化工行业报告 化工行业分析报告

（报告出品方/作者：兴业证券，张志扬，张勋）

1、 行业回顾：“双碳”背景下供给受限，化工品景气上行

1.1.全球经济持续回暖，供给端受限下化工行业景气度提升

2021 年，疫苗在全球范围内普及，疫情逐渐受控，大部分国家和地区的各类疫情防控措施解除，推动经济活动持续复苏，全球化工品需求呈现上涨趋势。在需求发展的情况下，海外化工品产能利用率维持高位，提升空间有限，且寒潮、飓风等不可抗力因素频出，部分化工品出现供给缺口。国内三季度以来能耗双控政策收紧，供给端短时收缩，海内外化工品价格均出现上涨，化工景气度进一步走高。

海外国家：发达国家与新兴国家经济维持增长，需求有望得到支撑

从全球主要经济体的数据上看，美国、欧元区自疫情冲击以来，经济在各项刺激政策下有力复苏。2021年第二季度，美国、欧元区GDP分别实现12.23%和14.50%的同比增速。新兴国家例如印度、巴西等国也实现 GDP 同比大幅增长。随着各国的经济重新步入正轨，当前全球主要国家的 PMI自疫情后的大幅增长，当前虽然有所回复，但仍高于枯荣线，表明制造业持续景气。

国内：经济恢复有序增长，制造业持续贡献经济增长

2021 年 Q3 国内 GDP 增速回归疫情前增长水平，GDP 三大需求均保持正增长，出口及消费贡献持续强势。随着国内防疫常态化，各类经济活动有条不紊地恢复，2021年 Q3的 GDP同比增速虽有所放缓，但已经回归至疫情前正常增速水平。三大需求对于 GDP 的拉动仍旧良好。因海外需求持续向好，国内出口订单情况持续良好，货物和服务净出口对 GDP 拉动在疫情后始终维持正增长。

PMI 方面，得益于国内疫情管控成效显著，海外需求持续修复，国内制造业PMI大部分位于荣枯线上方。疫情后国内经济活动恢复迅速，制造业复产情况良好，海外国家受政策刺激和疫苗接种推进拉动需求向好，21 年 1 月-8 月，国内制造业 PMI持续位于枯荣线上方景气运行。国内能耗双控政策收紧，部分省市因需完成能耗双控指标，对区域内企业开启限电，导致 9 月 PMI 数据略低于枯荣线，为 49.60。

尽管国内制造业需求旺盛，但海外德尔塔病毒肆虐，海外需求因疫情再度爆发而缩减，因此新订单、新出口订单和在手订单指数在 2021 年 Q3 有所下降，产成品库存指数则有所上升。

1.2.全球化工行业运行情况回顾：产能利用率恢复，需求持续向好，化工企业盈利景气

1.2.1 海外化工行业运行情况回顾：需求旺盛下，全球化工品产能利用率提升有限，企业盈利情况持续提升

全球化工品产能利用率在 2020 年受到疫情冲击后下滑，当前随着疫情缓解与需求回暖，全球化工品产能利用率回升。由于疫情冲击，2020 年全球化工品产量同比下降 2.6%，其中 2020 年 3 月全球化学工业的产能利用率降至 76.9％，创下 2009 年 4 月以来的最低水平。

产能利用率恢复常规水准，继续提升空间有限。2020 年下半年以来，全球化工品生产增速在 2020 年 Q3 迎来转正。根据 ACC 预测，随着全球范围内疫苗有序普及，疫情逐渐消减，预计 2021 年全球化工品产量同比增长 3.9%。2021 年 1 月以来全球化工品行业产能利用率均持续高于长周期（1987-2019）的平均水平（86.3%），全球化工行业供给端的生产已经从疫情中恢复正常。然而，从细分区域看，美国化工品产量增速在 2021 年 2 月转负，主要是因为在 2 月美国寒潮的影响下，墨西哥湾沿岸的化工企业的装置受损停产。根据美联储公开的数据，由于寒潮影响，一季度美国化工产品的开工率环比下降2.14pcts。当前产能利用率已经回升，但是受到各类不可抗力的影响，产能利用率的提升有限，在疫情后的强劲需求下，化工品供需延续紧张。

企业层面来看，2021 年上半年全球化企营收同比增速大幅提高，盈利能力进一步提升。在 2020 年前三季度受到疫情冲击后，化工企业盈利水平于 20Q4 开始恢复。2021 年上半年，考虑到 2020 年基数较低，并且 2021 年经济持续修复导致下游需求激增，全球化工品上市公司营收和净利润同比增速持续上行，ROE 和ROIC 情况也持续回暖。受益于全球范围内化工品需求向好，大宗化学品公司营收和净利润同比增速均出现了显著增长。

1.2.2 中国化工业运行情况回顾：海内外需求蓬勃增长，化工品量价齐升助力企业盈利大幅改善

从数据上看，国内化工行业景气度已经完全从疫情导致需求衰退的负面影响中恢复。海外内需求旺盛下，国内企业出口订单增加，21Q2 化学原料及化学制品和化学纤维的景气指数均达到 139，大幅高于基数 100。国内化工行业 PMI（CCPMI）除春节期间外 PMI 小幅回落，自 2020 年 6 月以来维持在荣枯线上方运行，受益于需求增长，化工行业的生产量、采购量与新订单指数均呈现增长态势，当前化学化工行业工业增加值维持同比增长。

