央企信托-济南都市圈城投债标债信托计划 济南城投全称

　　数据回顾

　　【A股】沪指从年内高点回落，创业板创月内新高

　　上证综指：3251.38点（↗0.67%）

　　深证成指：10432.64点（↗1.74%）

　　创业板指：1925.95点（↗1.49%）

　　【港股】恒指从年内高点回落

　　恒生指数：24114.86点（↗0.03%）

　　恒生国企指数：10521.53点（↗0.64%）

　　恒生红筹指数：3906.88点（↘0.22%）

　　【美股】美股三大指数继续上涨，道指再创历史新高

　　道琼斯工业指数：20810.32点（↗0.92%）

　　纳斯达克指数：5835.51点（↗0.35%）

　　标普500指数：2362.79点（↗0.66%）

　　【欧股】欧股涨跌互现，德指创一年半来新高

　　英国富时100指数：7271.37点（↘0.09%）

　　法国CAC40指数：4891.29点（↘0.17%）

　　德国DAX30指数：11947.83点（↗1.62%）

　　【债券】资金价格继续上行，国债收益率回落

　　10年期国债收益率：3.2714（↘8.45BP）

　　银行间隔夜质押式回购利率：2.6602（↗21.98BP）

　　银行间7天质押式回购利率：3.5088（↗38.30BP）

　　银行间14天质押式回购利率：3.9447（↗9.98BP）

　　【外汇】人民币汇率延续窄幅波动

　　美元指数：100.9732（↗0.49%）

　　人民币汇率中间价：

　　美元/人民币6.8655（↗0.29%）、

　　欧元/人民币7.2694（↘0.54%）、

　　100日元/人民币6.0896（↗0.78%）

　　【备注：上述所有数据统计时间截至2017年2月23日（周四）】

　　政策解读

　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在市场流传，控风险政策延续

　　2月21日，媒体报道央行起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称《指导意见》），就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见，引起了市场对金融监管动向的关注。

　　《指导意见》主要内容共30条，核心包括打破刚性兑付，限定杠杆倍数，消除多层嵌套，强化资本约束和风险准备金计提要求等。

　　《指导意见》涉及监管的对象包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等，监管要点为：禁止表内资管业务，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。限制非标资产投资，明确禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。禁止资金池操作，不得期限错配，需要风险隔离。限制通道业务，不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务等等。

　　总体来看，《指导意见》意在改变目前混业经营分业监管的体系，抑制监管套利，彻底地去通道、拆杠杆、收缩影子银行链条，减少资金体内循环，有利于资金脱虚入实。如能实施，不可避免会造成金融体系的流动性湮灭，理财产品的底层资产（债券、非标、另类、权益）会受到直接或间接的流动性冲击。

　　债券市场可能会受到负面冲击。私募等机构的双十规定对流动性弱的信用债的冲击相对较大，且委外资产的进一步去化也对整体债券资产存在负面影响。预计债券市场的风险延续，去杠杆、去委外仍然对债券市场存在负面影响，且信用利差可能进一步扩张。非标产品可能会因通道业务的严查和阳光化监管而被冲击，非标融资可能有所走弱。新规对宏观经济和股票市场存在一些负面影响但负面作用有限，虽然该新规会拉高广谱资金利率，但其更大程度影响的是中低信用收益率。

　　热点聚焦

　　宏观

　　货币政策执行报告发布，整体稳健中性

　　2017年2月17日，央行发布2016年第四季度货币政策执行报告。

　　报告指出需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。第四季度货币政策执行报告认为，货币政策不能轻视资产价格的变化。一方面，在房地产市场重要性不断上升的背景下?“房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响。”2014 年第四季度以来，我国房地产贷款余额同比增速呈现快速上升的趋势。2016 年第四季度，这一增速接近27%。同时，房地产贷款余额占比达到25%的高位。另一方面，货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收入和财富分配效应。为此，报告中提出，防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。

　　图表1：房地产贷款余额占比与增速

　　资料来源：WIND

　　保持总量稳定，具体表现为货币信贷和社会融资规模的适度增长。尽管2017 年1 月新增社会融资规模创出历史新高，但未来央行可能通过加强对表外业务的监管等措施实现社会融资规模的适度增长。由此来看，2017 年的贷款和社会融资规模增速可能有所放缓。

　　图表2：每年1 月人民币贷款的同比增量

　　资料来源：WIND

　　报告解读了PPI 走势。第四季度货币政策执行报告以专栏的形式讨论了PPI 走势变化的原因。尽管工业领域物价出现回升，但结构性矛盾的存在意味着，目前的货币政策并不具备收紧的基础。稳健中性仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。

　　图表3：PPI 同比与房地产投资同比

　　资料来源：WIND

　　稳健中性是对过去货币政策稳健略带宽松的纠正。央行的货币政策最终目标有“4+1”个，央行在4 季度的货币政策执行报告中表达了对于金融稳定和控泡沫防风险的关注，表达了对于稳定汇率和国际收支的关注，并专门拿了一个专栏讲了物价水平或在未来会给货币政策带来压力。我们认为，从央行对当前货币政策最终目标关切程度来讲，金融稳定、国际收支是当前央行最为关注的，物价则有可能中期影响央行操作，而就业和经济增长则排在其后，从央行多目标制来说，前两个目标都需要央行收紧货币。稳健中性就是对过去货币政策稳健略带宽松的纠正，实质上就是货币政策的收紧。

