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　　投资要点

　　★展望：去杠杆窗口，三条路径影响股市

　　——上周市场大幅调整。在4月16日报告《金融监管成为下个阶段主要矛盾》中，我们正是提前预判了金融监管加码的影响，因此提前提示了风险。为什么当前这个时间窗口内金融去杠杆将集中推进，进而成为影响市场的主要变量？1)、当前经济运行平稳，一季度数据超预期后二季度仍存粘性，金融去杠杆对实体的负面影响(融资利率上行、融资难度加大等)不会造成太大冲击。当经济有较大下行压力时，不适宜强推去杠杆。2)中美关系缓和，“外患”暂消，可以集中处理金融杠杆的“内忧”。一季度特朗普上任后，中美关系前景一度存疑，对国内经济和金融体系均是风险。“习特会”后中美关系得以缓和，可以专注推进金融去杠杆。3)三季度国内经济或再度承压，十九大召开也需要一个稳字当头的时间窗口，而金融去杠杆有可能会引发银行甚至实体的风险，因此二季度金融去杠杆或集中推进。而三季度金融监管压力可能相对暂缓。

　　——金融去杠杆的如何传导至股市？主要通过三条路径：1)、最直接的路径是委外收缩。委外是当前银行资金的主要场路径。银监会近期发布的各项文件中多次提到对银行委外加强监管(如6号文中“严格控制投资杠杆。银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求”)。虽然目前出台的文件中并未明确限制委外投股票的规模和比例，但近期市场已开始担心后续监管加码。如果在某一个时点监管压力导致委外资金集中流出，对股市的冲击必须警惕。2)、金融去杠杆势同时影响无风险利率和风险偏好。金融去杠杆势必导致流动性收缩和无风险利率上行，也不排除引爆一些“地雷”，飞出一些“幺蛾子”，从而影响股市的风险偏好。3)、如果金融去杠杆导致债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性风险，造成市场波动。因此，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

　　——后续应对上，即使短期内出现跌深反弹，仍需保持警惕不可冒进。结构上立足基本面逢低布局，或继续抱团消费龙头。最近市场短期内大幅调整，有可能出现跌深反弹，但做反弹对交易的要求较高，如果操作不慎反而易受二次伤害。仓位上，建议相对一季度，降低仓位中枢，尤其反弹后可择机减仓。结构上，一方面建议立足基本面，布局业绩良好、估值合理但由于被近期的市场错杀的品种或板块；另一方面可以继续抱团市场认可度最高的消费龙头。

　　★投资策略：资金迁徙助推消费龙头，布局大建筑大银行

　　——白马消费价值股的资金迁徙有望持续，家电龙头、品牌白酒、医药消费、安防龙头、品牌家居等继续看好。

　　——从估值角度建议投资者布局大银行和大建筑.

　　——中观景气度良好的电解铝、氢氧化锂、耐材、苹果产业链、光通信、机场和航运。

　　★主题投资：“一带一路”(峰会倒数计时1个月)、混改(国航公告、新一批混改试点即将出台)、山西、天津、云南国改(国改进程加速，预期差较大)、新能源汽车(多款新能源汽车亮相上海国际汽车展).

　　回顾：《布局“吃饭”行情》《平衡木上的舞蹈》《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》《创业板的三个认知偏差》《春节别忘“抢红包”》《金融监管成为下个阶段主要矛盾》

　　——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》(20160615)：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风.经济型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对2Q温和；改革预期(供给侧改革)逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20(国际经济金融合作或有突破)，深港通等重要事件性因素。

　　——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

　　——2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》(20161201)：节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

　　——201601204《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》：国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。1、通胀预期直接约束货币政策。2、特朗普上台后若对中国进行贸易施压，倒逼汇率坚挺，将进一步制约货币政策空间。3、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。4、金融去杠杆的持续影响。5、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

　　——20170115《创业板的三个认知偏差》：市场对创业板仍有三个明显的认知偏差：1、很多投资者认为创业板的仓位结构和筹码分布已明显改善，但事实上出清难度仍然很大，甚至还是堰塞湖。2、年报一季报或是“雷区”，但市场仍未充分警惕业绩不达预期的风险和影响力。3、新股供给量快速增加，降低了成长股筹码稀缺性，挤压其估值水平。三个偏差逐步修正的过程中，创业板或面临进一步调整。

