央企资管—8号城投债项目 中国城投第八工程局

展望4季度，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融、类城投行业利差维持低位。城投方面，近期部分地区风险化解等事件引发投资者关注，此外，卖地收入下滑也引发投资者对于城投信用风险的担忧，我们预计城投重回“安全”区域和平台“抱团”会出现，使得经济实力较强地区或信用资质较强平台利差维持低位，而前期过度下沉和挖掘的区域和城投利差可能走扩。地产方面，短期在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，非国有地产利差波动可能持续，不过在政策利好带动下，信用资质较好的国企地产或将企稳。

摘要

事件

本期主要跟踪2022年9月利差变化情况，并回顾三季度利差变化。

分评级行业利差表现

AAA级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为67%，范围较8月的40%扩大。房地产行业可比口径下利差走扩56bp，幅度较上月有所下降，走扩个券范围为76%，较8月的82%有所下降。城投板块可比口径下利差均值走扩5bp，约七成个券利差走扩，与8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比，表现弱化。其中云南、天津、陕西的利差走扩幅度靠前，仅湖南的利差收窄。煤炭钢铁表现分化，煤炭利差继续回落，可比口径下样本券利差平均收窄2bp、收窄个券占比62%，表现较8月弱化。

AA+级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为66%，与8月的四成相比有所提升。房地产板块在可比口径下利差走扩幅度为48bp，与上月可比口径且去除极端值后相近，利差走扩个券范围超七成，有所扩大，其中世茂建设、中骏、信达等表现较差。城投行业可比口径下利差均值走扩5bp，利差走扩个券占比约65%，与7月利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比42%相比，表现弱化。分区域来看，云南、广西、贵州、陕西利差走扩幅度居前，山西利差收窄幅度靠前。

AA级：行业利差下行为主，约30%的个券利差呈收窄趋势，与8月的52%相比下降。可比口径下，房地产板块利差继续上行，走扩幅度及范围均提升。城投利差均值可比口径下则走扩2bp，七成个券利差走扩，表现回落，分省来看，贵州、山东、新疆、重庆利差走扩幅度靠前，湖南利差收窄幅度靠前。

2022年9月行业利差变化主要体现出以下特征：

（1）行业利差以走扩为主，利差走扩个券占比提升至七成左右；国企表现强于非国企，如不考虑房地产行业，两者差距也有所拉大，国企方面，西南区域城投债利差上行幅度较大。

（2）煤炭板块利差均值可比口径下基本未变，48%的个券利差走扩，与8月利差收窄4bp，仅18%的个券利差走扩相比，表现有所弱化。

（3）城投板块利差均值走扩4bp，利差走扩个券占比为67%，与8月利差均值收窄不到1bp，利差走扩个券占比42%相比，略有走弱。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩5bp、5bp和2bp，利差走扩的个券占比则分别为68%、65%、70%。分区域看，AAA评级的云南、天津、陕西，AA+评级的云南、广西、贵州、陕西，AA评级的贵州、山东、新疆、重庆利差走扩幅度靠前；AAA评级的湖南，AA+评级的山西，AA评级的陕西、河南、湖南利差收窄幅度靠前，但其中仅AAA评级及AA评级的湖南城投债在可比口径下利差仍收窄。

（4）房地产板块在可比口径下，利差均值提升136bp，较8月的206bp有所下降；利差走扩个券占比为77%，较8月的81%有所下降。分评级来看，AAA评级表现有所改善，AA+及AA级仍较弱。

回顾今年三季度，行业利差涨跌互现。样本券只数在10只以上的行业中，利差均值走扩的行业占54%。行业利差均值走扩超过20bp的行业包括AAA钢铁，AA+公用事业、有色金属，AA房地产，其中钢铁、有色金属行业主要受景气度变化及重点主体利差抬升影响，其他行业受样本券范围变化影响。利差均值收窄超过30bp的行业包括AAA房地产、农业、传媒，AA+房地产，AA公用事业，主要受样本券范围变化影响。其他行业方面，首先重点关注城投，三季度城投债表现分化，AA评级表现更为突出，分区域来看，利差走扩幅度靠前的区域包括AAA评级天津、河南、广东，AA+评级广西、山东、贵州、陕西、天津、河南，AA评级广西、河北、山东、贵州。利差收窄幅度靠前的区域包括AAA云南、AA+云南、山西、四川、AA陕西、江苏、湖南、安徽、江西，其中多数区域利差收窄主要受样本券范围变化影响。其次关注煤炭，三季度行业利差延续下行趋势，但幅度收窄。

