山东SZQ城投2023年收益权债权项目 股权收益权是不是债权

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期防疫政策措施优化，基本面预期转变，叠加理财子赎回行为，境内债券利差快速走阔，而中资美元债市场出现反转，尤其是市场预期联储下一阶段放缓加息与国内地产政策轮番呵护下，极大程度提振了美元债行情修复。因此，境内、外债市“地位”扭转，而此时“出海”恰逢其时。本篇专题我们通过回顾、拆分与展望中资美元债的基本境况，同时也尝试构建境内外债券模拟持仓，通过对比两类债券的性价比，以直观呈现2023年中资美元债的投资策略。

中资美元债净融资遇阻。2022年以来（截至12月7日，下同）中资美元债共发行759笔，发行规模达1112.90亿美元，全年美元债净融资情况呈净流出态势，不同时间段净融资规模收缩的成因各不相同。上半年为到期规模较大造成美元债净融资规模下降，下半年则是受美联储加息、人民币汇率上行、企业发行外债审核登记政策收紧等因素影响，美元债发行规模环比下降，净融资规模再次收缩。展望未来，随着美联储加息节奏放缓和人民币汇率企稳，2023年中资美元债发行规模料将回暖。

收益率上行，性价比凸显。2022年以来，中资美元债收益率走势与美联储加息节奏息息相关。与境内信用债相比，性价比始终存在，3月后中资美元债收益率上行，超过境内信用债收益率；7月末美联储在议息会议上开始释放鸽派信号，中资美元债收益率随基准利率略有下行；9月美联储再次加息75bps，中资美元债收益率较8月末上行70-80bps左右，其中1年期美元债上行幅度高于10年期美元债，期限利差压缩；12月以来，鲍威尔释放鸽派信号，市场预期美联储放缓加息步伐，中资美元债收益率下行。

2022年中资美元债热点事件。2022年中资美元债热点事件主要为监管政策收紧和地产信用风波。监管方面，8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》，与2015年2044号文相比，本次出台的外债管理办法在登记制度、条件、资金用途、风险管理和法律责任等方面均有了更加明确和严格的规定，预计未来一级市场上美元债的发行条件也将提高。地产信用风波方面，2022年以来美元快速升值，美债收益率上行，美元债的还本付息也成为各房企的财务负担，部分房企出现流动性困境，无力偿还到期债务，根据Wind统计，2022年以来共有63笔地产美元债***，***规模达225.80亿美元，同比增长184.15亿美元。

美元债***与展期。根据Wind统计数据，2022年以来中资美元债***规模与数量创历史新高，共计94笔中资美元债实质性***，***规模达305.69亿美元，同比增长159.96亿美元。分时间段来看，3月与6月是美元债***的高峰，下半年以来，随着美元债逐渐到期，存续数量减少，***规模逐月下降。预计2023年随着中资美元债存续规模环比下降，***数量也将降低。

投资与展望。我们测算境内外债券的静态收益率，保守考虑下美元债投资组合未来1年的收益率较境内债高105-130Bps左右。展望地产、城投和金融三大支柱，地产方面，短期内信用和舆情风险仍存，预计2023年地产美元债市场仍将处于从修复到康复的路径；城投方面，虽然广义风险敞口并不大，但是舆情事件易引起投资者抽离资金，加大市场回调幅度，建议随波逐流，关注东部地区的市县级平台和中部地区的省级平台；金融债方面，预计2023年金融美元债将重回发行热，以银行AT1为主的金融美元债具备较好的配置价值。

风险因素：中美货币政策超预期；宏观经济指标超预期；企业外债监管政策收紧；个体信用风险事件引起市场恐慌等。

正文

近期境内债市震荡，而中资美元债市场在市场预期美联储放缓加息下迎来估值修复，性价比优势凸显，此时“出海”似乎成为了好时机。我们在回顾2022年中资美元债的基础上，通过构建境内外债券投资策略，对比两类债券的性价比。

