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　　前言

　　今年以来，无论股权还是债权融资都出现明显下降。而企业 ABS 净融资量较去年同期非降反升，ABS 已成为许多企业融资的重要可选工具。本篇报告，我们将结合不同实例，探讨企业 ABS 融资对企业的吸引力，同时展望未来的一些 ABS 新看点。

　　正 文

目录

　　1. 企业 ABS：给实体融资插上新的翅膀

　　2. 企业 ABS 优化发起人财务报表

　　3. 企业 ABS 未来发展的两大新看点

　　1、企业 ABS

　　给实体融资插上新的翅膀

　　我国资产证券化市场中，主要分为央行和银监会主管的信贷资产证券化（信贷 ABS）、证监会主管的企业资产证券化（企业 ABS）以及交易商协会主管的资产支持票据（ABN）三种。国内资产证券化产品在 2005 年开始试点， 2014-2017 年间，我国共发行了 762 只资产支持证券产品，发行总量达 9122.82 亿元。其中 2016 年企业 ABS 迎来全年发行高峰，发行额为 4695.25 亿元，同比增速达 129.74%，发行规模首次超过信贷 ABS。

　　海外如美国、欧洲和日本的资产证券化市场中，占比最大的都是 MBS 产品，比重超过一半。而我国资产证券化市场中，则是企业 ABS 一枝独秀，16 年发行量已经一跃超过了信贷 ABS。是什么源动力推动着企业 ABS 快速发展呢？

　　实体融资需求是推动企业 ABS 发展的主要动力。传统的股债融资方式，均旨在扩充资产负债表右侧板块，ABS 转而通过存量资产融资，限制条件少，节省融资成本，同时调节资本构成，实现轻资产运营。本文，我们将从企业 ABS 推动实体融资的角度，探讨企业 ABS 逆袭背后的原因，并对产品未来的发展方向做出展望。

　　1.1、股债之外的「第三条」融资路径

　　从企业发展的整个周期来看前期快速扩张规模，然后提升企业经营效率。因此使用传统的股权融资和债权融资，扩大资产负债表右侧的负债和所有者权益。

　　资产证券化可谓「另辟蹊径」，开辟融资的「第三条路径」，通过盘活资产负债表左侧资产。依靠已有资产或者预期未来取得的资产的现金流获得融资，并调节资产结构。相对于股票融资，资产证券化的优势在于不会稀释股权，且成本较低。相对于债权融资，资产证券化的优势在于不占用贷款和发债额度，募集资金用途不受限制，产品发行受市场行情波动影响较小。企业 ABS 融资成本高于同等级信用债，但是对于资产评级高于主体评级的部分企业来说，可以实现低成本融资。在实现出表之后，可以在不增加负债的情况下获得融资，降低资产负债率。长期来看可以起到提升企业信用资质的效果。

　　1.2、发行 ABS，有助降低融资成本

　　企业 ABS 产品设计过程中的破产隔离，使得产品债项评级与原始权益人评级分离，进而通过内外部增信措施大幅提高产品的最终评级。目前市场存量 ABS 的原始权益人中，主体评级 AA 及以下以及无评级的占比达到了 84%，而债项评级 AAA 和 AA+ 的占比达到了 78%。债项评级整体分布显著高于主体评级，ABS 的增信效果明显。

　　为了比较不同等级主体发债和 ABS 成本孰低，我们使用了 2014 年至今有主体评级的企业 ABS 产品，首先计算 ABS 加权平均融资成本，即除了次级档之外其他层级的加权平均融资成本。然后将加权平均融资成本与该评级的发债成本作比较，由于企业 ABS 优先档及夹层期限平均在 2.7 年，使用 3 年期中票到期收益率代表发债成本。

　　ABS 发行利率与主体评级关联度很低，大多数可以获得 AAA 或 AA+ 评级。因此对于低等级主体，评级提升的效果更为明显。主体 AAA、AA+ 和 AA 的发债主体，其发行 ABS 的整体融资成本均高于发债成本，利差的中位数分别在 74.7bp，111bp 以及 117bp。而 AA- 主体发行 ABS 的融资成本低于发债成本，利差中位数在 -25bp。可见，对于低等级主体，信用提升的价值更为明显，融资成本将显著降低。这可以解释为何企业 ABS 发行主体以中低等级乃至无评级主体为主。

　　1.3、ABS 融资，更加稳定和便利

　　相对于贷款和发债，ABS 是一个更为稳定的融资方式。市场波动较大或者某些行业贷款和发债受到限制时，使用存量资产发行 ABS 是一个稳定的替代融资渠道。

　　由于 ABS 信用资质与主体关联度低，债市波动会对低等级主体发债造成较大影响。但是对于基础资产质量尚可的ABS产品，市场波动对其发行影响相对较小。17年以来，债券二级市场收益率持续走高，带动一级市场信用债发行困难，上半年已经有 403 只信用债取消或推迟发行，涉及发行金额 3182 亿元。ABS 发行受到的影响较小，年初以来仅有一只 ABN 于 4 月推迟发行，在一个月后成功发行。

　　行业政策对发债和贷款影响较大，但是 ABS 通常不在受限范围之内。例如房地产行业，2016 年来一行三会陆续出台政策收紧地产融资，加之监管趋严下银行绕道投资非标的模式难以持续，房地产国内融资渠道陆续受堵，2016 年地产开发资金来源中国内贷款占比仅为 14.92%，创 1998 年来新低。ABS 以及 REITs 产品扩展了企业的融资渠道。

　　案例：碧桂园购房尾款资产支持专项计划

　　2016 年 6 月 29 日，碧桂园公告宣布，其两家全资附属公司于当日决定向国内合格投资者发行本金额总数为 62 亿元的购房尾款应收账款的资产支持证券。

　　其中，增城市碧桂园物业发展有限公司共发行 48 亿元，主体评级为 AA+，发行人为银华财富资本管理(北京)有限公司。此单 ABS 中 2 年期优先 A 级、优先 B 级及优先 C 级的发行利率分别为 4.5%、5.65% 和 5.8%。福建省碧桂园房地产开发有限公司共发行 14.11 亿元，发行人为平安证券有限责任公司。其 1 年期优先 A 级份额、2 年期优先 A 级份额及 2 年期优先 B 级份额的发行利率分别为 4.5%、5.0% 及 6.0%。