展望4季度，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融、类城投行业利差维持低位。城投方面，近期部分地区风险化解等事件引发投资者关注，此外，卖地收入下滑也引发投资者对于城投信用风险的担忧，我们预计城投重回“安全”区域和平台“抱团”会出现，使得经济实力较强地区或信用资质较强平台利差维持低位，而前期过度下沉和挖掘的区域和城投利差可能走扩。地产方面，短期在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，非国有地产利差波动可能持续，不过在政策利好带动下，信用资质较好的国企地产或将企稳。

风险

超预期信用风险事件，利率大幅上行。

正文

事件

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。 本期主要跟踪2022年9月利差变化情况，7月行业利差评论请参见8月2日的相关 简评[1]。

评论

样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差 （详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[2]）。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2022年9月30日符合条件的样本个券共9039只。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与8月末的统计结果相比，9月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为67%，范围较8月的40%扩大。房地产行业可比口径下利差走扩56bp，幅度较上月有所下降，走扩个券范围为76%，较8月的82%有所下降。城投板块可比口径下利差均值走扩5bp，约七成个券利差走扩，与8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比，表现弱化。其中云南、天津、陕西的利差走扩幅度靠前，仅湖南的利差收窄。煤炭钢铁表现分化，煤炭利差继续回落，可比口径下样本券利差平均收窄2bp、收窄个券占比62%，表现较8月弱化。钢铁利差连续两月走扩，受部分企业带动可比口径下行业利差均值走扩20bp，利差走扩的个券占比为93%。行业利差均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为农业、电子通信、综合投资、城投、钢铁、基建投资、租赁、汽车、煤炭，此后依次为资管、贸易、有色金属、旅游、化工、多元金融、医药、传媒、港口、建筑建材、高速公路、公用事业、食品饮料、机械装备、电力，最低的则是机场、航空、石油。具体而言：

►房地产行业利差均值和中位数分别为550 bp和80bp，较8月末分别收窄117bp和走扩8bp。如果剔除样本券变化的影响，可比口径下行业利差均值走扩56bp，走扩个券占比为76%，与8月利差均值走扩223bp，走扩个券占比82%相比，表现改善。个券方面，时代控股、金科地产、红星美凯龙、旭辉集团、远洋控股、万达商管（剩余期限1.5年左右个券）、碧桂园的部分个券利差走扩幅度居前，超500bp；但大连万达、金地集团也有部分个券利差收窄幅度靠前，超50bp，此外新城控股一只个券利差收窄130bp左右。从绝对水平看，时代控股为行业内利差最高的主体，此后为金科、正荣、远洋、碧桂园，利差基本在4500bp以上。

► 农业行业利差和中位数分别为134bp和19bp，较8月末分别走扩1bp和收敛1bp，可比口径下样本券利差平均走扩1bp左右、走扩的个券占比60%。海垦、温氏相关个券利差上行5-8bp；新希望六和个券利差有所下行，幅度靠前，在11bp左右。目前行业内新希望集团的利差绝对值为最高，在600bp左右。

► 电子通信行业利差均值和中位数分别为103bp和22bp，较8月末分别收窄4bp和1bp。可比口径下利差基本未变，利差收窄个券占比为44%。利差收窄幅度靠前的主体为TCL、天马微，收窄幅度在3-7bp；利差走扩幅度较大的主体主要为联想、闽电子，部分个券利差走扩幅度在5-9bp。联想控股利差绝对值仍为行业最高，在850-1000bp。