中资美元债净融资遇阻

总体看中资美元债一级市场

到期规模增大，净融资遇冷。截至12月7日（下同），2022年以来中资美元债共发行759笔，发行规模达1112.90亿美元，全年美元债净融资情况呈净流出态势，不同时间段净融资规模收缩的成因各不相同。上半年美元债发行规模与2021年较接近，而到期规模则较2021年增长较多，进而造成美元债净融资规模下降，特别是3、4、5月的到期高峰，美元债净融资规模收缩较多；下半年到期高峰过去，但受美联储加息、人民币汇率上行、企业发行外债审核登记政策收紧等因素影响，发行主体发债意愿下降，美元债发行规模环比下降，净融资规模再次收缩。受2022年发行端遇冷影响，2023年美元债到期规模有所下降，到期高峰为2023年1月，预计随着美联储加息节奏放缓和人民币汇率企稳，2024年美元债到期规模将跟随发行规模回升。

期限集中于3-5年，10年期以上占比较低。按期限来看，2022年以来新发中资美元债平均期限较短，集中在3-5年，有427笔，规模为662.65亿美元，占全部新发债券的59.54%；10年期以上的债券数量较少，共有6笔，规模为25.50亿美元。

八成新发美元债无评级，高收益级债券较低。按信用评级看，多数2022年新发的美元债无评级，仅128笔美元债有评级，其中124笔为投资级，规模为474.06亿美元，占比33.05%。

分三大支柱看中资美元债一级市场

地产美元债发行停滞，净融资收缩规模下降。受行业基本面下行和信用风波影响，2022年以来地产美元债发行停滞，仅发行61笔，实际发行规模为174.22亿美元，较2021年同比下降63.06%。另一方面，虽然临近年末地产美元债到期规模受存续美元债数量减少的影响而边际下降，但整体规模较2021年同比增加。此消彼长下，2022年地产美元债净融资规模大幅收缩，截至12月7日净融资规模为-448.61亿美元。按期限看，2022年新发的地产美元债主要集中在1-3年，剔除永续债后平均期限为1.91年，低于2022年新发美元债的平均期限2.47年，主要为房企信用资质下降，发行长久期债券的难度增大。

9月以来城投美元债净融资缺口增大，新发债券期限集中于1-3年。2022年以来城投平台共发行256笔美元债，规模达334.28亿美元，同比增长4.74%，净融资规模为16.32亿美元。8月以前，城投美元债净融资基本为正，9月以后，到期规模加大，造成城投美元债净融资转负。按期限看，2022年新发的城投美元债主要集中在1-3年，其余期限的美元债分布较少，平均期限为2.75年，高于新发美元债的平均水平，主要为城投平台信用资质较高，发行长久期债券的难度相对较低。

金融美元债净融资持续为负，期限集中在1-3年。2022年以来金融公司共发行336笔，实际发行规模为340.48亿美元，同比减少54.02%。9月以来，随着发行规模缩减和到期规模加大，金融美元债缺口增大。按期限看，剔除永续债后金融美元债平均期限为2.09年，低于2022年新发美元债的平均期限。超过半成金融美元债期限分布在1-3年的区间内，占比56.18%，10年期以上的美元债较少，金额占比为4.26%。

收益率上行，性价比凸显

总体看中资美元债收益率

2022年中资美元债收益率上行，期限利差收窄。我们分别以境内信用债和中资美元债中的最高评级AAA+和A+收益率代表两类债券收益率走势。2022年，中资美元债收益率走势与美联储加息节奏息息相关，与境内信用债相比，性价比开始凸显，3月后中资美元债收益率上行，超过境内信用债收益率；7月末美联储在议息会议上开始释放鸽派信号，中资美元债收益率随基准利率略有下行；9月美联储再次加息75bps，中资美元债收益率较8月末上行70-80bps左右，其中1年期美元债上行幅度高于10年期美元债，期限利差压缩；12月，鲍威尔释放鸽派信号，市场预期美联储放缓加息步伐，中资美元债收益率下行。