　　——20170122《春节别忘“抢红包”》：春节前后A股或迎来“红包行情”。年初的调整后，投资者情绪也由乐观亢奋转向谨慎。因此，春节前后市场缩量止跌，市场情绪恢复平稳后，短期可能迎来“红包行情”。

　　——20170416《金融监管成为下个阶段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们即认为金融去杠杆是影响今年宏观流动性及股市的重要因素。后续金融去杠杆的影响将继续发酵，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

　　展望：去杠杆窗口，三条路径影响股市

　　1. 上周市场大幅调整。在4月16日报告《金融监管成为下个阶段主要矛盾》中，我们正是提前预判了金融监管加码的影响，因此提前提示了风险。为什么当前这个时间窗口内金融去杠杆将集中推进，进而成为影响市场的主要变量？1)、当前经济运行平稳，一季度数据超预期后二季度仍存粘性，金融去杠杆对实体的负面影响(融资利率上行、融资难度加大等)不会造成太大冲击。当经济有较大下行压力时，不适宜强推去杠杆。2)中美关系缓和，“外患”暂消，可以集中处理金融杠杆的“内忧”。一季度特朗普上任后，中美关系前景一度存疑，对国内经济和金融体系均是风险。“习特会”后中美关系得以缓和，可以专注推进金融去杠杆。3)三季度国内经济或再度承压，十九大召开也需要一个稳字当头的时间窗口，而金融去杠杆有可能会引发银行甚至实体的风险，因此二季度金融去杠杆或集中推进。而三季度金融监管压力可能相对暂缓。

　　2. 金融去杠杆的如何传导至股市？主要通过三条路径：1)、最直接的路径是委外收缩。委外是当前银行资金的主要场路径。银监会近期发布的各项文件中多次提到对银行委外加强监管(如6号文中“严格控制投资杠杆。银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求”)。虽然目前出台的文件中并未明确限制委外投股票的规模和比例，但近期市场已开始担心后续监管加码。如果在某一个时点监管压力导致委外资金集中流出，对股市的冲击必须警惕。2)、金融去杠杆势同时影响无风险利率和风险偏好。金融去杠杆势必导致流动性收缩和无风险利率上行，也不排除引爆一些“地雷”，飞出一些“幺蛾子”，从而影响股市的风险偏好。3)、如果金融去杠杆导致债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性风险，造成市场波动。因此，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

　　3. 后续应对上，即使短期内出现跌深反弹，仍需保持警惕不可冒进。结构上立足基本面逢低布局，或继续抱团消费龙头。最近市场短期内大幅调整，有可能出现跌深反弹，但做反弹对交易的要求较高，如果操作不慎反而易受二次伤害。仓位上，建议相对一季度，降低仓位中枢，尤其反弹后可择机减仓。结构上，一方面建议立足基本面，布局业绩良好、估值合理但由于被近期的市场错杀的品种或板块；另一方面可以继续抱团市场认可度最高的消费龙头。

　　投资策略：资金迁徙助推消费龙头，布局大建筑大银行

　　当前白马价值股在监管和外资资金双驱动下，引领本土资金的迁徙，类似2013年的创业板！2013年A股市场同样出现冰火两重天的情况，整体市场存量资金博弈，在政策导向上，IPO暂停、并购重组如火如荼，新兴成长股稀缺溢价抬升，2013年全部A股上涨5%，创业板指上涨83%。当前时点，在政策和资金导向未发生实质变化前，白马消费价值股的资金迁徙有望持续，家电龙头、品牌白酒、医药消费、安防龙头、品牌家居等继续看好。

　　政策监管严格，一方面再融资、并购重组政策收紧，另一方面鼓励现金分红等。我们在2月19以来推荐内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资机会，包括银行、家电、食品饮料、汽车、医药等行业，其中行业龙头盈利性更加确认、股息率更高，更具备投资价值。

