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　　债市启明系列20180227

　　正文

　　昨日债市大涨的点评

　　流动性宽松助力债市呈现较大幅上涨。2月26日国内股债商汇联动上涨，债市表现较好，国债期货创近三个月最大涨幅，现券收益率大幅下行。其中，十年国债期货主力合约T1806较前日上涨0.58%；五年期国债期货主力合约TF1806较前日上涨0.33%。现券方面，十年期国债活跃券170025收益率下降1.51BP，报3.85%；十年期国开债活跃券170215收益率下降5.82BP，报4.935%。与此同时，货币市场利率多数下行，其中DR007、R007、GC007、R-007加权利率分别变动-2.7BP、42.68BP、-19.56BP、-20.31BP至2.85%、3.32%、3.83%、3.81%。

　　债市回暖的主要原因：重大会议期间维稳需求和双支柱协调运行，流动性大量投放营造较宽松流动性环境。首先，人民银行提前开展流动性安排，“两会”行情来到。即将于3月初召开的“两会”期间各项政策将协调配合，人民银行于春节后已经累计投放7300亿元流动性，一方面对冲CRA到期、税期顺延等资金到期因素，另一方面也通过流动性的提前安排保证“两会”期间资金面保持平稳。回顾2016年和2017年“两会”前后货币市场利率走势和人民银行公开市场操作可以发现，重大会议期间维稳效果较为显著，“两会”期间货币市场利率均回落至较低水平，流动性稍有松绑后结构性分层矛盾也得到缓解。其次，避免流动性分层矛盾在重要时间点加剧，人民银行开展流动性投放平稳资金面。为了避免2017年12月底由于流动性市场摩擦导致的流动性分层现象加剧，加强货币政策与宏观审慎政策双支柱协调，人民银行在2018年春节前后都开展了大额流动性投放，保证资金面平稳度过现金需求旺盛的春节期间。

　　展望后市，昨日上涨的主要推手——流动性宽松在两会结束后将逐步结束，债市趋势仍未改变。从长期趋势角度看，3月底为全球货币政策迎来进一步正常化加息时间点，叠加季末流动性环境波动。受以上因素影响，我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

　　每日专题：对处于不同阶段的通胀对债市、股市影响的分析

　　全球经济稳步复苏，通胀水平有所回升。2017年以来，在全球制造业、贸易双双回暖背景下，海外主要经济体温和复苏，全球经济整体运行状况有所改善，美国、欧元区、英国、日本等发达经济体走势整体回暖，经济增速有超预期表现，通胀水平也有回暖迹象。总体来看，全球经济经历了低增长、低通胀向增长回升、通胀略有回升的过程。

　　以通胀为目标的主要发达国家经济体逐步退出前期的宽松货币政策，货币政策开启正常化周期。目前美联储已经完成5次加息，并于2017年10月份开启缩表计划，2018年1月美国通胀超预期，美联储对加息态度更显鹰派；欧洲央行预计从2018年起缩减每月购债规模至300亿欧元，开启货币政策正常化进程；英格兰银行完成10年来首度加息。

　　全球通胀回升和主要经济体货币政策正常化成为影响全球债市和大类资产的关键性因素。相比以往，本轮全球货币政策正常化周期中各国央行加息和缩表步伐表现为对通胀的追赶，通胀成为全球货币政策周期的最关键因素。通胀水平的回升一方面会直接影响利率水平而对债市造成影响，另一方面通过价格影响企业利润、投资者风险偏好等因素影响股票价格。

　　通胀水平对债市影响直接显著

　　通胀与利率水平走势一致。根据费雪方程，名义利率随着通货膨胀率变化而变化。短期内实际利率水平难改，因而通胀与名义利率走势较为一致。如图1和图2所示，2008年前中国和美国的通胀水平与本国10年国债到期收益率走势几乎一致；2008年后，通胀水平与10年国债收益率的一致性有所减弱，名义利率与通胀水平之差的稳定性减弱，但通胀对名义利率的拐点的仍然存在一定的对应关系。通胀水平走高后，以10年国债收益率代表的无风险利率也将走高。

　　通胀水平对股票价格的影响不稳定

　　股票价格的影响因素众多，通胀水平在不同阶段对股票价格存在不同的影响。虽然通胀水平与股票价格之间的相关性不如通胀与利率水平的相关性强，但股票价格与通胀水平的走势仍然存在一定的相关性关系，具体来看，2002年前，上证综指与CPI当月同比走势一致；2002年后，上证综指与CPI当月同比则出现了领先滞后关系，一般而言，股市稍早于通胀回升提前上涨，当通胀达到较高水平后，股票价格将早于通胀调整（图3）。而对于美国的情况，2001年以来，标普500走势波动较小，相比之下通胀的波动性更为明显；但2008年股市的大幅调整与通胀水平的快速下行存在较强的对照关系。