► 城投行业利差均值和中位数分别为61bp和19bp，前者较8月末走扩5bp，后者基本未变。可比口径下行业利差均值走扩5bp，利差走扩的个券占比为68%，与8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比，表现偏弱。分区域看，样本券在10只以上的省份利差走扩占比为95%，而8月为52%。具体来说，云南利差均值走扩43bp，幅度居前，可比口径下利差均值走扩31bp，两者差异主要因样本新增云投发行的两期中票，其利差水平较高。此外，昆明交投、云投的相关个券利差上行幅度靠前，在20-95bp。天津利差均值走扩30bp，可比口径下24bp，其中滨建投、津城建剩余期限1-2年的个券利差走扩幅度靠前，在20-50bp。陕西利差均值走扩12bp，可比口径下走扩9bp，其中西安高新的相关个券走扩幅度靠前，在15-65bp。利差收窄方面，仅湖南省利差均值略收窄1bp，可比口径下收窄0.46bp，其中长沙轨道剩余期限5年以上个券利差收窄幅度靠前，在5bp以上，先导投控剩余期限3年以内个券利差走扩3-6bp。总体来看，昆明交投、西安高新、华发集团、滨建投、云投、津城建、鄂联投、长发集团等主体的相关个券利差走扩幅度居前，在20-95bp；长春新发、郑州兴港、天津轨交、青岛国信的相关个券利差收窄幅度靠前，在10-35bp。

► 钢铁行业利差均值和中位数分别为60bp、53bp，分别较8月末走扩18、16bp。可比口径下行业利差均值走扩20bp，利差走扩的个券占比为93%。利差明显上升主要受河钢集团带动，其利差抬升13-60bp，其中剩余期限在2年左右的个券上行幅度靠前，此外沙钢、首钢的利差上行幅度也较大，前者在26bp左右，后者在6-9bp。利差收窄方面，武钢集团一只个券利差收窄幅度靠前，在7bp左右。钢铁行业在经历了前期15个月的利差下行后，近两个月利差出现了抬升，我们认为当下行业信用风险仍较为可控，但需要关注负债规模较高、投资压力较大主体的利差波动情况。

► 基建设施行业利差均值和中位数分别为50bp、13bp，均较8月末走扩6bp。可比口径下行业利差均值走扩4bp，利差走扩的个券占比为77%。个券方面，云南建投的利差收窄幅度靠前，在40bp左右；中国铁建、中电建路桥、中建国际等主体相关个券利差略有下行，在0-3bp。云建投依然是行业内利差最高的主体，利差绝对值为375-500bp。

► 租赁行业利差均值和中位数分别为49bp、46bp，分别较8月末走扩7、3bp。可比口径下行业利差均值走扩7bp，利差走扩的个券占比为73%。平安租赁（剩余期限2年左右）、远东租赁、越秀租赁的利差走扩幅度靠前，幅度在20-50bp；海通恒信、平安租赁（剩余期限3年左右）的利差收窄幅度靠前，在5-22bp。远东租赁仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值在90-125bp。

► 汽车行业利差均值和中位数分别为49bp和54bp，较8月末分别走扩5bp和7bp。可比口径下样本券利差均值走扩5bp、收窄的个券占比76%。宁德时代、吉利控股（20吉利债01）、长城集团、北汽相关个券利差走扩幅度居前，多只个券利差走扩幅度在5-30bp；吉利控股除20吉利债01的其他个券利差收窄幅度靠前，在3-7bp。吉利控股相关个券收益率下行，但因不及曲线，导致多数个券利差上行0-7bp，幅度居前。目前行业内利差最高的主体仍为北汽集团，相关个券利差在45-90bp。

► 煤炭行业利差均值和中位数分别为45bp和29bp，分别较8月末收窄1bp、6bp。可比口径下样本券利差平均收窄2bp、收窄个券占比62%，与8月利差平均收窄5bp、收窄个券占比86%相比，表现弱化。利差收窄幅度居前的个券包括平顶山天安煤业、晋控装备、晋控电力、山东能源、陕煤化的相关个券，幅度在5-16bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为晋控煤业、伊泰股份、山西焦煤、开滦集团、晋控装备的部分个券，幅度在5-10bp。从绝对水平来看，当前行业内利差最高的主体为伊泰能源，利差绝对水平为300bp左右，其次为平顶山天安煤业、开滦集团、晋能煤业。