收益率处于高位，较月初下行。截至2022年12月7日，中资美元债收益率处于2020年以来的较高水平，历史分位数均在90%以上。按等级和期限看，高等级1-5年美元债收益率倒挂，随等级降低，收益率曲线平坦化，与短久期美元债收益率相比，5年期和10年期收益率较月初变动幅度更大。

美元债三大支柱收益率走势

地产境内债与美元债之间利差压缩，需警惕人民币汇率波动。我们分别以地产境内债和美元债中收益率曲线中最高等级AAA和BBB+估值收益率代表两类债券的收益率走势。2022年以来，美元债基准利率抬升，受此影响，地产美元债收益率上行，4月后高于境内地产债收益率，随着11月以来政策端对房地产行业陆续加强支持力度和银行与龙头房企签订战略合作协议，行业系统性风险正在逐步出清，优质地产主体信用资质情况改善。预计未来美联储放缓加息步伐，或将在经济衰退到来前重启降息周期，基准利率有望回到加息前水平，地产美元债收益率或将具备200bps左右的下行空间，与境内债券相比，此时布局美元债确有性价比优势，但境内外地产债之间利差较薄，仅有50bps的空间， 需警惕外资回流后人民币升值的幅度大于收益率下行的幅度，进而削减持有美元债收益的风险。

城投美元债收益率波动趋缓，具备性价比优势。我们以城投境内债和美元债收益率曲线中最高等级的AAA和A级估值收益率代表两类债券收益率走势，2022年以来，城投美元债整体呈上行趋势，截至12月7日，3年期A级城投美元债收益率为4.25%，较年初上行2.22pcts，11月以来，城投美元债收益率大致在4.20%至4.30%的区间内波动，与境内债相比约有100bps的空间，具备一定性价比优势。

境内外金融债收益率上行，多空因素交织。我们以市场存续的3年期金融美元债与境内债收益率中位数代表两类债券的收益率走势。2022年以来，受美联储加息影响，金融美元债收益率呈上行趋势，截至12月7日，收益率为5.09%，较年初增加3.71pcts；而境内债收益率则先降后升，当前收益率为3.16%，较年初增加1.78pcts。12月以来，金融美元债走势多空因素交织，巴塞尔协议Ⅲ正式版落地、银行“内保外贷”的或有负债风险加大、二级资本债未提前赎回数量增多等因素均可能对金融美元债市场产生冲击，预计未来收益率将随美联储重启降息周期而震荡下行，而每一轮的调整则是逢高布局的机会。

2022年中资美元债热点事件

新外债管理办法出台

外债管理办法出台，监管趋严。8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》，旨在规范企业外债管理。与2015年发布的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（以下简称“2044号文”），本次出台的外债管理办法在登记制度、条件、资金用途、风险管理和法律责任等方面均有了更加明确和严格的规定，一级市场上美元债的发行条件也将提高。登记制度方面，备案登记制转为审核登记制；条件方面，外债管理办法较2044号文新增良好的组织机构、合理的外债资金需求、不存在犯罪和违规情形等规定；资金用途由原来的“根据实际需要自主在境外使用”转为明确规定的“六不”范围；风险管理方面，风险管理和监督的责任主体由原来的审核机构转为发行人自身；法律责任方面，原2044号文无相关表述，而此次外债管理办法则明确了将追究违规主体的相关责任。

地产信用风波

地产主体密集展期和***。过去美债收益率低位徘徊，融资成本较低的美元债成为各房企实现规模扩张的通道。而2022年以来美元快速升值，美债收益率上行，过去发行美元债的还本付息也成为各房企的财务负担。在融资渠道受限、销售遇冷的背景下，诸多房企出现流动性困境，无力偿还到期债务，地产美元债的暂停兑付、展期甚至实质性***也成了无奈之举。根据Wind统计，2022年以来共有63笔地产美元债***，***规模达225.80亿美元，同比增长184.15亿美元，***主体均为类民企，暂无央国企背景的房企***。从时间上看，6月后***规模和数量逐月减少，主要为净融资规模长期为负的情况下存续的地产美元债数量减少。