　　在通胀回升的早期阶段，股票价格随着通胀水平回升而迅速上行，通胀回升后期股票价格率先调整。如图3，1995年6月、2002年6月、2006年初、2009年初开启，以CPI同比增速代表的通胀水平开始逐步回升，与此同时上证综指也开启了上涨趋势；2001年7月、2004年9月、2008年5月、2011年8月CPI同比增速触顶后快速下降前，上证综指已经开启了向下回调的趋势。如图4,2008年8月美国CPI同比增速迅速下滑前，标普500指数也已经开启回调。

　　根据资产定价理论，股票价格受无风险利率、未来现金流、风险溢价等因素的影响，通胀正式通过这三种因素影响股票价格。

　　首先，根据前文所述，通胀与利率水平存在较高的相关性，以国债收益率代表的无风险利率随着通胀的回升而上行。

　　其次，未来现金流反映了企业的盈利能力，通胀水平回升反映的产品价格上涨是导致企业盈利能力变化重要因素。在不同时期，PPI同比增速对企业盈利能力的拉动效果不同。如图5，以采掘工业为例，采掘工业PPI同比增速与黑色金属矿采选业每股收益存在一定相关性，当采掘业PPI增速下行较快时（如2008年下半年、2017年初），黑色金属矿采选业盈利能力也迅速被拉低；2009年下半年起，采掘工业PPI同比增速快速上行的背景下，黑色金属矿采选业盈利能力也得到改善。而如图6所示，采掘业股票指数与黑色金属矿采选业每股盈利的走势一致。即，PPI（通胀）的上行改善了企业盈利能力，使得股票价格也相应走高。

　　但另一方面，PPI上行不会无休止地改善企业盈利状况，通胀周期后期对股票价格的拉动作用也明显弱化。图5所示，PPI增速的快速上行在2010年3月后对黑色金属矿采选业每股收益拉动作用较为微弱，因而采矿业股票指数也难有上行。实际上，2010年3月起，上证综指并未跟随通胀（PPI和CPI）上行和继续上涨，反而出现了调整。

　　最后，投资者的风险偏好也是影响股票价格的重要因素。采用无风险利率与PE倒数之差作为衡量我国股市风险偏好的指标，风险偏好指标与上证综指和深圳成指具有较好的一致性。在通胀回升的早期阶段，市场的风险偏好随着通胀上升而提高；而当通胀上行至较高水平后，风险偏好很难进一步提高甚至开始恶化（图9、10）。这一现象在美国和日本股市均有相似的表现（表11、12）。

　　通胀影响风险偏好，并进一步对股票价格造成影响。市场投资者风险偏好的提升，投资者要求的风险溢价提高，股票市场也随之水涨船高。图13所示，上证综指与风险偏好指标走势十分一致；对于日本股票市场，日经225指数与风险偏好指标的关系也存在一定相关性。结合前文的分析，通胀周期早期，通胀的上行将带动风险偏好提升，进而推动股票价格上行；通胀周期后一阶段，通胀继续上行并不能继续抬升风险偏好，股票价格也难继续上行。

　　目前资产价格高位下需警惕通胀回升风险

　　综合前文所述，通胀通过利率水平、价格提升改善企业盈利能力、风险偏好三个因子影响股票价格，但在通胀上升的不同阶段，其对股票价格的影响不同。具体来看，在通胀回升的初期，价格水平的上行改善了相关企业的盈利能力，同时风险偏好提升，虽然无风险利率随着通胀水平上行，但企业盈利能力的改善和风险偏好的提升成为推高股票价格的主要因素；通胀上行的后期，价格的上涨已经无法明显提升企业利润，风险偏好也难进一步提高甚至恶化，同时无风险利率继续上升，三大因素共同利空股票价格。

　　目前而言，全球正处于通胀缓慢回升的过程中，但通胀缓慢上升的进程却是近年来难见的曲折，市场对全球通胀的进度也有所分歧。这一阶段，美联储每一次加息都将是股市的助推剂而非利空因素，因为美联储加息相当于确认了通胀仍然处于上升趋势中。同时，需要注意的是，当前全球资产价格已经处于高位，对利率的敏感性不断增强，通胀上行过程中利率的快速上行对股票价格的冲击需要引起关注