　　对比发行起始日至上市日这段时间内，2 年期中债中票到期收益率维持在 3.00%-3.45% 之间，远低于 ABS 产品优先级债券的 5% 左右的发行利率。虽然对于高等级主体而言，利用 ABS 融资成本较高，但通过大量的存量资产抵押的方式能够募集到大量资金，在资金密集型的房地产行业中，资产证券化进一步拓宽了房企的融资渠道，尤其对于规模性房企而言不失为一种具有资金成本优势的融资工具。

　　1.4、ABS：盘活企业整盘棋

　　对于不同类型的企业，ABS 都可以起到帮助融资的作用，而非只是传统行业和大企业。

　　对于不同行业的企业 ABS 发行人，企业 ABS 的融资支持表现为不同的形式。基础资产可以分为债权和收益权两大类，分别为企业表内资产和预期将取得的资产。

　　债权类基础资产又可以分为两类，一类是企业自身主营业务产生的资产，资产持续创造，企业倾向于主动出售资产以实现自我融资，包括租赁租金、应收账款和小额贷款等。另一类是企业通过金融机构作为通道产生的基础资产，如委托贷款是通过银行实现企业之间的借贷，信托贷款是委托人通过信托机构发放的一笔贷款，通常附带有资产抵押。

　　1.4.1、应收账款证券化

　　——助力医疗行业快速回款

　　医疗行业公司向来有资产中应收账款比重较高的特点。以上市公司为例，医疗上市公司的应收账款占营业收入的比值，持续处于 A 股整体水平的两倍附近。这对于公司盈利和融资均有不利影响。从盈利角度来看，大量的应收账款会影响公司资金周转，降低企业利润率。从融资角度来看，应收账款比重过高是医疗行业 IPO 融资的一大阻碍。17 年 5 月，港通医疗 IPO 被否，发审委提出的一个主要问题就是，要求公司解释报告期各期末应收账款占营业收入比重逐年增长的合理性；应收账款逾期情况及对应客户情况。

　　应收账款的证券化实现了应收账款真实出表，提高了企业资产的流动性，优化了集团经营指标。同时，也以更低的融资成本解决了医药企业的资金需求。企业需求使得医疗行业应收账款 ABS 项目快速发展。

　　案例：华润医药商业集团应收账款一期资产支持专项计划

　　「华润医药商业集团应收账款一期资产支持专项计划」于 2017 年 5 月 18 日正式设立。该项目以华润医药商业集团有限公司（以下简称「华润医药商业集团」）作为原始权益人，基于对三级医院应收账款债权而设立。此次专项计划初始资产池涉及原始权益人对 81 个买受人的 84,225 笔应收账款，发行规模为 20.97 亿元，期限 1.5 年，实现集团层面应收账款出表。

　　本专项计划入池资产的债务人信用良好，全部为国家卫生和计划生育委员会或依据中国人民解放军总后勤部卫生部统一分级管理标准被认定分级为三级的医院，信用资质很好。付款义务人在与华润医药商业集团及下属公司的业务往来中逾期率、*** 率均为零。

　　1.4.2、未来学费融资

　　——收益权 ABS 帮助学校融资

　　与新兴的互联网线上教育成为投资热点不同，由于学校的特殊性质，实体学校在贷款和发债中均处于劣势。银行贷款往往需要需要抵押、担保，而根据我国现行法律，用于教育的房地产、教育设施不得拿来抵押。民办学校也无法得到政府资金支持，更加大了融资困难，大大降低民办学校的办学热情。

　　学校经营的现金流来自于学费住宿费收入，这也是其最重要的经营性资产。学校可以通过打包出售未来现金流，在资本市场融资，从而实现扩大规模改善设施等经营目的。

　　近年来发行的学校项目 ABS 的发起机构主要为中西部民办高校，我国民办高校所需办学经费一般来自于自筹资金，相对来讲办学资金压力较大。由于缺乏资金和便捷的融资方式，民办高校在教育设施，校园建设以及教师资源上颇为弱势，发展受限。 ABS 的出现将有效改善民办学校融资难的问题，促进民办教育的发展和高等教育的均衡。

　　案例：阳光学院一期资产支持专项计划

　　2016 年 9 月 2 日，福建阳光集团有限公司宣布发行首单双 SPV 教育类 ABS「阳光学院一期资产支持专项计划」。阳光学院一期是发行规模为 6.3 亿元的结构化ABS，其中优先级资产支持证券为 6.0 亿元，分为阳光学院优先级 1-5 五档；次级资产支持证券为 0.3 亿元，占总 规模的 4.76%，由信托贷款借款人阳光学院全额认购，持有至专项计划预期到期日，为优先级产品提供信用支持。这是一款以民办高校学费和住宿费为底层资产的企业资产支持证券产品(企业ABS)，将于近期在深圳证券交易所挂牌。

　　该 ABS 产品通过采取「信托计划+资产支持专项计划」双 SPV 结构设计，令基础资产的法律界定问题更加明晰。以民办高校的学费和住宿费收入为底层资产的 ABS，现金流相对稳定，更易获得专业合格投资者的认同。

　　1.4.3、PPP 资产证券化

　　——基建回款新路径

　　PPP（Public-PrivatePartnership）模式鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。由于项目周期长、投资金额大，如何为民营资本提供退出渠道和盈利模式尤为重要。PPP 项目资产证券化将为投资人增加了一个新的退出渠道。同时，由于 PPP 项目有政府的背书，具有高信用的特点，其加权融资成本对比同期 AA- 债券到期收益率明显降低。目前，PPP 项目 ABS 主要是基于收费权的资产支持证券，与传统的收益权资产支持证券相比，PPP 项目 ABS 依附于一个建设中的大型基础设施，其期限也更长。

　　2017 年 6 月 19 日，财政部联合中国人民银行、中国证监会共同发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。《通知》覆盖了两大类项目类型：交易所发行的资产支持证券（ABS）和银行间市场的资产支持票据（ABN）以及三大类发行主体，包括项目公司、项目公司股东、支持项目公司的其他主体。该通知还放开了运营期限需成功运营 2 年以上的限制，并优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高的行业开展资产证券化，还将重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、「一带一路」、长江经济带等国家战略的 PPP 项目。随着政策对 PPP 项目 ABS 支持力度的加大以及国家战略建设的推进，PPP 项目资产证券化规模有望持续增长。