► 其余行业的利差均值和中位数基本均在40bp及以下。

AA+级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为66%，与8月的四成相比有所提升。房地产板块在可比口径下利差走扩幅度为48bp，与上月可比口径且去除极端值后相近，利差走扩个券范围超七成，有所扩大，其中世茂建设、中骏、信达等表现较差。城投行业可比口径下利差均值走扩5bp，利差走扩个券占比约65%，与8月利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比42%相比，表现弱化。分区域来看，云南、广西、贵州、陕西利差走扩幅度居前，山西利差收窄幅度靠前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为零售、化工、有色金属、综合投资、租赁、传媒、多元金融、城投、基建设施，此后由高到低分别为公用事业、高速公路、机械设备、港口、电力，最低为旅游。具体而言：

► 房地产行业利差均值和中位数分别为592bp和51bp，较8月末分别走扩85bp和收窄15bp。可比口径下利差走扩48bp，利差走扩个券占比为74%，与8月利差不考虑极端值“20中骏03”后均值走扩46bp、利差走扩个券占比70%相比，表现略有弱化。利差均值走扩居前的包括世茂建设、中骏、信达地产的相关个券，利差走扩幅度在30bp以上。利差收窄幅度靠前的个券主要为金辉的部分个券，收窄幅度在20bp以上。当前行业内利差位居前三的分别为世茂建设、中骏、新湖，绝对水平均在950bp以上。

► 零售行业利差均值和中位数分别为282bp和27bp，较8月末分别走扩22bp、7bp。可比口径下，样本券利差均值收窄3bp，利差收窄的个券占比50%。上述差异主要因义乌市场一只剩余期限不足1年的低利差个券被移出样本。国美相关个券利差收窄幅度靠前，在9-20bp，武商一只个券利差走扩幅度靠前，在5bp左右。国美是行业内利差最高的主体，利差在890-905bp。

► 化工行业利差均值和中位数分别为190bp和132bp，较8月末分别走扩4bp和1bp。可比口径下，利差均值走扩4bp，利差收窄个券占比71%。恒逸集团、三友相关个券利差走扩幅度居前，在10-25bp；新疆中泰相关个券利差收窄幅度居前，幅度在15-40bp。恒逸集团仍为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在440-460bp。

► 有色金属行业利差均值和中位数分别为148bp和93bp，较8月末分别走扩4bp和2bp。可比口径下，样本券利差走扩5bp，利差走扩个券占比为88%。山东宏桥相关个券利差走扩15-20bp，幅度靠前；厦门钨业利差收窄幅度靠前，在1-2bp。从绝对水平来看，鸿商产业、海亮集团的利差水平靠前，相关个券利差在290-370bp。

► 租赁行业利差均值和中位数分别为116bp和95bp，较8月末分别收窄9bp和8bp。可比口径下，样本券利差走扩0.33bp。海发宝诚、陕西建设、国泰租赁相关个券利差收窄幅度居前，在5-10bp；青城租赁、南航租赁利差走扩幅度靠前，在5-44bp。陕西建设为行业内利差最高的主体，相关个券利差在270bp左右。

► 传媒行业利差均值和中位数分别为114bp和26bp，较8月末分别走扩2bp和1bp。可比口径下，样本券利差走扩2bp，利差走扩个券占比75%。贵安传媒、湖南电广相关个券利差走扩幅度靠前，在10-15bp；安徽新华、渝文资利差收窄幅度靠前，在1-6bp。贵州广电仍是行业内利差绝对值最高的主体，达1300bp左右。

► 多元金融行业利差均值和中位数分别为94bp和51bp，较8月末分别走扩12bp和1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩2bp，利差收窄的个券占比76%。华创阳安、绍兴金控相关个券利差走扩幅度居前，在10-15bp，济南金融的个券利差收窄幅度居前，在6-7bp。桂金投、中原金控为行业内利差最高的主体，相关个券利差在320bp以上。