从化工产业产量指标来看，随着中国的科学防疫，中国化工品产量自 20Q2 开始恢复。2021Q1 以来，在海内外旺盛的需求下国内化工品产量增速继续增长，当前，中国主要化工品产量总体上维持同比上升的趋势；由于化工行业景气度较高，化工产业用电量、动力煤同比增速亦持续提升。从价格/价差角度看，化工品价格持续上涨，其中新能源相关化工品涨幅居前，价差显著上行，部分产品价格/价差提升至历史景气高位。

化工企业盈利同比环比均实现大幅提升，资产负债率下行，盈利能力优化

从财务数据来看，2021 年 Q3 企业经营情况进一步优化，盈利同比大幅提升。我们分析了中信行业分类中基础化工和石油石化上市公司（样本随新上市企业滚动更新，剔除主营业务已变更的上市公司）的财务数据，并将结果和国家统计局的化工子行业经济指标对比。

2021 年 Q2 国内化工行业盈利能力显著提升：化工上市企业 ROE（此 ROE 中“净利润”为营业利润）持续提升；营收方面，基础化工上市公司营收累计增速持续维持高位，21Q3 基础化工上市公司同比增速在 34%，石油石化上市公司同比增速则维持在 38%左右；化学原料和化学纤维规上企业营收累计同比增速亦维持在30%以上。毛利率方面，基础化工与石油石化（不含中石油、中石化）上市公司自 2020 年 Q2 开始回暖，并持续上行，在 21Q3 因部分基础化工企业受到原材料上涨影响毛利率微降，整体维持在高位。存货方面，因下游需求向好，化工上市公司产量增长，产成品存货同比增长；随着上游原料天然气、原油价格上涨拉动化工原材料价格增长，化工企业原材料备库增加，存货同比有所增加。

纵观上市公司和化工行业所有规上企业来看，在经历了“疫情冲击-需求复苏”这一过程后，上市公司及化工行业全行业规上企业均实现盈利能力增强。

从子行业（上市公司）运行情况来看，氯碱、日用化学品、钾肥板块外，其他子版块均实现营业收入同比增长，其中聚氨酯、氮肥、化纤、钛白粉、纯碱等板块涨幅居前。

盈利方面，2021 年 Q1-Q3 除染料、塑料制品、橡胶制品、涂料等子版块外，其余各子行业均实现盈利增长，其中氟化工（1811.04%）、磷肥（679.49%）、氮肥（453.37%）、化纤（420.12%）、聚氨酯（267.02%）等涨幅较大。毛利率方面，钾肥、氮肥、日用化学品、氯碱、纯碱、化纤、聚氨酯、氟化工、钛白粉、有机硅、磷肥、民爆、复合肥等子行业同比提高，其他子行业同比均有不同程度下降。期间费用率方面，在会计准则调整，将运输费用调入营业成本的影响下，除日用化学品、钾肥、氯碱外，其他子行业期间费用率同比均有所下降。

2、 行业展望：“双碳”目标将是主旋律，把握龙头与新兴产业的成长机遇

纵观全球发展，碳中和已经成为全球长期目标，超 120 个国家和地区参与。2015年 12 月召开的巴黎气候大会上通过了《巴黎协定》，其中设定了本世纪后半叶实现净零排放的目标，旨在将全球气温增幅限制在低于 2°C，并努力将升幅控制在1.5°C 水平。

碳中和对于全球各行各业的发展产生了深远影响。以中国为例，根据《“十四五”国民经济和社会发展规划纲要》，“十四五”期间国内单位 GDP 能耗降低 13.5%，二氧化碳排放降低 18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。

“双碳”目标将从供需两端对化工行业的发展产生历史性的影响。“双碳”目标的大背景下，推进能源清洁低碳转型、调整产业结构成为产业发展大方向，化工行业作为各产业中承上启下的关键环节，将进入全新的发展阶段：对于传统高耗能、高排放、低附加值的周期品而言，除却其自身的周期性外，“能耗双控”、“碳排放限制”等措施对相关产业装置的开工与新产能的扩张产生巨大影响，将成为其供给端的核心变量；对于下游为新能源、高端制造的高附加值新材料而言，其需求端有望在政策的鼓励下迎来显著增长。

2.1.大宗化工品：多重因素影响需求，供给受“双碳”影响大，行业景气度或迎分化

对于化工产品而言，供需格局的梳理对我们判断产品盈利的周期变化具有更重要的意义。在之前的化工行业投资策略中，通过把握化工产品供需两端变化演绎周期行进的规律，我们分别提出：

2020年 5月：化工行业底部时刻已过，化工产品盈利将随着下游需求的好转迎来修复，部分供需格局优异的化工产品有望迎来价格反转；

2020 年 11 月：化工行业已处于黎明时分，以史鉴今看需求，彼时需求修复已起势，而供给端新增产能投放仍未到来，因此化工品盈利修复将是大势所趋，部分产品周期反转具有高确定性；