　　案例：华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP 项目供热收费收益权资产支持专项计划

　　2017 年 3 月 10 日，「华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP 项目供热收费收益权资产支持专项计划」作为四个 PPP 资产证券化项目之一获准发行。作为首批 PPP 项目资产证券化中唯一一单园区 PPP 项目资产支持专项计划，华夏幸福固安 PPP 资产支持专项计划发行人为华夏幸福基业股份有限公司下属全资子公司固安九通基业公用事业有限公司，拟发行规模 7.06 亿元。

　　其中，优先级资产支持证券募集规模为 6.7 亿元，分为 1 年至 6 年期 6 档，均获中诚信证券评估有限公司给予的 AAA 评级；次级资产支持证券规模 0.36 亿元，期限为 6 年，由九通基业投资有限公司（华夏幸福全资子公司、原始权益人固安九通基业公用事业有限公司控股股东）全额认购。此次 PPP 项目获批，对依托产业新城运营，通过创新升级 PPP 市场化运作机制的华夏幸福模式未来业务增长和规模扩张将起到推动作用。

　　1.4.4、小额贷款 ABS

　　——盘活互联网消费贷款

　　小额贷款公司是由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。2017 前 5 个月，小额贷款 ABS 发行量占到了企业 ABS 的 30.79%，成长最为迅猛。根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》的规定，小贷公司不得吸收存款，且仅能通过不超过两个银行业金融机构进行债务融资，从银行业金融机构获得融入资金的余额不得超过资本净额的 50%。近年来，银行业金融机构对于小贷公司的授信门槛逐步提高。通过传统方式融资非常困难，以小额贷款为基础资产 ABS 应运而生。

　　互联网消费金融近年来发展迅速，小贷 ABS 中的互联网巨头垄断格局逐步显现。2015 年阿里巴巴旗下的蚂蚁花呗上线，小额贷款的支付手段逐步普及开来。小额消费贷款的规模猛增，资产池中的资产分散度提高，加之与信用债的超额利差，几大消费金融巨头的小额贷款 ABS 市场反响非常好。百度阿里京东的产品在小额贷款 ABS 中的占比逐渐提升，2017 年新发产品中，三家的发行规模占比已经达到了 93.6%。

　　案例：读秒-去哪儿网「拿去花」第一期消费分期资产支持专项计划

　　2017 年 6 月 6 日，PINTEC 集团旗下智能信贷技术公司读秒宣布，由其主导的「读秒-去哪儿网‘拿去花’第一期消费分期资产支持专项计划」在上海证券交易所成功发行。

　　此次读秒主导发行的 ABS，是首单以独立信贷技术服务商作为主要发起人的公募互联网消费金融 ABS。该计划首期发行规模为 2.45 亿元，期限为 1+1 年，分为优先 A 级（73.47%，AAA 评级）、优先 B 级（16.33%，A 评级）、次级（10.20%）资产支持证券，中信证券担任本专项计划的管理人和主承销商。参与本次项目发行的中介机构还包括中合担保、联合评级、奋迅律所、安永等，以上机构为本次计划发行以及存续期间的项目管理提供服务。

　　在本次发行的「读秒-去哪儿网‘拿去花’第一期消费分期资产支持专项计划」中，去哪儿网提供消费场景、用户流量并提供数据支持；读秒为去哪儿网提供大数据风控与对接资金。

　　1.4.5、租赁资产证券化持续增长

　　我国的租赁公司主要主要分为银监会监管的金融租赁公司和商务部监管的融资租赁公司。金融租赁公司发行的信贷资产证券化产品（CLO）和融资租赁公司发行的资产支持票据（ABN）通过银行间市场发行，融资租赁公司发行的资产支持专项计划（ABS）通过交易所市场发行。

　　租赁资产 ABS 主要有两个目的，如果出表，可以有效降低杠杆率；如果不出表，可以拓宽融资渠道，同时增加资产周转率。

　　融资租赁行业是资金密集型行业，来自银行的授信是融资租赁主要的融资渠道。依赖信贷使得企业融资金额有限，成本较高，且常常受到市场波动影响。例如2015 年 12 月，E 租宝涉嫌非法经营被调查，导致关联钰诚融资租赁公司相关的租赁资产被卷入。随后，多家银行开始收紧对融资租赁公司的授信业务。

　　根据《融资租赁企业监督管理办法》的规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的 10 倍，净资产限制了新增业务规模。因此融资租赁公司可以通过发行 ABS，实现资产出表，腾挪出新的业务空间。企业 ABS 利差逐渐收窄，加上扩展融资渠道和释放业务额度的双重功效，2015 年以来我国租赁租金 ABS 市场规模持续增长。

　　案例：广发恒进-粤科租赁 1 期资产支持专项计划

　　广东粤科融资租赁有限公司于 2015 年 12 月 29 日发行首单租赁资产证券化产品「广发恒进—粤科租赁 1 期资产支持专项计划」。该专项计划原始权益人为粤科租赁，主体评级 AA-，计划管理人为广发证券资产管理（广东）公司，发行总额为 6 亿元，其中优先 A1、A2、A3 级评级均为 AAA，优先 B 级评级为 AA，其发行利率分别为 5.00%、5.20%、5.50% 和 6.00%。

　　在发行起始日至上市日的这段时间内，1 年期、2 年期及 3 年期 AA- 中债中票到期收益率分别介于 5.0%-5.2%、5.4%-5.7% 及 5.5%-5.8% 之间。对比此次专项计划三种优先级 A 档的发行利率，通过 ABS 产品的融资成本要显著低于同时期内直接发债的融资成本。因此对于该低等级主体而言，资产评级高于主体评级，借助 ABS 产品不仅能扩大其融资渠道，也能相应减轻由于主体评价较低而带来的较高发债成本。

　　2、企业 ABS 优化发起人财务报表

　　2.1、发行人的会计核算

　　2.2.1「出表」还是「不出表」？

　　资产证券化发起人会计确认的关键是资产转移是视为销售还是担保融资，前者终止资产确认，实现出表；后者未能终止确认，后续计量与担保融资一致。对于证券化产品发起人的会计处理，依据证监会 2007 年的相关规定，公司应依据《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》进行金融资产证券化的会计处理，非金融资产参照该文件。