　　股票市场

　　上市公司再融资受限

　　2 月17 日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。

　　目前再融资大幅超越IPO，占股权融资九成以上。相比IPO的高门槛，再融资具有程序简单、费用低廉、易于成行等多方面优势。自2006年实行再融资制度以来，再融资逐渐成为上市公司股权融资的重要方式，十年共计募资6.51万亿元，占股权融资比例大幅提升，2013年以来均超九成。

　　图表4：历年股权融资规模及结构

　　资料来源：WIND

　　目前再融资结构失衡，定增为绝对主力。由于发行条件宽松、定价灵活、失败风险小，非公开发行受到上市公司的青睐，成为再融资首选方式，导致配股、可转债、优先股等其它再融资渠道发展缓慢。2016年A股定增实际融资规模约1.79万亿元，连续两年超万亿元。截至2016年末，共计3419家上市公司通过定增募集资金6.18万亿，融资家数和募资规模均远超配股。

　　图表5：历年股权再融资统计

　　资料来源：WIND

　　从新的规定上来看，对于发行股份的数量做了较大的限制。此前例如借壳上市等重大资产重组的公司发行的股份数量均规模较大，以绿地控股借壳为例，其发行股份数为预案公告日总股本的22.48倍，而此次限定发行股份不超过总股本的20%无疑对借壳上市行为增添了非常大的难度，未来可能很难再看到蛇吞象式的借壳上市。

　　定价基准日改变，套利空间缩小。根据本次证监会再融资新规，非公开发行股份的定价基准日确定为本次非公开发行股票发行期首日，并购重组的配套融资的定价也按照新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》执行，即按照发行期首日定价。新规限定了定价基准日为发行期首日，那么实际上二级市场投资者将与定增投资者共同分享到预案公告后到发行日之间的股价空间，从而限制了再融资中一二级市场套利空间，保护了中小投资者的利益。

　　图表6：上市公司定增流程的重要时间节点

　　资料来源：公开信息整理

　　图表7：定增董事会决议日到公开发行日区间涨跌幅统计（以中小板股票为例）

　　资料来源：WIND

　　衍生品市场

　　股指期货“松绑”

　　2月16日，中国金融期货交易所宣布，自2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手（套期保值交易开仓数量不受此限）等相关规定。

　　图表8：股指期货新规主要内容

　　资料来源：公开信息整理

　　此次股指期货的调整是2015年股灾以后中金所对股指期货的首次松绑。对市场有几个重要影响：一是有助于提升股指期货的成交活跃度。二是有助于强化市场上风险对冲的工具的功能，对对冲和回避市场风险有积极作用，这有利于在市场面临系统性风险时，可以有效平抑市场波动。三是市场风险规避功能逐渐恢复，对资本市场建设有积极作用，提升中国资本市场吸引力。另一方面，本次中金所对股指期货进行松绑，在当前市场流动性相对紧张，市场不确定因素增多的背景下，也凸显了管理处维稳市场的意图。

　　图表9：股指期货松绑前后对比

　　资料来源：中国金融期货交易所官网

　　股指期货的“松绑”意义更大于实质影响。基于上述调整细则，我们认为股指期货此次的松绑程度相比2015年8月之前水平变化并不明显，此次股指期货的松绑对于市场的象征意义大于实际意义。象征意义在于，首先前期A股市场的异常波动的影响已经逐步远去，市场将重新回到正轨；其次监管层对于股市的信心得到恢复；最后市场风险规避功能也逐渐修复。实际意义在于，有助于提高股市和股指期货市场的流动性，恢复股指期货市场的人气。

　　图表10：截止2017 年2 月16 日股指期货规则变化影响表

　　资料来源：公开信息整理

　　债券市场

　　城投板块面临回调风险

　　2月6日，人民日报发表《融资平台，换个“马甲”就安全吗？》，为 “金融风险怎么防”系列报道打响头炮。文章围绕地方债务风险来自哪儿、地方债务风险有多大、风险是怎么形成的、融资平台的新债谁来还、怎么遏制地方借钱冲动等问题进行了讨论。文章指出：1）我国政府债务风险总体可控，但局部地区的风险不容忽视。2）一些地方政府部门仍存在违法出具担保函、通过伪PPP或政府违规购买工程服务等变相举债的情况。3）谁借谁还、风险自担，企业债务不得推给政府。

　　此前，国务院曾于16年11月中旬发布88号文《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》，重申“15年起地方政府债券是唯一合法的地方政府债务”、“或有债务不属于政府债务”、“地方政府及其部门出具的担保合同无效”等新预算法和43号文提出的原则。

　　在88号文出台之前，财政部已有一系列明确地方政府债务界限和摸底不规范债务的动作。88号文之后，财政部又于16年11月下发《关于印发《地方政府性债务风险分类处置指南》的通知（财预〔2016〕152号）》。152号文将政府性债务类型划分为：地方政府债券、银行贷款、BT、企业债券、信托和个人借款六大类，分别阐述了各类债务的债务范围、偿债责任界定、偿债责任履行等问题。

　　虽然在守住不出系统性风险底线的前提下，城投板块马上面临显著风险暴露的可能性还很低，但财政部及官方媒体近期密集表态进一步划清地方政府债务界限的倾向，这是否意味着监管机构对于限制隐性政府债务违规增长的态度进一步明确，特别是开始表现出一定的风险容忍度，非常值得关注。市场需要重新思考城投债的风险定位，择券逻辑可能会向一般产业债靠拢，更加重视企业自身的现金流产生能力以及是否“真城投”，无论境内城投债还是境外城投债，板块整体溢价可能降低，个券估值分化可能加大。

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　　来源：产品中心

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