2021年 5月：继续坚定看好化工行业周期景气可持续，彼时经济增速同比虽已收窄，但化工品下游需求环比仍在增长，且供给端开工提升空间有限、新产能投产未至，在行业供需紧平衡背景下，边际进一步趋紧，带动多个化工品价格/价差创下近年来新高。

从当前的供需情况来看：需求端在过去两年的主要影响因素为疫情冲击带来的负面影响及海外的政策刺激带来的积极作用，整体仍呈现出较为景气的态势。供给端则受限于“双碳”背景下的安环监管趋严，除了高耗能、落后产能开工受限外，部分地区采取“一刀切”的方式进行调控，导致供给整体呈现紧张态势，多个化工品价格表现出强劲涨势。

对于未来的判断方面：需求端，全球疫苗不断普及，各国陆续解除封锁与限制措施，疫情的负面影响持续降低。另一方面，各国刺激政策均在逐步退出，需求端逐步回归至疫情前的正常水平。但由于化工品下游涉及面极广，不同产品应用领域不尽相同，各下游领域所受到疫情和政策的影响也各不相同，因此需要通过预判化工品具体下游应用领域（如地产、汽车、纺服等）的变化之可能，进而化工品下游或将面临分化，需结合具体细分子行业判断未来需求的变化趋势。

供给端来看，开工率方面，“双碳”目标将是未来较长时间内化工行业发展的主旋律，因此高耗能产业的生产与扩张将受到限制（部分落后产能存长期无法开工之可能），特别是短期内可能因政策的波动性导致供给端的不确定性。新增产能方面，作为相对重资产的化工产品，新建产能需要经过 18-24 个月的建设期，因此新产能的增加相对明确，可参考国内外主要化工企业的资本开支情况提前预判。

2.1.1 需求端：疫情影响减弱，海外政策刺激逐步退出，化工品下游需求分化

2020 年，新冠肺炎疫情的蔓延导致全球经济面临衰退压力，欧美各国实施了高强度的刺激政策以应对危机。2021 年以来，新冠疫情对于全球主要经济体的影响已较前期大幅减弱，且随着疫苗普及率的提升，预计后续疫情的影响将进一步减弱。

当前海外各国刺激政策正在逐步退坡。当前疫情影响逐步缓解，而全球能源价格持续上涨、部分地区通货膨胀压力加重，海外刺激政策也正面临收紧。美联储Taper 落地，从 11 月开始每月减少 150 亿美元的资产购买，按当前 1200 亿美元/月的基数计算，QE 预计于明年 6 月结束；欧洲央行行长同样释放 Taper信号；印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家从今年年初开始就已陆续进入加息周期。化工品作为产业链中的关键原材料，刺激政策的退出将对其需求带来负面影响。

地产链：海外地产受限供给紧缺，国内地产受限政策调控，预计全球地产将回归至疫情前正常水平，并随着刺激政策退出边际增速或趋缓

地产对于化工品的影响主要来源于两个方面，一是由建造端所带的的直接建筑用化工品需求，二是销售端所带来的地产后周期相关化工品需求。

当前美国建筑地产需求旺盛，供给端已成核心限制因素。美国房屋销售在 2019年已进入上行周期；虽然 2020 年初新冠肺炎疫情一度导致其短期内大幅下滑，但在政府财政与货币政策的强力刺激以及疫情对于生活习惯的影响下，美国新屋与成屋销售从 2020 年 Q3 开始快速修复并创下新高。由于旺盛的需求，美国成屋库存持续下降，当前美国成屋库存已位于 1999 年以来最低水平，而供给端库存的低位已成为限制美国房地产销售的核心因素。

从建造端来看，当前美国已开工的新建个人住宅已处于近年来较高水平，且从2020Q3 以来基本维持稳定，考虑到当前仍然较低的成屋库存与较高的销售量水平所反映的旺盛需求，我们认为，受限于政府审批进度、当地劳动力等情况的限制，预计美国新建住宅开工进一步提升难度较大，或将维持当前水平。

从销售端来看，当前美国地产需求依然旺盛，地产价格处于近年来较高水平，但由于库存不足导致的供给不足，一定程度上抑制了下游需求，导致从2021年4月开始，美国成屋与新房销售维持平稳。由于供给端的紧缺以及后续美联储 Taper，预计后续美国成屋与新房销售边际增速或将趋缓。

对于家电家具等地产后周期产品而言，2021 年以来随着美国房屋销售的高景气，有效带动了下游家具家电需求，美国家具家电的销售额、进口额大幅增长，均处于高景气阶段。但随着房屋销售增速受到供给端限制而趋缓，地产后周期相关产品销售增速亦收窄，预计未来也将保持与房屋销售相同趋势。

欧洲地区与新兴市场国家建筑产量当前均在较高水平保持稳定。2020年 4月，欧洲 27 国建筑产量受疫情影响严重，根据欧盟统计局数据，建筑产量指数跌至84.3。随着疫情影响减弱，欧洲多国建筑产量回升，并维持在景气位置；以巴西为代表的新兴国家亦呈向好趋势，建筑产量指数自 2020 年 4 月达到低谷后迅速恢复，并维持在近年来景气水平。综合来看，当前无论欧洲还是新兴国家，其建筑产量均表现为在高景气位置震荡态势，边际增速趋缓，预计该趋势有望维持。