► 城投行业利差均值和中位数分别为83bp和24bp，较8月末分别上行3bp、2bp。可比口径下利差均值走扩5bp，利差走扩个券占比约65%，与8月利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比42%相比，表现弱化。分区域看，债券只数在10只以上的省份中，90%的省份利差走扩，而8月仅有45%，范围有所扩大。具体来说，云南、广西、贵州、陕西利差走扩幅度居前，幅度分别为41、33、24、17bp，可比口径下分别为38、21、73、17bp。山西利差收窄幅度靠前，利差下行14bp，可比口径下走扩1bp。个券层面，利差走扩幅度靠前个券涉及的发行人主要包括贵安新区、兰州建投、潍坊滨海、广西旅发、昆明滇池、曲江文投，相关个券利差走扩幅度在50bp以上；利差收窄幅度居前个券主要包括贵安新区（剩余期限3年左右）、静海城投、大庆城建、金洲新城、盐城东方相关个券，利差收窄40bp以上。

► 基建设施行业利差均值和中位数分别为67bp和46bp，前者较8月末基本未变，后者走扩1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩2bp，利差走扩的个券占比64%。西安建工、安徽建工的部分个券利差走扩幅度居前，在20bp以上，上海浦建、成都建工、兵团建工、闽建工、山东路桥的部分个券利差收窄幅度居前，在5bp以上。西安建工为行业内利差最高的主体，相关个券利差在600bp以上。

► 其余行业的利差绝对水平低于60bp。

AA级：行业利差下行为主，约30%的个券利差呈收窄趋势，与8月的52%相比下降。可比口径下，房地产板块利差继续上行，走扩幅度及范围均提升。城投利差均值可比口径下则走扩2bp，七成个券利差走扩，表现回落，分省来看，贵州、山东、新疆、重庆利差走扩幅度靠前，湖南利差收窄幅度靠前。绝对利差排序方面，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为城投、旅游、公用事业，最低的为综合投资。

► 房地产行业利差均值和中位数分别为4558bp和392bp，较8月末分别走扩1826bp和4bp。可比口径下，样本券利差平均走扩1669bp，91%个券利差走扩，与8月利差均值平均走扩983bp、个券利差均走扩相比，利差走扩幅度明显上升，走扩范围略有收窄。利差大幅上行主要受19中南03影响，其利差走扩46000bp以上。中南建设其他个券利差走扩600-2600bp，幅度居前。此外鑫苑利差也有所上行，幅度在150-400bp。绝对水平看，中南建设仍为行业内利差最高的企业。

►城投行业利差均值和中位数分别为196bp和83bp，较8月末分别收窄6bp和10bp。可比口径下利差均值走扩2bp，利差走扩个券占比为70%，相较8月利差均值收窄2bp，个券利差收窄占比为56%，表现回落。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，59%的省份利差走扩，范围较8月的50%上升。具体来说，利差走扩幅度居前的区域包括贵州、山东、新疆、重庆，利差均值分别上行18、17、15、13bp，可比口径下则分别走扩18、9、3、5bp。利差收窄幅度居前的区域包括陕西、河南、湖南，利差分别收窄19、13、11bp，可比口径下则分别上行7bp、上行2bp，下行3bp。个券层面，利差走扩幅度在50bp以上的个券包括红果经开、潍坊滨建、安顺城投、遵义开投、资阳凯利、遂宁开达、贵阳高科、秦巴新城、自贡城投、文登蓝海、秦巴新城、雅安发展、百色发展的多只个券。利差收窄幅度大于50bp的个券主要包括江苏新投、方洋集团、安庆皖江、渝水城投、江津滨江新城、南通开元、湖南临港、东港投发的多只个券。