　　首先，要求基础资产满足会计意义上的资产定义。例如对于收益权类证券化，基础资产是未来预期的营业收入，尚未转化为合同债权，不是会计意义上的资产。对于不动产租金的证券化，只有融资租赁类的租金收益才视为资产。

　　对于资产转移的定义，包括两种情形，没有进行转移则无法认定出表：

　　（1）将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方；

　　（2）将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足「不垫款」、「不挪用」和「不延误」。例如循环购买结构的资产证券化产品中，由于收回的本金会再次购买同类资产，不能满足「不延误」的要求，因此不能出表。

　　进行了资产转移之后，按照风险和报酬的转移程度不同，会计确认分为三种情况：

　　（1）企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给了转入方，应当终止确认相关金融资产。

　　（2）保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，不应当终止确认相关金融资产。

　　（3）企业对既没有转移也没有保留所有权上几乎所有风险和报酬的金融资产转移，应当判断是否放弃了对所转移金融资产的控制，分别情况进行处理。

　　如何认定是否转移了几乎所有风险和报酬呢？国际会计界在相关讨论中通常将「几乎所有」理解为「90% 左右」。按照准则，企业应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险。也就是说，转移后发起人承担的期望损失是否下降至转移前的 10% 以下。

　　2.1.2、不同情形下的会计计量

　　如果资产转移满足了出表条件，则终止确认相关资产，按照销售处理。如果不满足资产定义（如收益权资产），没有进行资产转移（如循环购买结构）或者资产转移后保留了几乎所有风险和报酬，则不应当终止确认资产。按照担保融资处理，借记货币资金，贷记其他应付款。

　　如果资产转移既没有转移也没有保留几乎所有风险和报酬，且未放弃对所转移资产的控制，则按继续涉入程度确认相关资产负债。

　　（1）未出表案例：金风科技风电收费权益绿色资产支持专项计划

　　2006 年 8 月 3 日，农银穗慧?金风科技风电收费权益绿色资产支持专项计划成立，农银汇理（上海）资产管理有限公司为专项计划管理人，金风公司为该专项计划的原始权益人及差额支付承诺人。

　　该专项计划发行了资产支持证券，于 2016 年 8 月 26 日在上海证券交易所正式挂牌交易。资产支持证券包含优先级资产支持证券五档，发行金额分别为人民币 1.9 亿、2.15 亿、2.5 亿、2.7 亿和 2.85 亿。预期年化收益率分别为 3.4%、3.6%、3.9%、4.2% 和 4.5%。

　　基础资产：基础资产为项目公司基于其对特定风电场的所有权，在特定期间运营特定风电场并向电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权。该资产支持证券以本集团的若干下属风电场的所有权和未来的上网电费的收益权为质押。

　　基础资产为收益权类，不满足「资产」定义，因此不满足资产出表最基本的条件。此情况不应当终止确认相关金融资产。为了简化案例，计算中忽略了利息摊销和折溢价摊销。其中一年内到期的部分已重分类至一年内到期的非流动负债。

　　借：货币资金 1,275,000,000

　　贷：一年内到期的非流动负债 190,000,000

　　应付债券 1,085,000,000

　　（2）完全出表案例：南方骐元-远东宏信（天津）1 号资产支持专项计划

　　「南方骐元-远东宏信（天津）1 号资产支持专项计划」于 2015 年 2 月 27 日由南方资本管理有限公司设立并计划管理。远东宏信（天津）融资租赁有限公司为原始权益人并提供差额补足义务。该计划总规模 6.29 亿元。优先类份额发行规模是 50320 万元，预期收益率 6.3%-6.8%；次优类份额发行规模 9435 万元，预期收益率为 8.5%-9.15%；次级份额发行规模 3145 万元，预期收益率不设。期限为不超过 3 年，由合格投资者认购，首次申购最低认购金额 100 万。

　　该专项计划引入了有偿流动性支持机制，由原始权益人的关联方为计划提供上限为 5032 万（相当于总规模 8%）的流动性支持，并由计划支付一定的流动性支持服务费，以此满足原始权益人出表要求。

　　由于原始权益人转移了基础资产几乎所有的风险和报酬，该专项计划成为首只实现完全出表的企业 ABS 产品。在实现融资的同时不增加企业负债。为了简化案例，计算中忽略了利息摊销和折溢价摊销。

　　借：货币资金 629,000,000

　　贷：应收账款 629,000,000

　　2.2、ABS 有效提升发起人偿债能力

　　当基础资产可以出表时，发行 ABS 可以实现资产真实销售，不增加负债，资产负债表左侧减少转出的基础资产，这部分基础资产通常流动性较弱，增加流动性强的货币资金。增强资产流动性可以提升流动比率和速动比率，进而提高短期偿债能力。如果企业使用筹集的资金偿还债务，还可以降低资产负债率。

　　当基础资产不能够出表时，资产支持证券视作抵押担保融资。同时增加货币资金和负债，对偿债能力的提升相对弱于出表情形。

　　案例：丰汇租赁有限公司 2016 年 6 月主体评级上调

　　丰汇租赁有限公司是业务规模较大的内资融资租赁企业之一，2016 年末总资产 255.5 亿元。营业收入主要来自于融资租赁和委托贷款业务收入。2015 年 11 月，联合信用评级给予公司主体 AA-（稳定）评级，关注的一个风险在于公司融入资金来源较为集中，主要来自于自有资金、银行保理贷款和资管计划，业务开展可能面临融入资金不足的风险。

　　2015 年公司新增发行公司债券和资产证券化等方式募集资金，公司债成本显著高于资产支持证券。公司债券「15 丰汇 01」发行规模 4 亿元，期限为 3（2+1）年，利率 7.80%；资产证券化方面，2015 年下半年公司发行「丰汇一期」、「丰汇二期」和「汇今一期」，共募集资金 28.88 亿元，优先档利率均低于公司债发行利率 7.8%。

　　此后公司继续发行 ABS 融资。2015 年至 2017 年已发行六期资产支持证券和一期 ABN，共融资 65.1 亿元。公司货币资金规模持续上升，从 2014 年末的 2.28 亿攀升至 2016 年末的 29.93 亿元，短期偿债能力也明显提升，货币资金/有息负债的比值从 2014 年末的 3.78% 提升至 2016 年末的 14.63%。