国内地产在政策调控下增速回落，预计将回归至疫情前正常水平。2020 年下半年以来，国内地产销售需求火热，但政策端“三条红线”、限价等调控措施频出，国内地产投资于销售增速均逐步由前期景气回归到正常水平。

从地产开发端来看，国房景气指数和房地产开发投资完成额增速从 2020 年 2 月的低位恢复，其中开发投资完成额累计同比快速上涨，但随着国家出台一系列调控政策，当前国房景气指数与房地产开发投资完成额累计同比增速均已回到历史正常水平。

从房屋销售端来看，国内商品房销售面积累计同比增速自 2020 年下半年以来持续火热，但同样在政策调控下逐步回归至正常水平。开竣工方面，截至 2021 年 9 月，房屋新开工面积为 15.3 亿平方米，同比下降4.5%。新开工面积同比增速大幅收窄，而竣工面积为 5.1 亿平方米，同比增长23.4%，维持在较高水平，但考虑到前期开工端的传导，预计竣工面积增速也将回落至正常水平。

国内地产增速回落，后周期相关产品同比增速亦回落。随着内需的恢复与出口的改善，特别是在美国地产高景气背景下，国内作为全球重要制造业基地，地产后周期的家电、家具需求产销迎来高增长。但随着海外地产销售达到瓶颈、国内地产销售增速在政策调控下回落，国内家用空调、平板电视、洗衣机、冰箱等家电销售同比增速均回落，2021 年 9 月分别为+0.7%、-19.3%、-8.9%、-8.2%。

当前国内地产调控措施仍严，预计未来国内地产开发与销售仍将维持当前水平，而受地产销售影响较大的家电需求增速预计或将维持在当前水平。整体来看，地产及地产后周期产业链相关化学品的需求增速预计将维持稳定。

汽车链：全球汽车产销复苏为疫情与缺芯所累，后续有望复苏至正常水平

三季度以来，由于德尔塔病毒在汽车芯片重要的封测基地马来西亚蔓延，导致全球汽车芯片供应进入紧缺期。而 6-8 月为整车厂“金九银十”备货的传统高峰期，下游的旺盛需求进一步导致芯片的短缺程度增加。受此影响，全球各国 Q3 的汽车产销量均出现明显下滑。

具体来看，2021年海外汽车市场迎来复苏，但 Q3产销量普遍下滑明显。2021H1，欧美乘用车销量（注册量）在低基数+疫情后复苏的双重作用下同比快速增长，其中 2021 年 4 月美国与欧盟 27 国汽车销量（注册量）当月同比增速分别达到112.3%和 218.6%。但随着德尔塔疫情蔓延与缺芯影响，2021Q3 欧美乘用车销量（注册量）同比下滑，其中 8 月美国与欧盟 27 国汽车销量（注册量）的当月同比增速分别为-17.2%和-19.1%，同比出现明显下滑。在新兴市场国家及其他地区，乘用车市场展现出同样趋势，大部分市场 Q3 都因缺芯而有所下滑。

整体而言，国内与海外乘用车市场已经进入复苏通道，各国汽车市场均从疫情冲击的底部稳步恢复，虽然短期内受到疫情波动与缺芯影响再次下滑，但展望未来，我们认为随着疫情影响逐渐减弱、相关芯片生产恢复正常，全球汽车市场的恢复将持续进行，带动相关产业链化工品需求边际向好。

纺服及消费链：全球零售市场增速回落，其中纺服销售受疫情波动影响大，未来有望恢复至正常水平

全球零售消费在疫情冲击过后迎来修复，新兴市场恢复势头迅猛。2020 年下半年以来，全球零售市场随着疫情得控逐步恢复，其中以巴西和土耳其为代表的新兴市场恢复较快，而欧美等发达国家虽同样迎来恢复，但增速持续收窄。具体来看，2020 年 6 月以来，新兴市场国家零售销售额均保持较高增速，其中巴西增速保持在 10%左右，土耳其增速保持在 20%左右；欧美等国家和地区方面，零售销售额同比保持正增长。

2020 年全球纺服消费显著下滑，2021 年复苏进程再被德尔塔病毒打断。2020 年以来全球纺服销售受到疫情冲击下滑明显，且恢复节奏慢于其他产品零售。具体来看，美国零售与食品服务销售额组成中，2020 年服装店与鞋店合计销售额同比下滑超过 40%；欧盟、日本纺服销售亦受到较大冲击。

2021 年以来，全球纺服消费随着疫情缓解而复苏，其中美国复苏势头强劲，服装及服装配饰店 3 月与 4 月销售额同比增速保持高增长，基本已恢复至疫情前水平；但随后德尔塔病毒再次蔓延，各国纺服销售的同比增速大幅回落。

国内纺服消费一度已恢复至正常水平，但受到德尔塔病毒影响再次下滑。国内服装鞋帽业零售额在疫情冲击后率先复苏，单月同比增速呈前低后高。虽然2020 年全年国内服装、鞋帽及针纺织品类零售额同比下滑 8.10%，但 2020 年 Q3到 2021 年上半年，随着下游进入传统旺季以及终端需求持续恢复，纺服销售呈现明显的复苏态势。但随着 2021Q3 开始，德尔塔病毒在全球蔓延，纺服消费旺季不旺，同比增速大幅回落。综合来看，纺服需求仍未从疫情冲击中完全复苏，随着疫情影响消退，看好需求复苏至正常水平，带动产业链相关化工品需求。

