，虽然股票和债券的比例是6：4，但是它的风险创造其实不是按照6：4来的。可以想象这个组合当中可能90%的风险来自股票，因为债券本身波动很小，所以他的风险是相对小的。你如果按照这个模型去做配置，那你的风险配置比例可能是9比1，甚至是9.5比0.5。那你的风险是不平衡的。

所以，桥水这个模型的先进之处就是他把资产切分为几个大的类别，然后在这几个大的类别中去做一个平衡的配置。假定股票的波动率是20%，那我们在资产中配置25%的股票，那我们承担的风险就是5%。

今天，越来越多的机构接纳了这个观点，桥水创始人达里奥是个经济学家，他发表的文章中对这个观点做了详细的阐述。大家有兴趣可以去她的网站上下载，详细阅读下他的框架和分析体系。

越来越多的机构投资者开始运用这个模型，这两年国内也开始有机构提出来，如果大家对市面上私募基金比较熟悉的话可以发现不少全天候基金。

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　　整理自beta理财

　　作者|夏熠

　　来源| 加菲猫看世界

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