► 旅游行业利差均值和中位数分别为168bp和90bp，较8月末分别走扩32bp和1bp。可比口径下，利差均值走扩2bp，利差走扩个券占比为70%。陕西旅游、酉阳桃花源、三亚旅投利差走扩幅度靠前，在3-10bp，高淳文化、陕西旅游的利差收窄0-3bp，幅度靠前。行业内利差最高的为酉阳桃花源，绝对水平在490bp左右。

► 公用事业行业利差均值和中位数分别为122bp和31bp，较8月末分别收窄21bp和30bp。可比口径下，利差均值收窄8bp，利差收窄个券占比为27%。山东公用利差收窄幅度靠前，在40-45bp，带动行业利差收窄。江宁水利差走扩幅度靠前，在0-5bp。行业内利差最高的为六盘水投，绝对水平在475bp左右。

总体来看，9月信用债收益率抬升，高等级抬升幅度相对较低。具体来说，AAA级短融中票收益率抬升1-6bp，AA+短融中票收益率抬升5-7bp，AA短融中票收益率抬升3-6bp，1、3、5年期国开债收益率分别上行5、9、18bp。行业利差变化主要体现出以下特征：

1)行业利差以走扩为主，利差走扩个券占比提升至七成左右。在个券只数为10只及以上的行业中，9月份利差均值走扩的行业占比为69%，较8月份的25%提升。利差上下波动幅度在5bp以内的行业占比为62%，与8月的53%相比提升，行业间分化加剧。单只个券层面，全行业可比口径下利差走扩的个券占比为67%，较8月的42%提升。

2)分企业性质看，国企表现强于非国企，如不考虑房地产行业，两者差距也有所拉大。国企方面，西南区域城投债利差上行幅度较大。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差较8月末走扩4bp，利差走扩个券占比为66%；非国企利差平均走扩241bp，利差走扩的个券占比为83%。若不考虑房地产行业，非国企可比个券利差均值上行83bp，利差走扩个券占比为80%。民企债中走扩幅度居前的主体主要为地产及复星系，具体包括中南建设、时代控股、复星高科、豫园、金科、世茂建设、旭辉集团、红星美凯龙、万达商管等，利差走扩幅度超500bp。国企中一些市场较为关注的城投企业利差上行幅度较大，贵安新区、兰州建投、潍坊滨海、云南水务、红果经开、广西旅发的相关个券利差走扩100bp以上；而江苏新投、方洋、安庆皖江、新渝城投、静海城投、中原资产、江津城建、滨江新城、南通开元、城陵矶、东台国资、中林集团、东港、山东海洋、连云港港口集团的部分个券利差收窄500bp以上，以城投为主。

3)煤炭板块利差均值可比口径下基本未变，48%的个券利差走扩，与8月利差收窄4bp，仅18%的个券利差走扩相比，表现有所弱化。AAA级煤炭行业利差均值在可比口径下样本券利差平均收窄2bp、收窄个券占比62%，与8月利差平均收窄5bp、收窄个券占比86%相比，表现弱化。利差收窄幅度居前的个券包括平顶山天安煤业、晋控装备、晋控电力、山东能源、陕煤化的相关个券，幅度在5-16bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为晋控煤业、伊泰股份、山西焦煤、开滦集团、晋控装备的部分个券，幅度在5-10bp。从绝对水平来看，当前行业内利差最高的主体为皖北煤电、伊泰能源，利差绝对水平在300bp以上。地产债风险未完全缓解、城投债供给不足，而煤炭行业基本面较好则给予了机构进一步参与的空间，除山西煤企外，一些投资人也开始关注河南河北地区煤企。虽然8月煤炭债利差下行有限，但在产业债中仍表现较好。我们认为部分信用风险承受能力比较强的机构可以在对该类主体控制久期的情况下进行参与。