2.1.2 海外供给：开工率提升有限、新产能投产较小，海外供给提升空间小

对于全球化工品供给而言，其边际变化主要来自于两个方面，一是现有产能的开工率弹性，二是前期资本开支进行建设的新产能的投放。

海外开工：化工行业高景气下，装置开工率已至历史高位，提升空间有限从 ACC 披露的全球化工行业产能利用率来看，当前全球化工行业产能利用率已达到历史高位，2021 年 7 月全球化工行业产能利用率同比上升 11.7pcts 至 90.7％，已连续三个月高于长周期（1987-2019）的平均水平（86.4%），此为近三十年来第一次全球化工行业产能利用率超过 90%。

以海外化工品生产核心区域欧洲与美国为例，根据 ACC 披露，2021 年 8 月，美国化学品产量受飓风影响环比有所下滑，但同比仍实现 5.9%的增长，且所有地区的化学品产量均高于去年同期水平。欧洲方面，2020Q3 以来化工行业产能利用率持续维持在 80%以上水平，基本达到 2017-2018 年的上一轮周期景气水平。因此，我们认为海外化工行业开工率以达到正常水平（即自身根据供需情况进行调节开工，不存在疫情导致开工低位等情况），而结合当前开工高位现状，预计未来开工率提升对于化工品供给的增量贡献有限。

海外新产能：近年来资本开支低位，新投产产能少，供给增量小

新增产能方面，全球化企资本开支维持较低水平，预计短期内新产能投产较少。2019 年以来，全球化工上市公司资本开支增速随着行业景气度下行而下滑。2020Q1-3，化工品需求受疫情冲击影响，全球化企资本开支降幅进一步扩大。虽然随着疫情缓解企业盈利有所好转，但 2020 年海外化企资本开支整体仍有明显的下滑。当前以欧美为代表的海外无论是化工上市公司还是化工全行业，资本开支一直维持在较低水平。作为资本密集型的化工行业而言，较低的资本开支增速意味着海外化工企业的扩张速度较缓，预计短期内新投产产能较少。

2.1.3 国内供给端：“双碳”背景下，化企开工与扩产受限，行业供给分化

国内开工率：行业开工率短期受政策波动影响大，长期将持续受限

在“双碳”目标的大背景下，短期内缺煤缺电叠加能耗与排放管控趋严，自 2021年下半年以来国内化工行业已经受到巨大影响。

根据发改委 8 月发布的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，当前多数省市在上半年的能耗强度与能源消费总量控制方面未完成制定目标，其中青海、宁夏、广西、广东、云南等在内共 9 省（区）能耗强度为一级预警、8个省（区）能源消费总量为一级预警。根据要求，预警等级为一级（即能耗强度不降反升）的地区（地级市、州、盟），2021 年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外），要求各地对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

在发改委指导下，地方调控措施落地，多地高耗能产业迎来了限电限产浪潮，部分省份执行“一刀切”限产限电的控能措施，国内化工行业（特别是部分高耗能行业）的开工率快速下降，供给大幅收缩。例如黄磷、工业硅、电石等为代表的高耗能产业，其装置开工短期内受到了极大限制。而从长远看，这些行业的新产能扩张也将受到限制。

9 月“能耗双控”致开工率受限，10 月以来开工恢复，期间化工品价格先涨后跌。从化工行业开工情况来看，8 月以来，随着“能耗双控”的管控趋严，各地的高耗能行业开工都受到一定影响，而部分“能耗双控”水平处于一级预警的省份则采取了十分严厉的管控措施，导致部分非高耗能化工品开工率同样大幅下滑。由于产品开工受限，导致部分原来处于产能过剩的产品出现了供给短缺、价格上涨。

10 月以来，随着国内缺煤缺电情况好转，相关“一刀切”的限电限产政策有所缓解，化工品开工率迎来回升。而随着开工率回升，化工产品价格也从高位迎来一定程度下滑。

展望来看，当前化工品受到供给端限电限产的影响，导致供需核心矛盾发生变化。而从当前的限电限产发展形势来看，随着后续缺煤缺电的情况缓解，当前对于化工行业“一刀切”的限产措施或将宽松化，相关化工品将回归至正常情况，因此化工品的供需边际有望迎来宽松。

国内新增产能：“双碳”目标背景下，新产能扩张放缓，不同行业间分化

回顾历史，化工产品供给端的集中扩张往往在周期景气之后，企业具有较高的扩张意愿、较强的扩张能力。但从当前化工行业上市公司的资本支出情况来看，在供给侧改革深化与“双碳”目标的大背景下，化企的产能扩张已不再像过去那样粗放式快速增长。（报告来源：未来智库）

从供给侧改革以来化工行业的发展趋势来看，随着安环规范化，落后产能不断淘汰、中小企业扩张受限，国内化工业集中度不断提升，“双碳”目标之后，进程有望加速。经济发展新常态下，企业的环保和安全生产已成为国内化工行业供给端的核心变量之一，2019 年江苏盐城的“3·21”爆炸事件更是加速了中国化工安环规范化进程。随着国内环保与安全生产要求不断提高、各地环保治理执行力度加大；部分企业因环保不达标或难以承受环保处理成本的增加而难以正常开工甚至关停，对行业供给和需求都产生深刻影响，国内石油和化工规模以上企业数量自 2016 年以来持续减少。未来，在“双碳”目标背景下，预计对于新产能的扩张将进一步限制，中小企业或将持续出清。