　　就债市而言，流动性环境的宽松将会有助于债市回暖，但流动性宽松在两会结束后将逐步结束，债市上涨动力也将逐步消解。3月底为全球货币政策迎来进一步正常化加息时间点，叠加季末流动性环境边际收紧。受以上因素影响，我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

　　市场利率

　　2月26日，债券收益率全面下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y下行1BP，5Y下行3BP；AA中票1Y下行6BP、3Y下行1BP、5Y下行3BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y下行1BP、5Y下行3BP。

　　（1）【西王集团回应大公下调评级：未能真实反映情况，有能力确保到期债务按期兑付】

　　2月26日，西王集团就大公将公司主体长期信用等级由AA+下调为AA发布声明称，大公因未能充分掌握齐星担保事件所取得的尚未公布或公告的重大进展，评级结果未能真实、客观、公正的反映公司经营及担保状况，西王集团现在的基本面持续向好，偿债能力不会受到影响，有能力确保到期债务的按期兑付。（新闻来源：西王集团有限公司公告）

　　相关债券：17西王CP001、17西王CP002

　　（2）【南京新港开发总公司：变更2018年度第一期中期票据发行文件内容】

　　2月26日，南京新港开发总公司发布2018年度第一期中期票据发行披露材料的更正说明及更正后文件，以更正后募集说明书为准，更正后募集资金用途为“为优化融资结构，提高直接融资比例，公司拟将本期中期票据募集资金15亿元全部用于偿还公司外部融资”。（新闻来源： 南京新港开发总公司公告）

　　相关债券：18南京新港MTN001

　　（3）【丰城城投：“14丰城投债01”、“14丰城投债02”2月28日起停牌】

　　2月26日，丰城城投公告称，因发行人筹划召开债券持有人会议，为避免造成债券价格异常波动，“14丰城投债01”、“14丰城投债02”于2月28日起停牌，预计债券持有人会议召开后复牌。（新闻来源：丰城市城市建设投资有限公司公告）

　　相关债券：14丰城投债01、14丰城投债02

　　（4）【资阳城投：股权结构变更后，实控人仍为资阳市国资委】

　　2月26日，资阳城投公告称，股权结构变更后，公司控股股东由资阳市国资委变更为资阳市国有资产投资管理有限责任公司，实控人仍为资阳市国资委。（新闻来源：资阳市城市建设投资有限公司公告）

　　相关债券：16资阳城投PPN001、13资阳城投债

　　（5）【开元旅业：子公司抵押资产向交通银行杭州众安支行借款5亿元】

　　2月26日，开元旅业公告称，子公司海宁开元名都置业将持有的在建工程（土地证号：海国用(2014)第03603号）抵押给交通银行杭州众安支行，借款5亿元，抵押期2018年2月5日至2019年4月29日，资产评估价格为9亿元，并于2月26日办理了抵押手续。本次资产抵押对公司生产经营、财务状况及偿债能力无影响。（新闻来源：开元旅业集团有限公司公告）

　　相关债券：17开元旅业SCP001、14开元旅业MTN001

　　（6）【沈阳机床：累计抵押资产占2017年末经审计净资产14.5%】

　　2月26日，沈阳机床公告称，截至公告日，公司累计抵押资产账面净值1.48亿元，占公司2017年末经审计净资产14.5%。资产抵押不会对公司经营、财务状况及偿债能力构成重大不利影响。（新闻来源：沈阳机床股份有限公司公告）

　　相关债券：15沈机床股MTN001、15沈机床股PPN001

　　（7）【中国汽车技术研究中心：改制更名、债务承继及工商登记事项变更】

　　2月26日，中国汽车技术研究中心公告称，公司由全民所有制企业改制为有限责任公司，公司名称由“中国汽车技术研究中心”更名为“中国汽车技术研究中心有限公司”，并于2月11日完成工商变更。改制及更名等对公司日常管理、生产经营及存量债券的付息、兑付均不构成影响。（新闻来源：中国汽车技术研究中心公告）

　　相关债券：17中汽研CP001

　　（8）【中融新大集团：总经理及子公司中融金控（青岛）集团总裁发生变动】

　　2月26日，中融新大集团公告称，总经理及中融金控（青岛）集团有限公司总裁发生变动。（新闻来源：中融新大集团有限公司公告）

　　相关债券：17新大02、17新大03、17新大01

　　（9）【彭山发展控股：董事会、监事会成员变更】

　　2月26日，彭山发展控股公告称，公司董事会、监事会成员变更；相关人员变动对公司日常管理、生产经营及偿债能力不构成重大不利影响。（新闻来源：彭山发展控股有限责任公司公告）