　　2016 年 6 月联合信用评级上调公司主体评级至 AA（稳定），上调理由包括：融资渠道的日益多元化和融资成本的持续降低。

　　2.3、ABS 改善企业盈利能力

　　ABS 对企业盈利能力的提升主要体现在改善资产周转速度。对于占比较大的几类基础资产，如融资租赁、小额贷款、应收账款等，其共同点在于资产流动性差，对资金占用规模大。以融资租赁公司为例，通过资产证券化可以大大提高资产周转速度，假设原有的融资租赁资产在 5 年期左右，通过发行 ABS，持有融资租赁资产的平均时间缩短至 6 个月，则整体的业务规模可以提升 10 倍。杜邦分解显示，资产周转率的提升将增加整体的净资产利润率，提升企业盈利能力。

　　案例：汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划

　　2015 年 11 月 13 日，「汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划」成功设立。该项目由上海世茂建设有限公司作为发起人，汇添富资本作为管理人，发行规模 6 亿元，优先级资产支持证券发行 5.4 亿元，存续期为 3 年。

　　作为国内率先创立的购房尾款资产证券化项目，通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资金进行盘活，提高了资金的利用率和周转率。公司自 2015 年底开始实施购房尾款 ABS 项目以来，资产周转速度得到有效提升，其中应收账款周转率及总资产周转率于 2016 年底开始大幅增长，同时 2016 年净资产周转率也相应好转，摆脱了 2015 年公司盈利能力下滑的态势。

　　3、企业 ABS 未来发展的两大新看点

　　回顾企业 ABS 一路发展创新的历程，品种多样的市场现状。未来随着中小企业融资需求的推动，去杠杆下表外融资的诉求，将推动我国企业 ABS 继续发展。

　　未来企业 ABS 有两个新看点，一个是 REITs，另一个是双 SPV 模式；前者有效盘活商业地产，后者是一个产品设计上的创新，使得基础资产的可选范围扩大。

　　3.1、REITs 有效盘活商业地产

　　3.1.1、国际市场上

　　REITs 发展较为成熟

　　REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体方式是通过发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

　　REITs 实质上是资产证券化（ABS）的一个分支，也是一个商业地产资产证券化的过程，它将现有的物业按照一定的估价方法折算成上市价值，拆分为物业权益单位，即未来的基金单位。资产证券化使各种「商业租赁物业」的收益权能够转让，创造出一个应收款交易的市场，为企业根据经营状况调整资产结构提供方便。

　　REITs 通过集中投资于可带来收入的房地产项目，如购物中心、写字楼、酒店等，获取租金收入及房产增值，进而为投资者提供定期收入。REITs 其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

　　与我国信托纯粹属于私募性质不同的是，国际意义上的 REITs 在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs 既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。REITs 通过组合投资和专家理财实现了房地产经营管理的大众化投资，满足了投资者将大额投资转化为小额投资的需求。此外上市的 REITs 和股票一样在交易所交易有较好的流动性。

　　REITs 本身一般很少涉及房地产项目的开发建造，主要业务是房地产项目完工后的管理和租赁等，这一点上和房地产开发类型的上市公司有本质的区别。发达国家的房地产开发项目较少，因此 REITs 这种管理物业收取租金的方式更受投资者欢迎，并且估值一般都高于房地产开发商。

　　总的来说，国际上通行的 REITs 产品具有六大特点：

　　（1）流动性：REITs 将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。

　　（2）资产组合：REITs 大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

　　（3）税收中性：不因 REITs 本身的结构带来新的税收负担，某些国家及地区给予 REITs 产品一定的税收优惠。

　　（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的 REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

　　（5）收益分配：REITs 一般将绝大部分收益（通常为 90% 以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。

　　（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs 同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的 REITs 资产负债率长期低于 55%。

　　近二十年来，北美地区的 REITs 收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲 REITs 的平均收益最低(7.6%)；由于欧债危机的影响，欧洲 REITs 收益率迅速下降至 -9.2%，而北美地区的 REITs 则取得了 12.0% 的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。

　　（1）标准的 REITs 模式

　　标准 REITs 模式是指在美国、新加坡、香港等成熟市场发行的房地产信托投资基金，其 SPV 一般采用公司制，具体运作模式如下：

　　首先由基金公司或开发商发起设立 REITs，向投资者发行份额募集资金。其次由基金公司或开发商负责该 REITs 的经营管理，并委托独立的基金托管机构进行托管和监督，将募集资金投向房地产项目，一般投向持有型物业，少部分投向投资型物业。最后委托物业管理公司对旗下物业进行管理，获取稳定的租金收益或通过出售投资型物业获取物业升值收益，将大部分收益按投资者出资比例以分红形式分发给投资者。

　　（2）REITs 产品的分类

　　按照募集方式不同，REITs 可以分为公募和私募两种。公募 REITs 是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的 REITs 都是以公募基金的形式发行，典型的 REITs 是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs 主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。私募 REITs 则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。

　　按照底层资产类型不同，REITs 可以分为权益型、抵押型和混合型。权益型 REITs 通过投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值。抵押型 REITs 是以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款并购买债券。混合型 REITs是权益型和抵押型 REITs 的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

　　3.1.2、国内 REITs 的一些探索

　　截至目前，我国尚未出台正式的 REITs 法规，但对于 REITs 的讨论和尝试可追溯至本世纪之初。十余年间，我国政府和业界关于 REITs 的讨论层出不穷，从企业纷纷奔赴海外发行 REITs 产品，到国内类 REITs 产品逐步发行。总体上，可以将我国 REITs 发展进程分为探索期、政策推动期和发行提速期三个阶段。期间各项支持文件也相继出台。

　　（1）国内 REITS 发展的一些阻碍

　　境外标准 REITS 实现了房地产中资产的快速变现，并通过资产出表降低了企业的资产负债率，但其模式在国内因制度、资产架构等多种阻碍难以实施。

　　1）税收优惠难以获得

　　境内若设立公司制 REITs 将面临双重税负问题，国内的税收政策要求在信托设立和终止环节对信托财产征税，同时在信托存续阶段要缴纳企业所得税，受益人又要对分配的信托收益缴纳个人所得税。而境外标准 REITs 产品没有双重赋税问题，还享受了税收优惠。

　　以香港上市的越秀 REITs 为例，以 BVI 形式持有国内物业只需交 10% 的所得税，而在香港则免交所得税，相比内地企业 33% 的税率，境外上市的 REITs 产品税收优势较为明显。

