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　　6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿(下称“重组新规”)，对“擦边球”、“钻空子”式重组明确零容忍。风向明晰，立竿见影。自重组新规公布后，已有约40家上市公司主动终止重组方案，其中约一半受制于重组新规。有识之士指出，只有明晰规则、激浊扬清，A股并购重组才能回到服务实体经济正途，也只有如此，资本市场才能真正助力中国经济转型升级。

　　“‘史上最严借壳标准’目前虽然仅是征求意见稿，但在当前监管趋严的背景下，上市公司的重组方案基本都会主动对标，而不是被动等待方案被否。”沪上某券商投行人士表示。

　　正因如此，为了降低潜在的政策风险，部分上市公司在对标之后，不得不主动放弃方案，以免“劳民伤财”。7月21日，ST狮头宣布终止重大资产重组，对于终止原因，ST狮头的解释非常官方，“公告后，证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。”尽管公司未予明示，但结合各方质疑及公司公告中提及的重组失败原因分析，ST狮头此次重组应是倒在了重组新规之下，其所提及的“监管政策”即重组新规。事实上，ST狮头仅是重组终止的众多案例之一。据记者不完全统计，6月17日以来，已有约40家上市公司终止了重组方案，远超此前平均水平。

　　上市公司“自废武功”并非完全主动为之，在“依法监管、从严监管、全面监管”的监管思路下，高强度、钻细节的问询函往往让部分公司招架不住，一旦无法回答，只得主动离场。根据现行规则，沪深交易所对于重组事项均颇为重视，“刨根问底”的问询几乎遍及每个方案。尤其是高溢价收购、“钻空子”类借壳上市等，几乎成了问询的众矢之的。

　　面对监管趋严态势，部分上市公司选择放弃，可也有部分公司改弦易辙，或修订方案，或改变通道，继续推进并购完成。例如，立思辰(300010，股吧)、利亚德等公司就转投“现金收购”这一绿色通道，在现金收购协议中嵌入“回购”条款，交易对方在收到股权转让价款后需要按一定比例购买上市公司股票，将“发行股份收购资产”分作两步完成。“从现有规则来看，现金收购资产往往不需要走严格的监管机构审核流程，公司董事会通过即可，有些甚至不需要通过股东大会审议。同时，要求对方‘回购’股份，也使得二者利益得以捆绑。”

　　争议重组获放行监管呈新旧交替

　　并购重组委会议的审核结果显示，东方园林(002310，股吧)、天山纺织(000813，股吧)、姚记扑克(002605.SZ)获无条件通过，康耐特(300061.SZ)、星美联合(000892.SZ)、宝硕股份获有条件通过。从重组方案中的交易设计和监管新政来看，获得放行的6起重组均有明显的代表性。在宝硕股份的重组过程中，监管政策的新旧交替开始突显。在《重组办法》结束公开征求意见至正式下发前，此类重组的审核结果仍值得高度关注。

　　宝硕股份今年1月发布公告，公司拟购买华创证券100%股权，标的预估值约为77.51亿，同时拟募集配套资金不超过77.5亿元，全部用于补充华创证券资本金。若此次重组完成，华创证券将实现曲线上市。上市公司控股权未发生改变，实际控制人仍为刘永好，其通过新希望持有上市公司的股份从39.29%摊薄至18.6%。按现行规定，此次重组未触发借壳。

　　证监会在今年7月1日下发的二次反馈中，要求上市公司补充披露刘永好仍为上市公司实际控制人的依据、维持上市公司控制权稳定性的具体措施。上市公司需要参考和披露的情况包括交易完成前后刘永好控制上市公司股权比例和可支配表决权的变化情况、直接或者间接提名董事数量变动情况。此外，上市公司还需要披露交易完成后刘永好与刘江控制上市公司股份数量的差异情况、上市公司董事和高级管理人员构成的预计变化情况、上市公司各方股东对股东大会决议的影响力情况，交易相关各方所作承诺的履行期限以及承诺中的保留、限定或除外条款等。