　　相关债券：17彭山养老债、17彭山01

　　（10）【淮阴城资：“18安市淮阴MTN001”募资用途变更】

　　2月26日，淮阴城市资产经营公告称，拟变更“18安市淮阴MTN001”募资用途，变更后用途符合相关法律法规及信贷政策要求。（新闻来源：安市淮阴区城市资产经营有限公司公告）

　　相关债券：18安市淮阴MTN001

　　（11）【金湖县国资公司：3月12日召开“12金湖债”持有人会议，审议表决提前兑付议案】

　　2月26日，金湖县国资公司公告称，计划3月12日召开“12金湖债”2018年第一次债券持有人会议，审议表决关于提前兑付“12金湖债”的议案。（新闻来源：金湖县国资公司公告）

　　相关债券：12金湖债

　　（12）【玉溪开发投资：3月16日召开“14玉溪开投债/PR玉溪投”持有人会议】

　　2月26日，玉溪开发投资公告称，3月16日召开“14玉溪开投债/PR玉溪投”持有人会议，审议表决《关于提前兑付2014年玉溪市开发投资有限公司公司债券的议案》。（新闻来源：玉溪市开发投资有限公司公告）

　　相关债券：14玉溪开投债/PR玉溪投

　　可转债点评

　　2月26日转债市场,平价指数收于91.04点，上涨1.70%，转债指数收于107.82点，上涨0.70%。50支上市可交易转债，除嘉澳转债停牌外，48支上涨，1支下跌。其中太阳转债 （4.23%）、生益转债（3.73%）、水晶转债（2.93%）领涨光大转债（-0.32%）下跌。50支可转债正股，除嘉澳环保停牌， 47支上涨，2支下跌。其中，水晶光电（7.92%）、 蓝思科技（7.17%）、生益科技（7.03%）领涨，光大银行（-0.22%）、赣锋锂业（-0.93%）下跌。

　　周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.23%，深证成指上涨2.18%。借周末利好周一市场继续反弹，我们在节前的最后一份周报中也再次强调波动来袭站稳符合，重申对转债市场的偏积极态度。自去年12月转债达到近两年低点以来我们多次强调积极有为的态度收效明显。同样市场多有把此轮转债节前的调整和11月底的调整相类比，实际上两者既有相同之处也有明显的差异。两次调整相似的在正股的快速下跌，市场呈现出恐慌性的抛售，指数也快速跌去前期涨幅，换句话说正股涨的慢但跌得快；但不同的在于转债的溢价率表现，此轮调整溢价率表现的较为坚挺，并未出现类似11月底的快速压缩，这也导致从表面看转债在此轮调整中表现相对抗跌，或者说并未出现类似于去年12月初期的黄金坑机会。我们认为经历过去年最后两个月的大起大落后，市场难以再次出现如此明显的黄金坑，而转债近期所展现出来的高弹性进一步加强了需求侧的力量，除非出现正股系统性风险转债溢价率也难以回到12月初期的低位，当前的溢价率水平处于我们在去年11月发布的年度策略目标区间范围内。目前的转债市场的机会无论短期还是中长期均主要来自于正股层面，而在如此数量众多的正股中寻找转债匹配的机会我们推荐自上而下的策略。通过把握宏观方向，寻觅有前景行业，自上而下落地到个券层面，转债正股是否有相匹配标的，最后结合转债价格和溢价率水平判断转债的性价比。举例而言，我们在上市初期提示道氏转债的机会便是基于新能源车的宏观大方向判断锂钴小金属的未来行业前景，进而落地到具体标的。再次重申我们看好权益类市场，转债则是进一步放大了权益市场短期的机会和波动，忍住波动守住盈利是核心目标，转债大时代的帷幕正在拉开。具体到策略层面，两会前主题机会有望发酵，我们一直推荐作为底仓配置的大金融板块自带主题特性，另外则重点关注近期的涨价行情小金属黑色系轮番涨价，后续有望向下游产业链绵延。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、道氏转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债、生益转债以及金融个券。

　　利率债

　　2018年2月26日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和3个月期分别变动了4.47BP、-2.69P、-21.01BP至2.55%、2.85%和4.64%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变-7.13BP、-6.17BP、-2.80BP、-2BP至3.31%、3.54%、3.78%、3.85%。上证综指上涨1.23%至3,329.57，深证成指上涨2.18%至10,895.56，创业板指上涨3.61%至1,729.15。

　　周一央行公开市场逆回购净投放1500亿，当日开展1000亿7天，300亿28天，200亿63天逆回购，无逆回购到期。

　　可转债

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

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