　　陆港通作为增量资金，其行为正逐步带领A股从过去数年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯，逐步转向关注基本面研究、关注真实的盈利、关注行业龙头公司，白马龙头的价值重估已逐步成为今年A股应关注的最大事件！

　　同时从估值角度建议投资者布局大银行和大建筑。

　　大银行：银行尤其是大型银行股将取得更好的收益，短期银行理财对于银行影响偏负面，但从基本面上银行趋稳，净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行的边际改善更加强，其次，银行理财等监管趋严的情况下，大银行相比小银行资产端更为安全。

　　大建筑：大型建筑央企作为建筑板块的龙头，基本面稳定持续，估值较地方建筑国企和建筑民企低，同时叠加向上期权主题驱动——区域主题(一带一路雄安粤港澳)和政策主题(国企改革和PPP)，看好大型建筑央企的估值提升。

　　根据中观数据景气度观察，建议投资者关注景气子行业向上的绩优股的投资机会，建议重点关注电解铝和氢氧化锂、耐材、苹果产业链、光通信、机场和航运等，详见兴业策略中观行业跟踪报告。

　　政策导向和资金推动下，白马价值股仍具备投资价值

　　政策监管严格，一方面再融资、并购重组政策收紧，另一方面鼓励现金分红等。2月19以来在股市政策持续稳健的趋势中，推荐内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资机会，以股息率、ROE和流动比率三个指标作为标准筛选出银行、家电、食品饮料、汽车、医药等行业，其中行业龙头盈利性更加确认、股息率更高，更具备投资价值。

　　陆港通作为增量资金，其行为正逐步带领A股从过去数年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯，逐步转向关注基本面研究、关注真实的盈利、关注行业龙头公司，白马龙头的价值重估已逐步成为今年A股应关注的最大事件！

　　市场对于白马价值的讨论日益增多，对于白马股的后续走势，双方各执一词。我们认为当前白马价值股在监管和外资资金双驱动下，引领本土资金的迁徙，非常类似2013年创业板资金的迁徙！2013年A股市场同样出现冰火两重天的情况，整体市场存量资金博弈，在政策导向上，IPO暂停、并购重组如火如荼，新兴成长股稀缺溢价抬升，2013年全部A股上涨5%，创业板指上涨83%。当前时点，在政策和资金导向未发生实质变化前，白马消费价值股的资金迁徙有望持续，家电龙头、品牌白酒、医药等继续看好。

　　同时从估值角度建议投资者布局大银行和大建筑。

　　大银行：银行尤其是大型银行股将取得更好的收益，短期银行理财对于银行影响偏负面，但从基本面上银行趋稳，净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行的边际改善更加强，其次，银行理财等监管趋严的情况下，大银行相比小银行资产端更为安全。

　　大建筑：大型建筑央企作为建筑板块的龙头，基本面稳定持续，估值较地方建筑国企和建筑民企低，同时叠加向上期权主题驱动——区域主题(一带一路雄安粤港澳)和政策主题(国企改革和PPP)，看好大型建筑央企的估值提升。

　　景气向上子行业的投资机会

　　根据中观数据景气度观察(详见兴业策略《中观行业景气度周度跟踪》系列报告)和兴业行业分析师的推荐，我们建议气子行业建议重点关注有色(电解铝和氢氧化锂)、交运(机场和航运)、建材(耐材)、苹果产业链、通信(光通信).

　　电解铝和氢氧化锂：电解铝价格上涨与供给侧去产能预期有一定关系，1-2月份电解铝继续增加100万吨，待投产产能更是巨大，加之国外铝业巨头欲在G20会议上就中国铝行业联合施压，国内电解铝供给侧改革势在必行。氢氧化锂，今年全球新能源汽车将会有亮眼表现，钴、锂消费或将超预期，而供给弹性则非常有限，特别是氢氧化锂在高镍化趋势中将迎来供不应求。

　　交运(机场和航运)：机场是硬资产，供给具备天然垄断性，机场收费提升和免税重新招标是机场流量变现的重要体现，随着流量增长枢纽机场价值空间依然很大；航运业2017年看好复苏，需求拐点向上叠加集运集中度提升以及干散货产能利用率的反转将是运价向上弹性放大的重要条件。