美元债***与展期

中资美元债***规模与数量突破历史高点。根据Wind统计数据，2022年以来（截至12月7日）受地产信用风波影响和人民币汇率贬值影响，共计94笔中资美元债实质性***，***规模达305.69亿美元，较2021年同比增长305.69亿美元。分时间段来看，3月与6月是美元债***的高峰，下半年以来，随着美元债逐渐到期，存续数量减少，***规模逐月下降。预计2023年净融资缺口继续维持，中资美元债存续规模将环比下降，未来***数量也将降低。

***美元债集中于房地产行业，主体性质均为类民企。分行业看，2022年***的美元债集中在房地产行业，***规模占比71.70%，无行业和运输业***规模较低，分别有30笔和1笔美元债实质性***，规模分别为79.02亿美元和7.50亿美元，占比25.85%和2.45%；按主体性质看，2022年无央国企美元债***，民营企业和其他企业***规模较大，分别为101.76亿美元和91.83亿美元，占比33.29%和30.04%。

投资与展望

美元债性价比凸显

与境内债相比，美元债资产组合性价比较高。我们以2023年12月以前到期的50%城投债、40%银行债、10%地产债为基础资产，以1.4的杠杆倍数构建投资组合，投资策略以持有至到期为主，以基础资产中债估值收益率12月的最低值、平均值、最大值代表悲观、中性和乐观场景下的资产收益率。在静态收益率测算下，中资美元债投资组合收益率较境内债高105-130Bps左右，性价比较高。同时随着2023年美联储降息，美元债资产收益率下行能带来比境内债更高的资本利得。

投资策略

通胀压力渐缓，美联储转鸽预期强烈。10月美联储CPI同比增长7.7%，低于预期值7.9%，通胀压力减缓，美联储持续释放鸽派信号。短期来看，加息仍将继续，但加息幅度料将由此前激进的75bp减缓，预计在50bp。中长期来看，随着美国经济下行压力加大，降息通道开启，美债利率具备下行空间，人民币汇率企稳后，美元债一级市场或将破冰。

地产美元债：融资与基本面修复齐发，增量风险较小。11月以来，房地产行业的支持性政策陆续推出，金融支持地产十六条、融资三箭齐发、银行“内保外贷”等措施从融资和基本面两端提高房企信用资质，提振市场信心。2023年地产美元债到期规模较大，到期高峰在1月，其中不乏已出险房企所发行债券。短期内信用和舆情风险仍存，但行业的系统性风险正在出清，预计2023年地产美元债市场将演绎修复路径。

城投美元债：监管收紧，警惕尾部风险。随着新外债管理办法的发布和遏制新增地方隐性债务，预计2023年城投美元债的发行难度仍较大，净融资和存续规模保持下行趋势。当前城投板块拥挤，舆情事件易引起机构投资者集中抽离资金，加大市场回调幅度。分区域看，存量城投美元债主要分布于浙、苏、鲁等经济较发达地区，建议关注东部地区的市县级平台和中部地区的省级平台，同时保持对非标占比更高的地区主体警惕。

金融美元债：一级市场回归发行热，信用风险可控。2022年金融美元债市场净融资缺口增大，主要为美联储连续加息和人民币快速贬值下，融资成本上升，金融企业发债意愿下降。随着美联储放缓加息步伐，预计2023年金融美元债将重回发行热，供给增加。债市资产荒下，***率较低的金融美元债具备较高的配置价值。

风险因素

中美货币政策超预期；宏观经济指标超预期；企业外债监管政策收紧；个体信用风险事件引起市场恐慌等。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2022年12月15日发布《 2023年中资美元债市场展望—恰是出海好时机》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

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