另一方面，从近十年来的周期波动情况来看：

2008 年金融危机后：国内大宗品（能源类）价格自 2009 年开始反弹，于 2010Q3开始进入景气区间，随后从 2011 年开始，化工上市公司资本开支开始飞速增长，在建工程同比增速超过 70%，18 个月之后（即 2012 年 6 月开始），随着新产能陆续投产，在建工程同比增速下滑，固定资产同比增速大幅上升，相关大宗品价格大幅下滑。

化工产品的上一轮景气周期为 2017-2018年：国内化工品价格指数自 2016年开始反弹，于 2017Q3开始进入景气区间，同样也是 2017Q3开始，化企上市公司资本开支大幅增加，但由于从 2015 年开始，国内实施供给侧改革，导致企业产能扩张受限，因此在建工程同比增速低于上一轮（2011-2012 年）景气周期的水平，同样 18 个月之后，化企上市公司在建工程同比增速下滑，固定资产同比增速上升，化工品价格下跌，但由于供给侧改革限制，化工品价格下跌所经历的周期更短（即产能过剩程度较好，过剩产能消化较快）。

本轮景气周期中：化工产品的价格于 2020Q2 开始反弹，并在 2021 年进入较为景气的区域，截至 2021Q3，化工上市公司在建工程同比增速已经出现明显增加。因此，结合化工行业 18-24 个月的投产周期，预计下一次化工行业新产能投产高峰期将在 2022 年底。

我们将化工行业上市公司按照中信三级行业分类进一步进行划分，可以看到，在“双碳”背景下，化工行业的产能扩张出现分化，以磷化工、氯碱等为代表的高耗能行业虽然在今年“能耗双控”背景下盈利维持高位，但各地对其扩张均进行了较大程度的限制，导致相关上市公司在建工程同比增速仍处低位。而以涂料、有机硅、改性塑料等为代表的低能耗强度、高附加值的行业则已经迎来扩张期。

综合来看，传统的周期品在建工程同比增速已经出现明显增长，但短期内新产能释放对于行业供给端的影响尚未到来，目前国内的传统周期品的供给端的核心影响因素依然为“双碳”目标背景下，“能耗双控”政策对于现有产能开工率的影响。

2.1.4 总结：需求扰动因素多，供给限产趋于宽松，子行业景气度分化，龙头地位不断突出

展望大宗化工品的未来走势：

需求端来看，2021 年以来，新冠疫情对全球经济的负面影响持续减弱，且随着疫苗普及率的提升，预计后续疫情的影响将进一步减弱。另一方面，随着疫情的影响逐步缓解，海外各国刺激政策也正在逐步退出，对于需求的正向刺激作用亦在减弱。多重因素扰动下，不同行业将迎来分化，受疫情影响较大的行业需求仍将持续修复，而受益于海外政策刺激的子行业需求边际或将趋缓。

供给端来看，从开工率弹性与新增产能投放看新增供给变化趋势，新产能方面，近年来化工行业扩张主要看国内，海外化企资本开支持续低位，短期内无新产能投放，国内高耗能大宗化工品扩张受限，预计短期内总产能亦保持稳定。全球化工品的产能利用率已达到历史高位；国内化工行业当前由于缺煤缺电所导致的限电限产致使部分行业开工率大幅下滑，而随着能源短缺的情况缓解，前期“一刀切”的限制措施或将趋于放宽，因此化工品供给边际有望迎来宽松；

基于前述供需展望，当前化工行业的供需两端受到多重正向与负向的影响，我们认为，部分受疫情冲击较大或受海外政策刺激提振较小、自身供需紧平衡抑或是行业竞争格局出众的化工品景气态势有望维持；前期受于国内限电限产导致供给紧张、价格大涨的部分产品，其未来供需边际或将趋于宽松，而以此为原材料的下游化工制品有望受益于原材料成本下跌，盈利上升。

2.2.1 锂电材料：政策助力下全球汽车电动化趋势已定，锂电材料有望充分受益

“双碳”目标等政策助力下，中国新能源车市场具有先发优势。相比传统燃油车，电动车的能源更加清洁、驾驶体验也具有一定优势。在经过一段时间的方向选择后，目前全球主流整车厂已纷纷加码电动车布局。于国内而言，特别是伴随着光伏发电、风力发电等洁净发电方式占比提升，使用可再生能源的新能源车将真正实现从源头到消费端的全过程低碳排放，低污染，符合碳中和的大趋势且有助于摆脱对石油等不可再生能源的依赖。无论是我国还是海外均出台大量政策鼓励其发展，推动了新能源车的需求持续不断增长。

燃油车限制政策+新能源车补贴政策，欧洲加速扶持新能源车产业发展。在政策上，欧洲采取欧盟委员会制定了严格的汽车排放新规，并对欧盟各国的排放情况进行监督。此外，各国陆续颁布额度较大的补贴政策扶持新能源车产业，尤其在疫情对经济形成巨大冲击后，欧洲各国进一步加强补贴刺激新能源车消费。