　　建材(耐材)：底部复苏且具备持续性，海外龙头财报显示经营已好转，国内企业瑞泰科技第四季度收入增长已转正，且毛利率环比提升，行业底部向上信号明确。

　　苹果产业链：2017年是iPhone发布十周年，创新增加，且三星Note7停卖，iPhone出货量将恢复正增长。关注iPhone 8技术层面的创新带来产业链上的受益，创新或将包括AMOED、2.5D玻璃机壳、导入无线充电、SiP用量增加、电池设计变动、双摄像头渗透率提高等功能。

　　主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动

　　主题方面，5月峰会进入一个月倒计时，“一带一路”催化事件不断，板块近期出现调整后，后续看点仍值得期待。继南航混改推进、中核与中核建战略重组以及中轻集团整体产权划转保利集团、联通因混改停牌等案例后，国企改革进程出现加速，第二批混改试点有望于近期公布，建议关注混改相关机会。地方国改方面，我们建议关注山西、天津、云南等存在较大预期差的地区。我们在3月初红包行情中后期起推荐白马绩优龙头，其中行业景气向上的新能源汽车是重点推荐板块。

　　一带一路：

　　作为最早重点推荐“一带一路”主题的团队，兴证策略在去年11月发布的年度策略《平衡木上的舞蹈》中提出关注“红白黑”三部曲中“红旗招展下”的“一带一路”板块；12月发布《九万里风鹏正举》，并联合行业召开电话会议再次强调“一带一路”已进入订单驱动的2.0阶段，相关业绩和支持政策持续落地将成为重要催化。近期“一带一路”板块出现调整，布局良机再次来袭！我们认为，距离5月份峰会已进入最后一个月“倒计时”，建议关注“一带一路”相关订单等事件催化。

　　“一带一路”国际合作高峰论坛进入冲刺阶段。4月18日，外交部举行中外媒体吹风会。外交部部长王毅、国家发改委副主任王晓涛介绍“一带一路”国际合作高峰论坛有关情况。此次高峰论坛将于5月14日-15日在北京举行，习近平主席将出席开幕式并主持领导人圆桌峰会，包括俄罗斯总统普京等在内的28个国家元首和政府首脑确认将出席今年“一带一路”国际合作高峰论坛，此外还有来自110个国家的官员、学者、企业家、金融机构、媒体等各界人士确认参加论坛，包括92个国家的9名副总理、7名外长、190名部级官员以及来自61个国际组织的89名负责人和代表。与会代表总人数将超过1200人。此次会议规模仅次于APEC，建议关注后续相关进展对行业带来的催化！

　　关注峰会一季度业绩的双因素催化。我们认为在5月底之前，“一带一路”峰会叠加企业一季报海外业务放量带动业绩的大幅超预期增长，“一带一路”的行情将持续升温。建议投资者重点关注：中国建筑、中国交建、中国化学、中工国际、特变电工、天沃科技、中铁工业、亨通光电等。

　　混改：

　　在2月《七大混改领域全梳理》中，我们提出今年年初重点看好混改主题的原因：1)中央层面国企改革的定调变化。从“积极发展”混改到“有序实施”混改再至“混改是突破口”， 决策层的态度变化可以看成高层着手解决国企改革核心问题的决心；2)七大垄断领域混改频频破冰。去年10月开始混改出现明显提速，除了6家集团入选对第一批混改试点名单外，今年又有铁总、兵器集团等提出混改方案。混改方面的超预期突破将修复市场前期对国改进度的一致悲观预期。

　　目前时间点上，我们认为混改将迎来新一轮行情，主要基于两个逻辑：

　　n 改革专题会议召开，混改进度迈上新高度。3月31日发改委党组副书记、副主任刘鹤主持召开委内改革专题会议。会议指出，“尽快批复实施混改试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”，其中还重点提到了“要把握进度，争取做到 5、6 月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。”各大集团混改方案或将于未来两个月密集出台。

　　n 中国联通率先打响混改发令枪，我们认为随着联通复牌以及混改方案浮出水面，市场将再度焦距混改以及国企改革这个主题。4月5日中国联通宣布其母公司联通集团正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，该重大事项拟以上市公司为平台，可能涉及联通 A 股公司的股份变动。

