陕国投信托-南水北调1号水库项目非标政信集合资金信托计划 南水北调工程西安段

　　《中信财富指数》是中信集团旗下八家金融子公司（中信银行、中信证券、中信信托、信诚人寿、中信建投、天安财险、华夏基金、信诚基金管理 ）联合打造。通过综合各方在宏观经济形势、金融市场运行等方面的观点，对权益市场、债券市场、商品市场、货币市场等领域进行跟踪分析，建立大类资产配置体系以及动态调整策略，形成的中信财富指数资产配置方案，由金V说为您播报。

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　　国际经济形势

　　全球流动性回顾

　　8-9月份，风险平息，流动性出现趋紧迹象。

8月的转折：美联储主席耶伦在Jackson hole会议上强调短期加息的必要性，中国央行在8月15日开启14天逆回购。

9月逻辑向G20切换：流动性边际变化对大类资产影响的进一步发酵，G20会议精神重申了避免竞争性贬值、过度使用货币工具的论调，全球主要国家期限利差协同性陡峭化。

　　1美国：加息如期延后但不会缺席，全球流动性或将继续收紧

美联储在9月会议上以7:3投票决议维持当前联邦基金利率水平不变。耶伦认为“当前经济并未过热”，加息需要等待更多的经济数据确认。

Libor利率的走势和15年底走势出现类似情形，开始反映出联储加息的预期，我们认为12月加息的可能性较高。

　　美联储加息的证实与证伪

12月份加息证实的逻辑：若中美库存周期在旺季影响下继续上行，国内经济在财政政策和脱虚向实的政策导向下企稳回升，加息或可在12月份落地。

12月份加息证伪的逻辑：紧缩效应若使经济短周期数据出现恶化，或使全球金融风险暴露加剧，加息概率上行路径或将被阻断，证明G20以来边际上收紧流动性尝试的阶段性失败。

在证伪之前：资金面收紧将使A股估值承压，高估值品种受到制约。

　　加息或令美股短期承压，但不必过于悲观

根据2015年12月升息的经验显示，美国联准会升息前一个月，股票以及风险性债券开始整理，但升息后的二个月左右触底并开始反弹。尽管市场整理形态未必全然相同，但升息反映景气扩张持续。

美股处于历史高位，在目前联准会保持缓步升息的做法预估不变下，需要谨慎把握布局机会。

　　2日本：政策空间有限，政策效果不佳

当前货币政策框架下，日本央行政策的“三个有限”： 进一步降息的空间有限；进一步购买国债的空间有限；进一步购买ETF的空间有限。

财政政策与货币政策扩张已近极致，但对经济的刺激作用非常有限，不排除下一阶段日本央行推出“直升机撒钱”政策的可能性。

　　3欧元区：通胀不及目标，央行仍有扩表空间

　　我们预计10/12月欧央行均有较大的可能加大货币宽松力度，主要基于：

欧元区通胀离2%的目标相去甚远（6月总CPI同比0%），目前QE的实施期限只到2017年3月，延长QE实施期限势在必行。

从2014年10月开始小规模购买Covered Bond至今，欧央行QE实施不到两年，相比而言，美联储三轮QE持续了六年。

目前欧央行总资产刚刚回到2012年中的水平，资产负债表的扩张还有较大空间。

　　国内经济形势

　　1生产、消费、投资：短期有所改善，四季度依旧承压

　　工业生产：8月工业增加值同比增长6.3%，低于预期，主要为下游设备制造业贡献，而拖累项则集中在中游加工冶炼业。工业企业盈利增长在上游大宗品温和上涨、运营成本稳定以及财务费用下降的带动下小幅改善

　　消费：8月社会零售品消费总额同比增长10.6%，高于市场预期，主要受益于以汽车为代表的耐用消费品的提振。鉴于去年十月低排量汽车消费税减半政策后汽车销售增速明显回升，四季度汽车销售进而社零增速可能会面临较大压力。