　　宝硕股份在此后回复中逐一回答，明确刘永好的实际控股权未有变化。如针对刘永好和刘江的持股差异，宝硕股份就提出，虽刘江及其一致行动人持股比例将仅次于刘永好及其一致行动人，但二者差异仍将保持在5个百分点以上。针对控股权认定的充分披露后，宝硕股份的重组最终获有条件通过。

　　本次过会的6起重组中，天山纺织(000813，股吧)和星美联合均为借壳上市。而伴随欢瑞世纪借壳星美联合获监管层放行，一定程度上打消了此前市场对影视并购过度消极的疑虑。

　　今年5月有市场传言称，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增被叫停。证监会随后公开表示，政策并没有变化。但此后，影视并购频现被否和终止的情况：暴风科技31亿元并购未能过会，唐德影视终止收购爱美神。星美联合对于此次重组的最终落地也颇为谨慎。在经历两次反馈意见下发和回复后，星美联合在今年7月6日突然宣布中止审查本次行政许可申请，理由是独立财务顾问新时代证券需要进一步对交易对手方的股权结构进行核查。但仅5天之后，上市公司宣布称核查已结束，撤回此前中止审查的申请。次日再发公告，星美联合重组上会。

　　并购重组委的审核意见显示，星美联合需要补充披露标的公司报告期营业成本结转及存货跌价准备计提的合理性，以及标的公司电视剧收益权转让经营模式的风险。

　　监管新趋向：允许打补丁，重组要透明

　　东方园林(002310，股吧)、姚记扑克和康耐特的并购重组获批，均得益于及时修订重组方案。上市公司“打补丁”过会的背后，隐现更为细节的监管新趋向。“证监会对于审核越来越严格的目的，是为了促使公司并购重组更加的透明，体现出对于中小投资者的保护。”中泰证券行业研究员王晛称。

　　根据本报此前报道，下半年并购重组审核的首次会议中，东方园林(002310，股吧)和康耐特分别获无条件、有条件通过。其中，受穿透式披露要求和发行对象原则上不超过200人的规定影响，东方园林(002310，股吧)在今年5月调整了重组方案，部分交易对手相应的交易对价改为全现金支付。调整完成后，东方园林(002310，股吧)发行股份购买资产的发行对象中，有限合伙企业和以募集资金出资的法人追溯至自然人、以自有资金出资的法人数量合计为144名。

　　康耐特则在临上会前紧急申请中止审查，随后提交了修订版的重组预案闯关；修改部分包括将标的公司所属行业从“其他金融业”变更为“F52零售业”，增加未来预期收益现金流的确定方法等。而对于变更标的资产行业属性，康耐特对此表示，原标的资产行业界定为“其他金融业”仅考虑了与银行金融机构合作的营销模式，未能准确反映旗计智能主要的商品零售行为。

　　“康耐特从中止审查到成功扭转局势，对互联网金融相关领域并购重组具有重要的借鉴意义。”王晛对此表示，通过重组预案修订前后的内容对比，可以看出证监会对于刻意挂边行业热点的态度十分谨慎，强调重组报告书中的行业认定要更符合自身实际情况，同时对于主营业务的专用名词的使用特别注意要与行业相匹配。此外，对估值的客观性和准确性也显出了高度的重视。

　　这种监管趋势，在姚记扑克重组审核中亦得到呼应。姚记扑克于去年12月发布公告，拟收购万盛达扑克60%股权、乐天派80%股权。随后收到深交所问询，除对乐天派的盈利能力详细问询外，还对乐天派与去年借壳未果的中清龙图现行业务关系及依赖性进一步追问。而有市场分析当时曾提出，并购乐天派疑为接盘中清龙图欲上市资产的途径之一。

　　虽然在回复中强调“乐天派对中清龙图不存在依赖”，但在今年3月，姚记扑克仍宣布调整重组方案，不再收购乐天派相应股权。与此同时，将收购万盛达扑克的股权比例从60%上升到85%。再剔除问题标的资产后，姚记扑克在22日召开的并购重组委第49次会上获无条件通过。

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