全球汽车电动化趋势已定，国内受益政策红利已成规模最大、增速最快市场。目前中国不仅是全球最大的新能源车市场，也是增速最快的地区。另一方面，目前国内新能源车渗透率仅约 4%，未来仍有巨大市场空间。

2021 年以来，全球新能源车市场延续景气。海外方面，2021Q1-3 欧洲五国（德国、法国、英国、意大利、西班牙）的电动乘用车（EV、PHEV、HEV）注册量合计达 145.69 万辆，同比大幅增长 69.42 万辆（+91.02%），占乘用车注册量比例为 22.65%，同比增长 1.77pcts；其中 Q3 单季度注册量合计达 49.91 万辆，同比大幅增长 37.66 万辆（+37.39%），占乘用车注册量比例为26.97%，同比增长 12.57pcts，环比增长 4.93 pcts。

国内新能源车亦保持较快增速。根据中汽协数据，2021 年以来，新能源车市场延续前期景气，产销量分别为 121.52 万辆和 120.57万辆，同比分别增长 346.75%和 380.35%。

汽车作为面向终端消费者的消费品，除了政策的刺激外，还需要电动车自身拥有较强的产品力，来推动其销量的提升。而随着包括造车新势力、传统车厂等齐齐发力布局新能源，当前已有较多拥有产品力的新能源车型已经上市或即将上市，包括国产特斯拉、上汽通用五菱、比亚迪、南北大众、新势力等，车企新车型的集中上市，有望为行业增长提供持续动力。

动力电池是新能源车的核心部件，以 CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业已确立全球领先地位。新能源车浪潮大势所趋，新能源车相关产业链都有望充分受益，国内动力电池技术全球领先。

2.2.2 光伏材料：国内光伏平价上网已是大势所趋，关注光伏产业链新材料

随着中国经济的快速发展、经济总量的不断扩大，经济高质量发展的转型已迫在眉睫。在当前能源与环境的约束下，对能源消费总量和能耗强度实行双控，是当前经济结构调整、产业升级改造、环境污染治理倒逼下的必然选择，也是是推动实现碳达峰、碳中和目标的重要抓手。而随着国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，“能耗双控”的制度不断具体化，将持续提高能源利用效率，降低经济社会发展对能源和碳排放增长的依赖。

能耗双控政策最早酝酿于“十一五”期间，于“十二五”首提控制能耗总量，但仅将单位 GDP 能耗降低（即能耗强度）作为约束性指标，未制定具体总量控制目标。“能耗双控”制度于“十三五”初步建立，明确要求到 2020年，全国万元国内生产总值能耗比 2015 年下降 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。进入“十四五”，“双碳”目标背景下节能降碳要求更高，“十四五”期间全国单位 GDP 能耗需降低 13.5%。

根据最新发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。因此对于达到并超过激励性消纳责任权重的省份，可以拥有更多的能耗指标。在政策助力下，以光伏为代表的新能源将继续迎来高速增长。

当前光伏发电渗透率仍较低，未来可替代空间广阔。相比于传统发电方式，光伏发电能量来源为太阳能，可持续性强，且对环境友好。2020 年可再生能源发电新增 260GW，其中光伏和风电新增装机量在可再生能源总新增装机量占比达91%；但从整体渗透率来看，2019 年光伏发电占比仅 2.6%，未来成长空间广阔。

我国光伏产业起步较晚但呈现迅速发展的势头，2013 年新增光伏装机容量仅为12.9GW，至 2017 时到达 53.06GW 的高峰，2018-2019 年受到光伏补贴退坡的影响，新增光伏装机连续两年下降至 30.11GW，而 2020 年光伏装机容量新增48.20GW，继续保持全球第一，创自 2017 年来的历史第二新高，同比增长60.08%。我国仍然是全球光伏行业的第一大市场。

在国家的积极推动下，我国光伏平价上网和光伏装机建设稳步推进。2021年 5月11 日，国家能源局发布了《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确 2021 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，确保 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。其中，2021 年保障性并网规模不低于 9000 万千瓦；2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5 亿元。

2.3.精细化工品与新材料：全球竞争新变局与产业发展新机遇

2.3.1 逆全球化冲击+国内产业升级，化工新材料迎进口替代历史机遇

经济增速中枢下行背景下，全球化趋势放缓，贸易保护主义再起

长期看“全球化”或仍是大潮流。工业文明的发展将人类文明的发展推向了全球合作之路，自 20 世纪 80 年代以来，技术发展带来运输成本下降，制造业供应链全球分工加速延伸，全球化现象在世界范围日益凸现，已被认为是当今时代的基本特征。而随着经济全球化的发展，当前全球各国家和地区的贸易联系已异常紧密，长期看“全球化”或仍是无法逆转的大潮流。

但中短期内，以美国为主导的贸易摩擦以及新冠肺炎疫情对于全球产业链的破坏将给全球化带来新的不确定性。回顾近年来全球化，全球贸易占 GDP 比重在2008 年达到顶峰，此后欧美等发达经济体提出“再制造业化”，全球化趋势性放缓。特别自 2018 年以来，全球经济增速中枢放缓，全球贸易遭遇变局，以美国为代表的部分发达国家贸易保护主义苗头重燃，美国以增加关税的方式率先向中国、欧洲、日本等多国发起诘难，给全球化带来新的不确定性。