4)城投板块利差均值走扩4bp，利差走扩个券占比为67%，与8月利差均值收窄不到1bp，利差走扩个券占比42%相比，略有走弱。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩5bp、5bp和2bp，利差走扩的个券占比则分别为68%、65%、70%。分区域看，AAA评级的云南、天津、陕西，AA+评级的云南、广西、贵州、陕西，AA评级的贵州、山东、新疆、重庆利差走扩幅度靠前；AAA评级的湖南，AA+评级的山西，AA评级的陕西、河南、湖南利差收窄幅度靠前，但其中仅AAA评级及AA评级的湖南城投债在可比口径下利差仍收窄。9月无各等级利差均值均有回落且各等级样本数在10只以上的省份，8月该类型省份占比为29%，表现下降。9月各等级城投债表现均偏弱，AA评级利差上行幅度相对偏小或与估值调整滞后有关。我们认为年内城投债信用风险相对可控，城投债仍具有底仓价值，但前期利差下行较多主体的反弹也说明在财政存在压力的背景下，偏弱区域的城投债估值易调整，我们建议聚焦优质区域机会。

5)房地产板块在可比口径下，利差均值提升136bp，较8月的206bp有所下降；利差走扩个券占比为77%，较8月的81%有所下降。分评级来看，AAA评级表现有所改善，AA+及AA级仍较弱。9月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别收窄117bp、走扩85bp、走扩1826bp，可比口径下各评级利差均值分别走扩56bp、48bp、1669bp，走扩的个券占比分别为76%、74%、91%。和8月可比口径下各评级利差均值分别走扩223bp、收窄163bp、走扩983bp，走扩的个券占比分别为82%、70%、100%相比，9月AAA评级地产债表现改善，AA+及AA评级仍偏弱。9月末政策进一步发力，从金融侧出发，对贷款利率下限、公积金贷款利率、1年内住房先卖再买税款等规则进行了一定程度的放松，有望促进房地产销售的企稳回升，不过目前行业供给侧仍受信用问题困扰，比如近日旭辉受负面消息影响，债券价格明显下跌。我们认为从投资角度出发，在控制久期和个券资质同时，需密切关注相关债券收益率和利差波动。

回顾今年三季度，行业利差涨跌互现。样本券只数在10只以上的行业中，利差均值走扩的行业占54%。行业利差均值收窄超过20bp的行业包括AAA钢铁，AA+公用事业、有色金属，AA房地产。具体来说，AAA钢铁利差均值上行23bp，可比口径下上行26bp，主要受到行业景气度下行、多数主体利差抬升影响，其中河钢、包钢、沙钢、柳钢相关个券利差幅度超20bp，本钢集团一只个券利差则收窄30bp。AA+公用事业利差均值上行34bp，可比口径下则上升4bp，差异主要因潍坊水务一只高利差个券进入样本。AA+有色金属利差均值上升24bp，可比口径下则上升10bp，差异主要因鸿商一只高利差个券进入样本，此外山东宏桥相关个券利差走扩幅度靠前，在50bp左右。AA房地产均值上行1962bp，可比口径下上行1652bp，利差大幅抬升主要受中南建设相关个券带动。利差均值收窄超过30bp的行业包括AAA房地产、农业、传媒，AA+房地产，AA公用事业。具体来说，AAA房地产利差均值收窄6004bp，可比口径下走扩337bp，上述差距主要因三季度较多相对偏好资质的房企发行了债券，带动利差均值下降，不过时代控股、远洋、碧桂园、金科、旭辉、红星美凯龙、大连万达、金地的利差均值走扩幅度靠前，在1000bp以上。AAA农业利差均值回落45bp，可比口径下走扩13bp，上述差距主要因粤垦、海垦两只低利差个券新进入样本以及新希望两只利差较高个券被移出样本。AAA传媒利差均值收窄33bp，可比口径下走扩2bp，差异主要因华数一只低利差个券进入样本以及京文投一只高利差个券被移出样本。AA+房地产利差收窄4402bp，可比口径下走扩118bp，差异主要因一些利差均值较低的新发债券被纳入样本，如义乌国资、海宁皮革、金茂等。AA公用事业利差收窄157bp，可比口径下收窄14bp，上述差异主要因山东公用一只高利差个券被纳入样本，存量债券中山东公用利差收窄幅度靠前，在60bp左右。