　　2）基础资产回报率偏低

　　国内商业地产投资回报率偏低，尤其是近年开发的物业，由于租售比太低，租金收入难以覆盖高昂的土地成本和建筑成本，资产交易成本过高压低了 REITs 投资收益率，制约了 REITs 的发展。 国内物业租金收益率很低，许多不到 3%，而标准 REITs收益率一般要求 7% 以上，资产端和资金端缺口差异较大。

　　3）产权结构不够完整

　　国外成熟 REITs 产品一般投资于产权完整明晰、收益稳定的物业，但国内的地产存在法律权属完整性的的问题，主要表现在：一方面，国内许多物业往往由多个开发商持有，产权混乱；另一方面，一个物业项目下可能包括公建配套，而公建配套不能产生稳定现金流，此外还有维修责任问题。

　　4）法律环境和信息披露尚不完善

　　由于 REITs 与证券投资基金的运作方式有很大差异，因此现有《公司法》《信托法》《证券投资基金法》等法规缺乏针对性，不能为 REITs 提供明确的法律保障。REITs 的法律主体地位：REITs 是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚未有明确法律规定，金融分业监管更是加剧了这一问题。

　　在境外，各国的证监会对上市公司信息透明度有较高要求，特别是财务及税务方面。对于 REITs 还需要配合按国际会计准则，进行全面信息披露，让投资者对开发商的规模及能力有所了解。而国内房地产开发商在这方面存在缺陷，国内房地产开发中有比较多的灰色区域，有待进一步提高企业的信息透明度。

　　（2）海外 REITs 发行：直接持有转向间接持有

　　由于缺乏专门针对 REITs 的法律法规或业务指引，国内市场尚未出现完全国际惯例的标准 REITs 产品。在我国提到的 REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市场的 REITs 或中国物业在境外 REITs 市场上市的产品。

　　在中国物业海外 REITs 上市的历程中，先后出现过两种上市方案。一是离岸结构方案，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金。离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。二是间接持有方案，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的 Capital Retail China Trust（CRCT）。

　　我国建设部、商务部等六部委于 2006 年 7 月 11 日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（「171号文」），规定：「境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业」，也就是说，从此以后新设的 REITs 必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。

　　171 号文的出台对中国物业 REITs 海外上市产生了显著的影响。首先是税款增加，由于 171 号规定了新设的 REITs 必须首先在中国境内设立一家公司，因此额外增加了境内公司的企业所得税。其次运营成本也有所增加。由于 171 号规定了新设的 REITs 必须首先在中国境内设立一家公司，因此增加了境内公司的人员成本和运营费用等。产品发行流程也变得更加复杂。由于 171 号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求，因此汇付流程繁琐、用于分红的利润减少，并且需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内。政策限制使得此后中国物业在海外上市 REITs 产品时，不得不采用间接持有方案。

　　案例：离岸结构方案的典型代表——越秀房地产 REITs

　　2005 年 12 月越秀地产组建的越秀房地产信托投资基金在香港联交所上市，为首单以国内物业为基础资产的 REITs 产品。其交易结构设计采用了境外公司直接收购内地物业的方式来实现物业跨境转移，结构简单，税务负担较小。越秀 REITs 的具体结构如下图所示：

　　其基础资产包括广州国际金融中心、白马大厦、财富大厦、城建大厦、维多利广场、新都会广场和上海的宏嘉大厦共七个商业物业。由此开创了国内物业的新型融资模式。下图为越秀 REITs 中的基础资产概况：

　　越秀 REITs 和此后的绿地 REITs 采用了内地物业打包成标准 REITs 到境外上市的模式，但这种模式有其特殊性，本身就难以被其他企业或物业所复制，再加上 2006 年 7 月，海外发行 REITs 的政策风向发生转变，国家部委联合下发「171 号文」，严格限制境外公司收购内地物业。政策受限使得当时万达等多家海外发行 REITs 的计划「胎死腹中」，遗憾地与新型融资模式及境外发达资本市场失之交臂。因此标准 REITs 产品在境外上市的离岸结构方案实际上难以复制。

　　直接持有方式受到限制后，2011 年海外 REITs 的间接持有模式再次兴起。先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的方式实现境外发行。2011 年汇贤 REITs 在香港发行，基础资产为北京、重庆、沈阳的商场、写字楼、酒店等大陆商业物业。2013 年春泉产业信托将北京世贸中心的现金流打包在香港上市，开元集团以国内上海、长春、杭州、宁波等地的酒店物业发行 REITs 产品。

　　除了香港之外，内地企业也奔赴新加坡上市，2015 年 12 月北京华联商业信托在新加坡主板挂牌交易，筹资 3.9 亿新元，依托的商业项目分别位于北京、合肥、成都、大连、西宁五个城市，商业约合人民币 28 亿元。2016 年 3 月绿地控股与荣耀基金旗下 Amare 投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托在新加坡证交所主板上市。该酒店业房地产投资信托计划向绿地收购 19 家位于中国境内的酒店物业，总计价值约为 210 亿元。

　　截至 2016 年 12 月 31 日，香港及新加坡共有 15 支 REITs 持有位于中国大陆的物业（共持有国内 67 处物业），其中新加坡 10 支，占全部上市 REITs 的 28%；香港有 5 支，即香港上市 REITs 中（共 10 支）有一半持有中国大陆物业。

　　3.1.3、国内类 REITs 债权特质明显

　　为适应国内法律环境，满足房地产开发企业盘活存量资金、扩宽直接融资渠道、实现重资产向轻资产转变等需求，国内地产企业也纷纷尝试在中国的法律体系下试水类 REITs 产品，由于产品在功能上与海外成熟市场 REITs 具有相似性，因此被称为「类 REITs」。自 2014 年国内首支股权类 REITs——中信启航专项资产管理计划在深交所私募发行至今，国内共发行 18 单 REITs 产品，总规模 428 亿元（不包括销售尾款 ABS、物业费 ABS）。

　　我国已发行 REITs 大多具有股债混合型特点，从市场发行利率来看，相对于更多依靠原始权益人信用的物业费 ABS 产品而言，类 REITs 产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高，在整体企业 ABS 市场中利率处于中位水平。