　　投资：8月固定资产投资累计同比增长8.1%，与上月持平，政府投资强势反弹，民间投资弱势企稳，但其领先指标显示出放缓迹象。

短期企稳主要可能源自：库存整体偏低背景下，供给侧改革等带来的涨价推动企业出现短期的补库行为等，这种企稳可能只是暂时的现象。

展望未来，由于总需求改善不足，且产能去化不彻底，企业盈利进一步大幅改善的空间不大。

　　2通胀：CPI继续回落，PPI持续改善

8月CPI同比增速1.3%，低于市场平均预期的1.7%。菜价大幅回落，猪价再度走弱。9月通胀开始逐步抬升，四季度通胀存在上行风险。

PPI同比增速-0.8%，高于市场平均预期-0.9%。与官方制造业PMI购进价格指数的抬升一致。PPI同比仍将继续修复，量稳价升的逻辑或将导致未来几个月工业企业盈利数据持续改善。

对CPI走势进行拟合，分别给出CPI的情景假设，我们认为中性情况下CPI能触及2.5%。

　　3房地产：房价高企地王频出，调控政策骑虎难下

地王频出，政府调控左右为难。一方面是财政收入顺周期下降，另一方面是高企的土地价格加大金融风险。

新华社开始强调房地产企业三万亿负债，杠杆率太高的提法，可能限制房地产企业的加杠杆行为。

预测今年销售面积同比增速在中性假设下增速为25%，预测新开工全年增长8%，预测全年开发投资完成额10.3万亿，增长6.8%。8-11月单月增速均在7.1%-7.5%之间，12月单月增速达到14%。

　　4汇率：震荡格局难改，人民币贬值压力犹存

三季度人民币汇率以波动为主、中长期仍然存在一定贬值压力。

短期来看，10月SDR入篮在即、美联储加息延后等事件背景下，汇率将维持震荡格局。

G20后人民币汇率是否会扩大双向波动的范围值得关注。

中长期来看，美元强势环境下，央行或进一步释放人民币贬值压力。

　　5对外贸易：进出口改善超预期，内需暂稳外需尤弱

8月出口同比增速-2,8%，较上月跌幅收窄1.6 个百分点，对主要国家出口全线改善，考虑到外围需求并没有显著改善，出口竞争优势的修复有限，中短期看出口增速仍将延续疲弱态势。

8月进口同比增速1.5%，较上月提升14个百分点，贸易顺差520.5 亿美元。基数对本月进口改善贡献较大。进口的改善与制造业PMI 的超预期，结合中观行业层面的部分指标，指向近期国内经济出现了企稳迹象，但全球经济和政治形势不容乐观，或将面临较为不利的外贸和外交环境。

　　6资金面：社融全面回升，房贷继续发力

8月社融规模、M2和新增人民币贷款全线超预期。M2同比增速明显回升至11.4%；贷款余额同比增速回升至13.0%；社会融资总额余额同比增速回升至12.3%。8月新增社融总量1.47万亿，相比7月回升近万亿，同比多增3600亿。信贷和债券发行上升、票据跌幅收窄是社融回升主因。

新增信贷大幅回升，住房按揭继续增加、企业贷款仍然低迷。8月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，环比多增近5000亿，同比多增1391亿。居民短期贷款、非银金融机构贷款意外增加是主因。住房按揭贷款需求强劲继续推动居民中长期贷款保持高位。

　　金融市场分析

　　1概述

　　2现金类资产：做好流动性安排，抵御投资风险

　　资金面在央行呵护下预计将保持平稳格局，但时点波动可能加大。国内外经济环境复杂多变，近期全球风险事件频发，对风险资产仍然投资不宜过于激进。

　　建议保有一定比例现金类资产，保持流动性，抵御投资风险。

　　3类固收资产：预期收益回升，择优积极布局

8月共有54家信托公司参与发行，发行规模合计1212亿。8月份成立的集合资金信托产品的平均预期年收益率为6.68%，较上月略回升90bp。8月份社会融资需求全面升温，信托市场回暖属情理之中。