　　试点名单加速落地，混改行情风再起。4月13日，国家发改委政策研究室主任兼新闻发言人严鹏程表示，混改第二批试点9家企业已正式上报试点方案，拟近期批复实施，预计年内将取得阶段性进展，第三批试点的遴选工作已经着手启动。第一批试点已确定中船集团、联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建等六家央企。前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是国防军工领域较多，有七家企业。建议关注第一批试点的中国联通、东方航空、中国船舶等；以及可能进入混改第二批试点的集团下属上市平台，例如三峡水利、铁龙物流、中国国航、航天电子、中航动力、中航黑豹、兰太实业等。

　　地方国改(山西天津)

　　山西国改“序幕”已起，三维度寻受益标的。山西国企特点鲜明，改革空间大：1、证券化率低，资产注入空间广；2、破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键；3、国资一股独大，混改步伐或加快；4、资产高负债，煤企“去杠杆”成看点。2017年1月，曾任海南农垦集团党委书记、推进农垦集团改革的山西副省长王一新兼任省国资委党委书记，他明确表示国资国企改革将是今年山西省第一重大任务。山西省委书记骆惠宁也指出，山西国改已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口，不能再错过窗口期。

　　山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度梳理国改的投资机会： 1)受益于资产证券化提高：通过集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产，建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒。2)潜在壳资源：近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，重点关注：山西三维、太化股份。3)存债转股预期：债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注资产负债率超过80%且财务费用占比较高的：山煤国际、太原重工、阳煤化工、漳泽电力。

　　天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15%，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远。天津国资委明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其余国有股权全部放开。天津国资上市平台中，几乎均为竞争类企业且国资占比较高，存在较大混改空间。我们认为2017年底经营性国企资产证券化率超过40%的目标，迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期，两类标的或将从中受益：1)提升资产证券化率，具备资产整合性重组预期：集团协助进行资源整合，建议关注：中新药业、天药股份、天津港、浩物股份；2)潜在壳资源：持续亏损的企业，可能被作为壳资源，可以关注：滨海能源、天津普林、津劝业。

　　新能源汽车

　　我们在3月初红包行情在中后期，建议关注白马绩优龙头，其中新能源汽车是重点推荐板块。3月后看好电动汽车产业行情主要基于3月1日发布第二批新能源汽车推广目录和《促进汽车动力电池产业发展行动方案》将对行业产生利好：

第二批目录发布，3月份产销恢复，拐点确定。一月份5682辆新能源汽车销量，同比下滑74%，有两方面原因：一是春节错位效应；二是，17年补贴政策16年年底确立，1月下旬公布第一批目录，车型只有185。第二批目录中，乘用车36款，客车128款，货车及专用车37款，客车数量较多。

《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，确立了产业发展的目标。确立扶持龙头企业，2020年总产能到1000亿Wh，龙头企业400亿Wh，利好龙头企业。

　　近期特斯拉发布数据，一季度销量2.5万辆，同比曾69%，其中Mode S 销售13450辆，在途订单4650辆，受益于销量超预期，特斯拉股价已创下历史新高，下半年特斯拉Mode 3有望持续引领市场。国内方面，中汽协发布 3 月电动汽车产销数据：3月新能源汽车产销量分别为33015 辆和 31120 辆，同比分别增长30.9%、35.6%。我们认为新能源汽车二季度景气确定性上升，主要推荐关注三个方面投资机会：1)全球供应链的龙头个股：赣锋锂业、天齐锂业、宏发股份；(2)主流供应链核心零部件龙头：国轩高科、东方精工、汇川技术等；(3)快速切入主流供应链的供货商：亿纬锂能、中材科技、方正电机等。

　　兴业研究每周重点推荐股票池

　　本周组合，调入长城汽车(601633.SH)和银泰资源(000975.SZ).

　　本周A股市场回顾

　　A股资金面跟踪

　　A股盈利和估值

　　海外市场跟踪

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