　　已发行的类 REITs 产品按照收入来源与发行方式不同，主要可分为抵押贷款类、私募股权类、公募基金类以及众筹形式类 REITs。

　　抵押贷款类 REITs。典型案例为海印股份信托受益权专项资产管理计划。海印股份以旗下运营管理的 14 个商业物业整租合同项下的商业物业特定期间经营收益应收账款质押给海印资金信托，并承诺以 14 家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源，并以该信托为基础资产设立海印股份专项资产管理计划，「信托受益权+资产管理计划」的双重 SPV 保证了基础资产的真实出售和破产隔离，并通过超额覆盖等方式实现信用增级。

　　私募股权类 REITs。内地交易所挂牌的私募股权类 REITs 一般是通过设定私募基金、资产专项管理计划、特殊目的公司等多重 SPV 的结构设计，使得物业租金和资产增值转化为专项资产管理计划投资者的收益，并通过资管计划的载体，实现了在内地交易所的挂牌转让。私募股权类 REITs 已相对成熟，典型案例包括中信启德专项资产管理计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划等。

　　公募基金类 REITs。鹏华前海万科 REITs 是国内首只内地上市的公募基金类 REITs，是目前国内类 REITs 产品的最大突破。鹏华前海万科 REITs 本质上是封闭式混合型发起式证券投资基金，基金的部分资产通过增资方式持有目标公司 50% 的股权至 2023 年 7 月 24 日，获取自 2015 年 1 月 1 日起至 2023 年 7 月 24 日期间前海企业公馆项目 100% 的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

　　众筹形式发行的类 REITS 产品。2015 年万达集团发起的万达「稳赚 1 号」是国内首单众筹形式的类 REITs 产品。该产品是借万达互联网平台发行的标准化债权类众筹产品，是「基于块钱平台、互联网金融、万达广场轻资产转型之下中国首例商业地产领域的互联网金融产品」。其以 2015 年新开工且在 2016 年开业的只出不售的万达广场项目为基础资产，主要涉及位于 5 个二三线城市的万达广场，投资期限不超过 7 年，募集资金规模为 50 亿元，投资收益包括净租金业务收入（基础年化收益率 6%，每年 7 月兑现）和物业增值收益（预期年化收益率 6% 以上，3 年后兑现）倘若万达「稳赚 1 号」3 年后成功上市，则投资者购买的类似于购买万达广场原始股。

　　以上四种模式中，抵押贷款类 REITs 和私募股权类 REITs 产品是国内类 REITs 产品的主要形式，这两种形式均采用了「信托受益权+资产管理计划」或者「私募基金+资产管理计划」的双 SPV 结构。这种双 SPV 结构可以达到以下目的：

　　1）通过双层架构实现资产和信用增信主体的破产隔离，有效解决基础资产转让困难的问题，同时留有空间可以搭建资产池分散风险；

　　2）为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道；

　　3）对 REITs 来说，给以后可能的公募退出留出操作空间。

　　结合以上国内主要的类 REITs 发行模式，我们可以看出，类 REITs 和 REITs 产品的差异主要在于五个方面，很多阻碍 REITs 发展的问题仍然没有得到解决。

　　交易结构组织形式不同。美国的 REITs 多采用公司制的模式，且主要是通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易。而国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。

　　面临承担的税负水平不同。国外成熟市场 REITs 产品通常可以享受一定税收优惠。而在我国，在基础物业资产转移给 SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳 25% 的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳 30-60% 的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立 REITs 公司，在 REITs 公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国 REITs 所承受税负还处于比较高的水平。

　　运营方式收入来源不同。以美国为例，由于采用公司型组织结构，REITs 公司的运营多以不断提高盈利水平，不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式获得收入的业务，为股东谋求长期回报为目的。我国当前类 REITs 产品多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式，类 REITs 的规模一般是固定的。

　　收益分配方式不同。美国、新加坡、香港等成熟市场在 REITs 收益分配方面，都采用了需将应税收益的 90% 以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。我国由于没有针对 REITs 的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。

　　募集形式不同。国外成熟市场 REITs 产品的投资人范围广，投资期限长。我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在 200 人以下。

　　虽然有着这样那样的差异，类 REITs 产品仍然为国内房企经营提供了很好的管理工具。产品的优势主要在于：

　　优势之一：为商业地产保驾护航

　　随着我国货币政策稳健化与全球货币政策拐点来临，流动性收紧，地产融资成本也在逐渐上升。地产融资监管方面，2016 年来一行三会陆续出台政策收紧地产融资，加之监管趋严下银行绕道投资非标的模式难以持续，房地产国内融资渠道陆续受堵，2016 年地产开发资金来源中国内贷款占比仅为 14.92%，创 1998 年来新低。

　　受国内融资收紧的影响，过去房企纷纷奔赴海外发债，但美元已经进入加息周期，美元利率上升，加之人民币宽幅波动与国内外经济形势背离，人民币贬值压力尚存，美元债成本可能回升，加剧房企融资压力。由此，地产如何寻求持续的资金来源成为棘手难题。

　　在这种情况下，REITs 的出现拓展了地产企业直接融资渠道，是破解经营难题的首选之道，通过资产出表进行融资，能够明显改善公司的资本结构。地产开发企业从简单持有商业地产转变为分别持有部分现金和部分流动性较强的金融产品，帮助了企业快速盘活存量，加速资金运转，有利于企业的持续滚动开发。

　　优势之二：实现重资产向轻资产转变，由开发运营商向资产服务商转变。

　　房地产开发一直展现出典型的重资产模式——拿地、开发、销售，在地价与房价快速上涨中地产开发企业高度关注拿地、囤地环节，以土地储备的方式赚取资产收益，提高利润率。

　　但在房地产调控政策之下，预售款的监管和信贷政策趋严、土地款支付加速，地产企业的财务杠杆在降低，同时资本成本在上升，而房屋升值速度在减缓，房企利润率的上升空间。这些都使得房企囤地的收益可能不足以弥补囤地的成本，股东回报的提升将更多依赖于周转效率的提高。

　　REITs 通过盘活存量，帮助地产企业从重资产模式转向轻资产模式，也就是赚取资产收益为主的模式转向，变为赚取增值服务为主的模式，实现地产商业模式的转型。此外，的房地产产权的集中占有转变为由众多分散的投资者占有，投资者的参与对地产的服务升级也形成了有效激励。