8月平均收益率回升是否能在下半年持续，需密切关注政府平台类信托融资需求的回升。

在配置方面，我们维持上期判断，宽松的货币环境下，资金便宜，资产稀缺的现象依然存在。择优提早配置类固收资产，锁定收益，配置过程中应综合考虑风险补偿是否合理，回避低评级项目。

　　4债券市场：震荡格局为主，短期有赶顶迹象

G20峰中政府更是否定了传统的货币宽松政策，利率下行放缓。

央行先后重启14天、28天期逆回购操作，意味着宽松货币政策短期延后，短期难见降准降息。

当前地产泡沫扩大，年底美联储加息概率仍高，均对宽松货币政策构成制约。

政策不支持加杠杆，信用兑付进入密集期，留意负面因素对债市造成的影响。

2016年以来收益率持续下行，CPI回升，收益率或已经一定程度上反映了未来通胀持续下行的预期。

短期债市进入振幅加大，方向难辨的阶段，后续经济再下台阶的压力下，收益率还有下行空间，但预计空间有限，债市短期有赶顶迹象。

　　5权益市场：风险较低而上行乏力，建议重结构轻波段

近期宏观经济数据优于预期，我们相信政策高度关注和紧密呵护下，A股系统性风险不大，但向上突破的动力不足。

当前低利率，资产荒格局下，结构性机会被强化，波段性机会反而更难抓，建议重结构，轻波段。

短期变量关注： 1、美联储议息会议结果；2、深港通以及AH两地市场折溢价变化；3、房地产政策；4、内外货币政策及财政政策预期变化；5、流动性扰动（关注离岸和在岸）；6、美国大选。

　　6权益市场：积极捕捉港股“估值洼地”中的投资机会

“互联互通”将改变市场的参与群体和游戏规则，中期依然利好港股。

港股大中型市值公司的结构性估值洼地仍然存在、中小市值港股里存在着不少机会。

南下流动性充裕，我们对港股中期行情依然乐观，短期波动反而是积极布局的好时机。

　　7行业配置思路

在社会无风险收益率下行显著，经济增长不确定性较高的背景下，确定性成为投资者追求的重要目标之一，因此，稳增长高分红的必须消费在估值合理范围内应该成为配置重点。

价值股和部分周期行业的龙头企业估值合理，在经济稳定及供给侧改革顺利推行的前提下，关注银行、持有物业型地产、煤炭和钢铁行业龙头；关注供需结构较好，有价格弹性的化工和有色小品种。

部分需求增长确定的成长性行业会获得估值溢价，如品牌消费、文体娱乐、教育、医药健康、环保、新能源汽车；关注这些领域业绩超预期的个股，可利用风格调整的机会左侧布局。 p关注财政政策发力带来的主题性投资机会，阶段性关注国企改革的事件性驱动。

　　8大宗商品：基本面无明显改善，中性配置黄金原油

　　10月大宗商品市场将迎来基本面转好和资金风险偏好下降带来的博弈和挤压商品或将出现一定程度分化：

基本金属：看空锌价看多铜价，最近6个月的“买锌抛铜”和“买SHFE卖LME”的捉对交易影响了锌现货价格走势，我们认为这两组交易在9月初开始发生反转，对短时间基本金属交易结构将造成影响；另外，我们看好季节性供给收缩的和低库存的锡价格持续上涨。

农产品：看好白糖和油脂类产品的短期交易，减产带来的供给收缩预期上升支撑糖价上行，油脂产品将呈现被动型上涨。

黄金：加息推迟利好金价，英国脱欧和美国大选等不确定因素依然存在，全球资产收益率低迷，黄金仍具配置价值。

原油：美国原油库存量处于近年的高位水平，活跃钻井数也呈现增长态势，页岩油复产逐步展开。即使冻产协议达成，当前产量依然处在创纪录的水平，原油市场供需再平衡之路漫长。判断油价维持在45-52美元/桶盘整。

　　资产配置建议

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