2020 年以来，随着新冠肺炎疫情的爆发，各国经济普遭冲击，为刺激本国经济，部分发达国家宣布各项产业链回迁鼓励政策：美国鼓励美国企业回迁，并表示政府愿意承担企业回迁成本；日本经济产业省宣布将拨付 2200 亿日元（约合 22 亿美元）用于资助日本企业将生产线转移回日本本土，“逆全球化”呈愈演愈烈之势。

产业链配套齐全+政策扶持下，国内产业升级稳步推进，半导体等卡脖子产业渐向东移，国内相关产业链化工品有望享受发展红利

当前国内拥有全球最完整的产业链配套、巨大的市场容量等优势。从上个世纪末开始，随着新兴经济体的崛起和发达国家低端产业外迁政策实施，全球化进程的加快，传统产业尤其是劳动密集型产业向发展中国家转移。受益于较低的劳动力成本和改革开放的不断深入，中国大陆成为发达国家外迁产业的重要承接地，当前国内已拥有全球最完整的产业链配套。具体来看，改革开放 40 年，我国工业发展进入腾飞期，目前中国是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，200 多种工业品产量居世界第一，近 10 年来制造业增加值稳居世界首位。

原先集中在海外的部分产业如集成电路等产业正逐步往国内迁移，为国内相关产业链企业的崛起带来新的机遇。以集成电路产业为例，为解决关键产业被扼颈的难题，国家政策频频发力扶持相关产业，部分关键材料迎来进口替代加速的发展新机遇。国内 12 英寸晶圆厂未来几年有望保持 1000 亿每年的投资体量，大幅提高 12 英寸晶圆的体量。国家密集出台相关政策推动产业发展；各地方政府相继成立基金，引导半导体产业发展。国内半导体材料企业在供货时间、成本等多方面有天然的优势，伴随国内晶圆厂建成投入使用，可预见国内对半导体材料的需求将大幅提高，国内半导体材料企业有望加速成长。

我们认为，在半导体等产业东移大趋势下，“逆全球化”对相关产业供应链稳定性的冲击有望加速国内可进口替代新材料行业的崛起。

2.3.2 消费升级打开相关化工产品空间，原材料价格下跌增厚企业盈利

催化材料：“国六”标准施行驱动市场增长，催化材料迎发展机遇

汽车尾气催化剂载体材质主要有陶瓷和金属两种，结构形式上分为颗粒型载体、蜂窝状载体和 SiC 泡沫陶瓷载体，主流车用载体为堇青石质蜂窝陶瓷载体，具备机械强度高、热稳定性好、排气阻力小、比表面积利用率高的特点。而其它类型的载体（金属载体、新兴的玻璃纤维载体），由于工艺、材料和成本等方面的原因，短期内难以大范围应用，因而未来长时间内蜂窝陶瓷载体仍将是主流。

“国标六”施行有望催化下游市场规模进一步扩大。国五标准下，汽油车单车使用载体量约为 1.5L，柴油车约为 15L，国六标准下，汽油车需加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需求提升至 3 升/台，前期受益于欧 VI 标准的广泛推行，符合欧 VI 标准的柴油车尾气净化用沸石产品销量快速成长。

2021 年以来，受德尔塔疫情冲击，汽车产销量因缺芯而放缓，叠加国内部分区商用车“国六”标准实施推迟，导致催化材料需求受到影响。随着后续疫情影响逐步消退，商用车领域“国六”渗透率提升，有望带动催化材料需求持续增长。

代糖：消费习惯、健康意识等促合成高倍甜味剂消费习惯，安赛蜜、三氯蔗糖等产品需求空间广阔

甜味剂是能赋予食品甜味的食品添加剂，可分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂（木糖醇、麦芽糖醇等），功能性甜味剂包括人工合成高倍甜味剂（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等）和天然甜味剂（甜菊糖），目前占据着甜味剂的主要市场。

因消费习惯、健康生活理念的逐步推广，同时肥胖等健康问题的日益严重，传统食糖市场有望部分被三氯蔗糖、安赛蜜等合成高倍甜味剂替代。伴随经济水平提高、食品工业快速发展等，全球龋齿、肥胖、糖尿病、心血管疾病等健康问题日趋严重。而过度摄入食糖（蔗糖、玉米糖浆等）是上述健康问题的重要诱因。

维生素：肉类消费增加，养殖业、食品工业持续发展拉动添加剂需求

常见的添加剂包括多种饲用、人用添加剂，如维生素、蛋氨酸、甜味剂等。饲料用添加剂通常用于提升动物营养健康和养殖利润，人用添加剂通常为了实现防止食物变质、改善食品感官、保持营养、增加品种和方便性等。随着各发展中国家经济增长引发的居民膳食结构改善、消费升级、对饮食健康的认识的提高，动物蛋白摄入量的持续提升是长期趋势，食品工业也有望升级换代，肉类消费量有望持续增长，进而有效带动添加剂的市场需求。目前全球最大的香精香料公司仍为海外的跨国企业，国内企业仍有巨大的成长空间。

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