　　优势之三：保持物业经营权完整，实现统一经营。

　　过去地产企业由于缺乏工具，只能通过不断优化出售和持有的比例来满足发展的需要，但类 REITs 的设计使得地产现金流打包之后形成金融产品切割出售，一方面保证了底层基础资产的完整与品质，保证地产企业在物业经营权上的完整，可以实现统一管理，另一方面地产企业作为原始权益人参与到信托基金的劣后级中，仍旧可以享受物业增值带来的收益。

　　3.2、双 SPV 扩大基础资产适用范围

　　目前在交易所上市的类 REITs 产品均采用了双 SPV 模式，这也成为了国内类 REITs 与标准化 REITs 的一大差异之处。这一交易模式不仅可以应用于类 REITs 产品，对于其他现金流稳定性弱、转让相对困难的资产均可适用，可以拓宽企业 ABS 的基础资产规模。因此，我们对这一交易模式做进一步的探讨。

　　双 SPV 的操作流程如下：首先发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司 SPV1；其次 SPV1 与 SPV2 建立贷款合同关系，将基础资产以抵押贷款的形式转移给 SPV2；最终 SPV2 以 SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金。

　　国内的双 SPV 具体表现为两种模式：「私募基金+专项资产支持计划」和「信托收益权+专项资产支持计划」。

　　设立双 SPV 的目的主要有三个方面：

　　一是通过双层架构实现资产和信用增信主体的破产隔离，有效解决基础资产转让困难的问题，同时留有空间可以搭建资产池分散风险；

　　二是将现金流稳定性差的收益权类资产改造成债权类资产，满足资产证券化的现金流要求；

　　三是对 REITs 来说，给以后可能的公募退出留出操作空间。

　　3.2.1、私募股权+资管计划案例

　　中信华夏苏宁云创资产支持专项计划

　　我们以中信华夏苏宁云创资产支持专项计划为例，解析私募股权基金+专项资管计划的交易结构设计如何满足各方利益诉求，对苏宁云商发展起到何种作用。

　　1、双 SPV 的交易结构设计

　　（1）SPV1：私募基金层面

　　中信证券子公司中信金石基金管理有限公司设立中信苏宁私募投资基金，中信金石以私募投资基金的名义收购苏宁云商持有的 11 个项目公司的 100% 股权（11 个项目公司持有 11 家苏宁自有门店），同时给项目公司发放委托贷款（包括优先债、次级债），通过债券和股权方式，私募基金获得 11 家门店的控制权。

　　苏宁云商通过认购私募投资基金全部份额的方式实现对 11 家门店的间接控制，私募基金将持有的对项目公司的优先债受益权作为对价向苏宁云商支付私募基金基金份额赎回价款。

　　通过以上两个步骤，苏宁云商「自卖自买」了 11 家门店，但该对该门店的持有方式由固定资产转化为了基金份额，实现了资产的真实出售，以及与苏宁云商原有资产的分离（破产隔离）。

　　（2）SPV2：资产管理计划层面

　　华夏资本设立资产支持专项计划，作为专项计划的管理人与苏宁云商签订债券受益权转让协议，受让苏宁云商所拥有的债券收益权以及私募投资基金份额。专项计划间接以私募投资基金所持目标资产为权益。

　　专项计划的收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。

　　在此案例中华夏资本作为计划管理人只管理资产而不承接资产，资产的真实出售与破产隔离由私募基金层面的交易设计完成。

　　2、原始权益人的利益诉求

　　苏宁云商作为原始权益人，此次发行的类 REITs 产品的优先档收益率设定为 6.17%，但参考苏宁云商 2014 年审计报告(该产品为 2014 年 12 月发行)，其长期借款利率区间为 2.72%-4.15%，短期借款利率区间为 1.19% 至 6.3%，发行债券利率分别为 5.20% 及 5.95%，大部分低于此次 REITs 发行利率，为何苏宁仍愿意发行 REITs？

　　此次资产证券化发行帮助苏宁云商实现了资产出表，实现了重资产向轻资产的转变。

　　从财务指标来看，该REITs产品使得苏宁云商在确认利润的基础上，降低资产负债率，改善各项财务指标，并实现现金收入，增加营运资金。本次交易转让价款根据资产评估值协商确定为 43.42 亿元，实现税后净利润约为 19.74 亿元。

　　从资产运营的角度来看，通过此次证券化盘活存量资产，获得的充沛回笼资金可用于再次购置优质门店，建立从资产货币化、门店再投入的良性资产管理模式，持续扩张线下门店或升级门店服务，巩固渠道优势，进而更好地整合线上线下资源，完善互联网零售商的 O2O 模式，促进企业快速转型。

　　此外，苏宁云商在交易设计中通过运营返租的方式保持了对 11 家门店的控制，对公司运营方面没有实际影响，苏宁云商的运营实力也增强了物业增值保障与投资者信心。

　　3.2.2、信托+资管计划案例

　　——扬州保障房 ABS

　　「信托+专项资管计划」双 SPV 结构即基础资产是信托受益权的企业 ABS 产品，该类产品 16 年发行规模比 15 年增长了近 300%，是重要的非标转标途径。根据 2017 年 3 月的深交所资产证券化业务问答，信托受益权应做到底层穿透、一一对应，底层资产应在地区、行业上具备一定的分散性；单一债务人未偿还本金余额占比超过 10% 的，应按照重要债务人的标准进行披露。现金流来自于保障房销售收入的项目也可以将信托收益权作为基础资产，将保障房定价销售收入作为还款来源。

　　以「扬州保障房信托受益权资产支持专项计划」为例，在第一层交易结构中，华融信托是原始权益人将资金委托给予的对象，原始权益人以此来等价换回信托收益权，作为基础资产来进行证券化。华融信托将所获得的资金以贷款的形式发放给扬州保障房。接着保障房项目将未来销售收入质押于华融信托作为担保。在交易的第二层结构中，管理人设立专项计划以用来筹集资金，并用作购买原始权益人的信托收益。将取得的信托收益权作为专项计划资产发行给投资者。

　　保障房未来销售收入存在一定程度的不确定性，且转让相对困难。通过双 SPV 的结构设计，一方面将未来销售收入转化成债权，现金流不确定性大大下降。另一方面，增加了资产与原始权益人之间破产隔离的程度，增强资产独立性，降低融资成本。

来源：并购前研

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