三季度城投债表现分化，AA评级表现更为突出。AAA、AA+、AA评级城投利差分别走扩6bp、收窄1bp、收窄11bp，可比口径下分别走扩4bp、走扩3bp、收窄4bp，利差走扩个券占比分别为65%、38%、31%，可见低等级表现相对较好。三季度收益率总体下行，虽然部分信用资质偏弱区域出现了负面舆情，但票息策略下中低评级城投债依然是机构重点挖掘的资产。分区域来看，利差走扩幅度靠前的区域包括AAA评级天津、河南、广东，分别为49bp、16bp、13bp，可比口径下分别走扩18bp、8bp、11bp，具体来说津城建、珠海华发、港兴港投利差走扩幅度靠前，在20bp以上；AA+评级广西、山东、贵州、陕西、天津、河南利差分别走扩74bp、39bp、31bp、19bp、15bp、10bp，可比口径下分别走扩109bp、46bp、80bp、11bp、32bp、3bp，具体来说潍坊滨海、贵安新区、柳州投控、北辰科技、广西旅发、寿光惠农、曲江文投、柳州东城、邹城城资、许昌投资、天津泰达的多只个券利差走扩幅度靠前，在50bp以上；AA评级广西、河北、山东、贵州利差分别走扩47bp、42bp、29bp、15bp，可比口径下分别走扩68bp、9bp、25bp、58bp，此外重庆的利差走扩24bp，但可比口径下基本未变，具体来说柳州城投、贵阳经开、广西百色、毕节信泰、遵义交旅、西秀工投、红果经开、文登城投、寿光城建、柳州龙建、临沂振东、仁怀水务、潍坊滨海、凯里城建的相关个券利差走扩100bp以上。利差收窄幅度靠前的区域包括AAA云南，利差收窄10bp，可比口径下走扩8bp，差异主要因部分高利差个券被移出个券；AA+云南、山西、四川利差分别收窄48bp、14bp、9bp，可比口径下分别走扩52bp、8bp、收窄4bp，其中绵阳投控、东方广益、乐山国资、成都金牛、成都经开、成都成华的利差收窄幅度靠前，在20bp以上；AA陕西、江苏、湖南、安徽、江西利差分别收窄36bp、25bp、22bp、21bp、20bp，可比口径下分别收窄20bp、22bp、17bp、17bp、21bp，其中怀化城投、方洋、淮南产业、景德镇文旅、江苏新投、清浦城投、咸阳城投、南通开元、安庆皖江、东台国资的相关个券利差收窄幅度靠前，在100bp以上。

其次关注煤炭，三季度行业利差延续下行趋势，但幅度收窄。AAA评级煤炭利差收窄2bp，可比口径下收窄4bp，其中开滦、晋控装备、华阳新能源、晋控电力的相关个券利差收窄幅度靠前，在10-35bp，而山东能源、晋控煤业、伊泰股份、淮北矿业的部分个券利差走扩幅度靠前，在10-15bp。

图表1: 煤炭（左）、城投（中）、房地产（右）行业利差走势

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表2: 2022年9月各行业利差情况（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表3:2022年9月城投各区域利差情况（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

展望4季度，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融、类城投行业利差维持低位。城投方面，近期部分地区风险化解等事件引发投资者关注，此外，卖地收入下滑也引发投资者对于城投信用风险的担忧，我们预计城投重回“安全”区域和平台“抱团”会出现，使得经济实力较强地区或信用资质较强平台利差维持低位，而前期过度下沉和挖掘的区域和城投利差可能走扩。地产方面，短期在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，非国有地产利差波动可能持续，不过在政策利好带动下，信用资质较好的国企地产或将企稳。

图表4: AAA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

注：房地产行业利差均值550bp、极差17651bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表5: AA+中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

注：房地产行业利差均值592bp、极差11194 bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表6: AA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

注：房地产行业利差均值4558 bp、极差76410 bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表7: AAA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表8: AA+城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表9: AA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

[2]https://research.cicc.com/document/detail?id=59057

文章来源

本文摘自：2022年10月13日已经发布的《行业利差普遍走扩，城投表现回落——2022年9月行业利差跟踪》

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